לאומי שוקי הון » המערכת הפיננסית המקומית חשופה למספר סיכונים אשר רובם תוצאה של סביבת הריבית הנמוכה לאורך זמן.

עיקרי דברים 

מקרו

•  הפד הותיר הריבית ללא שינוי כצפוי. בשלב זה לא סיפק הפד רמזים נוספים לגבי עיתוי העלאת הריבית, אם כי הוא עדין צפוי להיות עוד השנה. 

אג"ח ממשלתי

•  התלילות 5 – 10 שנים באפיק השקלי הלא צמוד הינה מהגבוהות בעולם.

אג"ח קונצרני

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – על רקע החלטת בנק ישראל להותיר הריבית ללא שינוי, חלה ירידה קלה בתלילות העקומים. ציפיות האינפלציה ירדו דות על רקע המשך ירידת מחירי הנפט, המשך התחזקות השקל וכן על רקע הערכה כי בנק ישראל בשלב זה, ככל הנראה, מיצה את הכלים המוניטאריים שברשותו.

המסחר בשוק האג"ח הממשלתי התנהל השבוע על רקע ההחלטה של בנק ישראל להותיר את הריבית ללא שינוי, כאשר בנוסף פרסם הבנק את הדו"ח החצי שנתי על היציבות הפיננסית, במסגרתו נכתב כי המערכת הפיננסית המקומית חשופה למספר סיכונים אשר רובם תוצאה של סביבת הריבית הנמוכה לאורך זמן. כתוצאה מכך גברה ההערכה בשוק כי בנק ישראל למעשה מיצה את כלי הריבית. ירידה חדה יחסית נרשמה בציפיות האינפלציוניות לאורך כל העקום, כאשר עד לטווח של 3 שנים מצויות הציפיות מתחת לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים, ובהמשך, לאורך כל העקום, נמצאות הציפיות, (כולל בטווחים הארוכים ביותר של 30 שנה) מתחת לאמצע יעד יציבות המחירים.

 

לירידת ציפיות האינפלציה תרמו גם המשך ירידת מחירי הסחורות (מחיר הנפט נמצא בשפל של כ 4 חודשים), כאשר מדד מחירי הסחורות של בלומברג נמצא ברמתו הנמוכה מזה כ – 13 שנה (גרף 3). גם החששות מהמשך ירידות השערים בבורסות סין כתוצאה מההאטה במדינה תורמים לחשש מהמשך הצמיחה האיטית בעולם.

בנק ישראל הותיר את הריבית ללא שינוי השבוע. בדו"ח החצי שנתי על יציבות המערכת הפיננסית מודה הבנק כי הריבית הנמוכה גורמת לסיכונים ולאינפלציה של מחירי נכסים פיננסיים, כולל אג"ח ממשלתי. בתנאים הנוכחיים, פחתה ההסתברות להורדת ריבית נוספת.

הועדה המוניטארית בבנק ישראל החליטה ב-27 ביולי להותיר את הריבית לחודש אוגוסט ללא שינוי ברמה של 0.1%. 

גורמי הרקע שהודגשו על ידי בנק ישראל בהחלטת הריבית לחודש אוגוסט כוללים: א. התייצבות מסוימת בסביבת האינפלציה – קצב עליית המדד בארבעת החודשים האחרונים עקבי עם יעד יציבות המחירים (1%-3%), ובנוסף, ציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים (הנגזרות משוק ההון) נמצאות בסביבות מרכז היעד; ב. המשך צמיחה מתונה בהובלת הצריכה הפרטית על אף הירידה בפעילות היצוא והייצור התעשייתי, כך על-פי האינדיקטורים לפעילות הכוללת במשק (ובראשם המדד המשולב שעלה ביוני ב-0.4%); ג. המשך הסיכון להתאוששות הכלכלה הגלובאלית לאור ההתפתחויות בעת האחרונה בסין וביוון, כאשר במקביל, נמשכת המדיניות המוניטארית המרחיבה בעולם; ד. הערכת בנק ישראל שהריבית בארה"ב צפויה לעלות עוד השנה, אולם בקצב מתון; ה. המשך הפעילות הערה בשוק הדיור כמעט בכל מאפייניו; ו. ההחלטה על אי-שינוי הריבית נתקבלה למרות תיסוף השקל ביחס לסל המטבעות (בעיקר מול האירו) מאז הישיבה המוניטרית של סוף יוני.

חיזוק נוסף להחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי מתקבל מדו"ח היציבות הפיננסית שפורסם ב-28 ביולי על-ידי בנק ישראל (יום לאחר לפרסום החלטת הריבית). בדו"ח נכתב כי המערכת הפיננסית המקומית חשופה למספר סיכונים אשר רובם תוצאה של סביבת הריבית הנמוכה לאורך זמן, ובראשם: "אינפלציה של מחירי נכסים", חשיפה של המערכת הפיננסית לשוק הדיור ולתמחור חסר של הסיכונים בשוק האג"ח הקונצרניות. סיכונים אלה אף עלולים להחריף עם העלאת הריבית, אשר עשויה להוביל לזעזוע בשווקים ולתיקון חד כלפי מטה במחירי הנכסים. ממצאי ניתוח זה תומכים אף הם בהחלטת בנק ישראל שלא להפחית את הריבית בעת הנוכחית, למרות המשך מגמת התיסוף בשערו של השקל מול סל המטבעות והחולשה הניכרת בפעילות היצוא, זאת בכדי שהסיכונים שצוינו ליציבות הפיננסית לא יוחמרו. 

לאור האמור, ובפרט לנוכח תוספת המידע עם פרסום "דו"ח היציבות הפיננסית", לאחר פרסום הודעת הריבית, אנו מעריכים כי פחתה ההסתברות להורדת ריבית במהלך החודשים הקרובים, אולם לא מן הנמנע כי ינקטו צעדים מוניטאריים מרחיבים אחרים, ביניהם צעדי הקלה כמותית (דרך שוק המט"ח ולא דרך שוק האג"ח). תנאי רקע למהלך כזה עשויים לכלול תיסוף נוסף של השקל ