מיטב דש » העדפה לאפיק השקלי ועדיפות לקונצרני בדירוג גבוה

החברות התעשייתיות מדווחות על ירידה בהזמנות ושחיקת רווחיות היצוא

בסקר הערכת מגמות בעסקים לחודש יוני נרשמה הטבה בהערכות של המגזר העסקי . המדד הכללי של הסקר חזר לנקודה של ערב צוק איתן. חל שיפור בהערכות בענף השירותים, הבנייה והמלונאות. לעומת זאת, בתעשייה ובמסחר הקמעונאי המצב לא השתפר. בענף הבינוי נרשמה ההערכה הגבוהה ביותר מאז תחילת הסקר.

המגמה המדאיגה ביותר נרשמה בהערכות לגבי היצוא בתעשייה. חלה ירידה חדה לא רק בדיווח על ההזמנות ליצוא בפועל, אלא גם בציפיות להזמנות בשלושת החודשים הקרובים. בשני הדיווחים, הירידה לעומת החודש המקביל אשתקד הייתה החדה ביותר מאז תחילת הסקר.

בתשובה לשאלה מהי המגבלה להרחבת היצוא, ציינו החברות מחסור בהזמנות ושחיקה ברווחיות שקשורה בין היתר להתחזקות השקל. יש לציין שרמת המגבלה שקשורה לשחיקת רווחיות היצוא עדיין לא חמורה כפי שהייתה לפני שנה, כשהשקל היה חזק יותר ביחס לדולר. בסה"כ, נתוני הסקר תואמים את הירידה ביצוא התעשייתי בפועל בחודשים האחרונים. 

השכר הממוצע עולה, אך בקצב נמוך יותר ממה שהיינו מצפים בשיעור אבטלה כל כך נמוך

נתוני משרות שכיר והשכר הממוצע מצביעים על האטה בקצב הגידול במשרות ועלייה בגידול בשכר. בדומה לארה"ב, גם בישראל נחלש הקשר בין רמת האבטלה לקצב השינוי בשכר הממוצע. ירידה באבטלה הובילה אומנם לעלייה בקצב הגידול בשכר הממוצע, אך בעבר אפילו ברמת אבטלה גבוהה יותר השכר היה עולה מהר יותר לעומת המצב היום.

שיעור הגידול בסך השכר במשק, שהוא הכוח המניע את הביקושים, התמתן בשנים האחרונות לעומת המצב לפני המשבר (ראו תרשים 3).  מנגד, מדד אמון הצרכנים בישראל עלה בחודש יוני ונמצא ברמות יחסית גבוהות יחסית לעבר.

מאקרו חו"ל.

קרן המטבע שוב מורידה את תחזית הצמיחה, בעיקר בגלל הרבעון הראשון החלש בארה"ב

קרן המטבע הבינלאומית שוב הורידה את תחזית הצמיחה בעולם לשנת 2015 ל-3.3% לעומת התחזית הקודמת מחודש אפריל לצמיחה של 3.5% ולעומת צמיחה של 3.4% בשנת 2014.  נציין שרק לפני שנה התחזית לצמיחה בשנת 2015 עמדה על 4.0%. בכך, מסורת של הורדת התחזיות, שהשתרשה בשנים האחרונות, נמשכת.

הסיבה העיקרית להורדת התחזיות הייתה צמיחה שלילית ברבעון הראשון בארה"ב והשפעתה על שכניה, קנדה ומקסיקו, להן הקרן הורידה את התחזית באופן חד. יחד עם זאת, הצמיחה במדינות המפותחות צפויה להתחזק במחצית השנייה של השנה. 

הדאגה העיקרית נובעת מהמדינות המתפתחות, בהן הצמיחה צפויה לרדת בשנת 2015 לעומת השנה הקודמת. זאת השנה החמישית ברציפות של ירידה בצמיחה במדינות המתפתחות מ-7.2% בשנת 2010 ל-4.2% בשנת 2015.

אנו מעריכים שהצמיחה בעולם תהיה גבוהה יותר במחצית השנייה של שנת 2015, עם שיפור בארה"ב, אירופה, יפן ואולי גם בסין. 

לא צפויה השפעה ריאלית מהותית של הנפילות בבורסת סין

בחודש האחרון התחילו להופיע סימנים של התייצבות בכלכלה הסינית בפרט בשוק הנדל"ן, בצריכה ובתחומים אחרים. כעת, התפוצצות בועת המניות  מאיימת להחריב את המומנטום החיובי. אולם, לא בטוח שהשפעת הבורסה בסין משמעותית כל כך על הפעילות הריאלית ובפרט על הצריכה הפרטית. בעבר לא היה קשר הדוק בין השינויים בצריכה הפרטית בסין לשינויים במדד המניות הסיני. הקשר היה הרבה פחות ברור מהקשר בארה"ב, שגם הוא אגב התנתק בשנים האחרונות, כאשר הבורסה האמריקאית המשיכה לעלות וקצב הצמיחה במכירות הקמעונאיות הואט .

בסה"כ, למרות עוצמת הנפילות, מדד המניות בסין רק חזר לרמות שהיו בחודש מרץ. פחות מ-15% מהנכסים הפיננסיים של משקי בית בסין נמצאים בשוק המניות (בארה"ב 35%). אכן, חלק מההשקעות נעשו במינוף, אך ביחס למערכת הפיננסית מדובר בהיקף קטן של אשראי שלא אמור ליצור זעזוע.

אנו מעריכים שההשפעות הריאליות של הנפילות במניות הסיניות על הכלכלה הסינית עצמה יהיו קטנות יחסית. אולם, הפגיעה באמון המשקיעים בבורסה עצמה עלולה להיות משמעותית, על כך נרחיב בפרק השווקים.

הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להצביע על התרחבות בפעילות ותומכים בשוק המניות

בסופו של דבר, יוון הגישה לנושים את אותה התוכנית שבגללה הוכרז על משאל עם. היוונים התקפלו נוכח הגישה הקשוחה שהציגו האירופאים בשבוע האחרון  והשווקים מרוצים שהסיכון של פרישת יוון שהיה כה קרוב שוב התרחק. עדיין דרושים אישורים רבים, כולל בפרלמנטים של מספר מדינות, כדי לאשר את התוכנית, וזאת במידה שהמנהיגים יאשרו אותה.

אם אכן איום המשבר ביוון יפחת, גם אם זמנית, המשקיעים שוב יפנו לבחון את הנתונים הכלכליים שמראים שאירופה ממשיכה במסלול התרחבות בפעילות. לפי הנתונים האחרונים, קצב הצמיחה בייצור התעשייתי עולה בכל המדינות הגדולות והמכירות הקמעונאיות צומחות בקצב יותר גבוה מאשר בשנים לפני המשבר. בהתחשב גם בהמשך המדיניות המרחיבה של הבנק המרכזי, השקעה בשוק המניות האירופאי נראית  אטרקטיבית.

נאום "נצי" של הנגידה האמריקאית והרגיעה בסין ויוון החזירו את ההערכות להעלאת הריבית

ביומיים האחרונים של השבוע חלה עלייה משמעותית בסיכוי להעלאת הריבית של ה-FED כפי שבאה לידי ביטוי בחוזים על הריבית . תרמו לכך התקדמות בפתרון המשבר ביוון, עצירת נפילות בשוק המניות הסיני והנאום של הנגידה ילן. סיכוי להעלאת הריבית בחודש דצמבר, כפי שמגולם בחוזים עלה מ-54% ל-67% ביומיים והסיכוי לחודש ספטמבר עלה מ-21% ל-33%, לפי בלומברג. עלייה דו-יומית בתשואות האג"ח הארוכות בארה"ב הייתה החדה ביותר מאז יולי  2013 (תשואה ל-10 שנים עלתה מ-2.19% ל-2.40%).

נאום הנגידה היה יחסית "נצי" נוכח האירועים מחוץ לגבולות ארה"ב והגישה הזהירה מאוד שהיא בדרך כלל מפגינה. האמירה לגבי ציפיותיה להעלאת הריבית הראשונה עוד השנה הייתה יחסית נחרצת. כפי שניתן להבין מדבריה, לנתונים  של הצריכה הפרטית יהיה משקל משמעותי בהחלטות ולכן נתוני המכירות הקמעונאיות שיתפרסמו השבוע יהיו חשובים. 

הנגידה ציינה שתי סיבות העיקריות להאטה בכלכלה האמריקאית השנה, דולר חזק והירידה בהשקעות שקשורות בענף הנפט והגז. נתוני היצוא האמריקאי שממשיכים לרדת, כפי שהתפרסם בשבוע שעבר ממחישים זאת.

אנו מעריכים שהנתונים הכלכליים בארה"ב ובעולם ימשיכו להתחזק בחודשיים הקרובים ויצדיקו העלאת הריבית בארה"ב כבר בחודש ספטמבר.

עקום התשואות בישראל חזר בדיוק לרמות שהיו ערב "הראלי" שהתחיל בינואר

עקום התשואות השקלי חזר בדיוק לרמות שהיו בינואר לפני "הראלי" הגדול בשוק האג"ח, אך זה לא אומר שאנו לקראת "ראלי" חדש. "הסיבוב" שעשה השוק היה בעיקר על רקע כסף חם, והושפע מהמתרחש בעולם. נציין גם שכעת העקום האמריקאי נמצא ברמה גבוהה יותר מאשר ערב "הראלי" שהתחיל בינואר, מה שמגביל פוטנציאל הרווח בשוק האג"ח המקומי.

 

המבנה של עקום התשואות בישראל די ייחודי בהשוואה לעקומים במדינות בעלות רמת ריבית דומה. פרמיית הסיכון שדורשים המשקיעים בחלק הארוך של העקום גבוהה מאוד, במיוחד בהשוואה לתשואה יחסית נמוכה בחלק הקצר עד חמש שנים. במצב זה אנו ממליצים להחזיק מח"מ היעד  (כ-4-5 שנים) באמצעות החזקה סינטטית.

השקל כבר הספיק להתחזק בכ-2.8% מול סל המטבעות מאז הודעת הריבית האחרונה של בנק ישראל. בשבוע שעבר פרסם בנק ישראל שהוא רכש קרוב ל-2 מיליארד דולר בחודש יוני, הסכום החודשי הגבוה ביותר מאז ינואר 2011. יחד עם זאת, קצב רכישות המט"ח המצטבר ב-12 החודשים האחרונים עדיין נמוך יותר מאשר בשנים הקודמות בהן בנק ישראל באמת הצליח להשפיע במידה מסוימת על שערו של השקל מול הסל. 

אנו מעריכים שבנק ישראל יעשה כל מאמץ כדי לא לאפשר לשקל להתחזק עוד יותר מול סל המטבעות ויתכן ויוריד ריבית בסוף החודש, כפי שהערכנו בסקירה הקודמת. יחד עם זאת, הרגיעה ביוון ובסין תפחית סיכוי זה.

 למדיניות זיגזג של בנק ישראל היו תקדימים, כאשר הנגיד פישר שינה כיוון הריבית ארבע פעמים בפרק זמן של כשנה וחצי בשנים 2007-2008.

השבוע יתפרסם מדד המחירים לצרכן לחודש יוני שלהערכתנו יעלה ב-0.3%. בשבוע האחרון חלה ירידה חדה במחירי הנפט והסחורות והמתכות בעולם (מחיר הנפט ירד בתחילת החודש בכ-8% במונחי שקל), אך מחירי הסחורות החקלאיות עלו. בעקבות הירידה במחירי הנפט, הורדנו את התחזית למדד של חודש אוגוסט ב-0.1% ל-0.2%. 

כמו כן, דווח על הוזלת מוצרי חלב בעקבות הוזלת מחיר החלב ומוצרי חלב המפוקחים. ההוזלה תשפיע על המדדים של חודש יולי ואוגוסט. מנגד, היו דיווחים על התייקרות הבשר. לא שינינו את התחזית למדד של חודש יולי והיא עומדת על 0.2%.

בעקבות זאת, ירדו ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח, בדומה למדינות האחרות. הציפיות ירדו בעיקר לטווחים הקצרים והבינוניים. אנו הורדנו את תחזית האינפלציה לשנה ל-1.3% אך ממליצים לתת העדפה קלה לטובת האפיק הצמוד בתיק.

בשבוע שעבר היינו עדים איך עוצרים מפולת בשוק המניות במדינות טוטליטריות. פשוט אוסרים למכור ונותנים הוראה לקנות. אם זה באמת יוכיח את עצמו בסין, אפשר ליישם את השיטה בכל השווקים ולהכריז שלא יהיו יותר מפולות בשוקי המניות.

אנו לא ממליצים לסמוך על השיטה ומעדיפים להתרחק מהשוק הסיני. גם אחרי הירידות, השוק הזה פשוט יקר. למעט הבנקים, שמהווים כ-20% מהמדד ונסחרים במכפיל רווח נמוך יחסית של 7.4, ביתר הענפים המכפילים נעים בין 20 ל-250, כאשר במרבית הענפים המכפילים מרוכזים בטווח שבין 30 ל-100.

מלבד העובדה שהבורסה עדיין יקרה, היא מבוססת בעיקר על כספי המשקיעים הקמעונאים שמהווים כ-80% מהמשקיעים וממונפים בצורה חריגה. הצעדים האחרונים של הרגולטורים אולי הצליחו לבלום את המפולת, אך עלולים להרחיק את המשקיעים המוסדיים, במיוחד הזרים, מכניסה לבורסה בה כללי המשחק יכולים להשתנות בשנייה עד כדי איסור למכור מניות. לפיכך, פרופיל הסיכון של ההשקעה בבורסת סין נראה לא אטרקטיבי בהשוואה לשווקים האחרים.

תנודתיות גבוהה בשוק האג"ח בשנים האחרונות יצרה פרופיל סיכון שונה ביחסים בין האפיק המנייתי לאג"ח. בין השנים 2005-2012, התנודתיות של שוק המניות האמריקאי הייתה גבוהה פי-3 לעומת האג"ח ממשלתיות לטווח לפדיון בין 7-10 שנים, וגבוהה ב-60% לעומת האג"ח לטווחים של 10 שנים ומעלה. החל משנת 2013 המצב התחיל להשתנות. בשנים האחרונות התנודתיות של שוק המניות גבוהה רק בכ-80% מהאג"ח לטווחים של בין 7-10 שנים, כאשר בחודשים האחרונים התנודתיות הייתה אף זהה. לעומת האג"ח הארוכות יותר לטווחים של מעל 10 שנים, תנודתיות המניות הייתה אף נמוכה יותר רוב הזמן.

בישראל המצב די דומה. בשנים 2012-2013 תנודתיות שוק המניות הייתה גבוהה עד פי-4 מהתנודתיות של האג"ח הארוכות. אולם, המצב השתנה בשנתיים האחרונות ובמיוחד בתקופה האחרונה כאשר תנודתיות האג"ח הארוכות עלתה על תנודתיות המניות .

התשואה הצפויה של שוק המניות האמריקאי (מכפיל חזוי הפוך של S&P500) גבוהה יותר מאשר תשואת האג"ח הארוך ( 30Y), כאשר הפער ביניהם יחסית גדול בהשוואה לרמות היסטוריות.
 

בנסיבות אלה האם מבחינת פרופיל סיכון/סיכוי מוצדקת החזקה בתיק במשקל גבוה של האג"ח הארוכות וגם המניות?

החזקת האג"ח הארוכות כנגד החזקת המניות יכולה להיות מוצדקת אם הקורלציה השלילית בין האפיקים מעניקה הגנה לתיק. אכן, הקורלציה בין האג"ח הארוכות ביותר לבין המניות בארה"ב הייתה שלילית מרבית התקופות בעשור האחרון, במיוחד בתקופות של ירידות שערים בשוק המניות. יחד עם זאת, גם האג"ח הקצרות יותר מעניקות הגנה דומה, כפי שמראה הקורלציה בין שוק המניות למדדי האג"ח הממשלתיות לתקופות שונות. הקורלציה די דומה בין אג"ח ל-5-7 שנים לבין האג"ח לתקופות של מעל 10 שנים.

לסיכום, לפי הערכתנו, לקראת העלאת הריבית הצפויה בארה"ב, האפיק האג"חי נמצא בסיכון גבוה יותר להיפגע מאשר האפיק המנייתי. מהשוואת התשואות הצפויות והתנודתיות בין האפיקים, כדאי להגן על התיק בעל משקל גבוה של מניות באמצעות מרכיב אג"ח לטווח לא ארוך מדי.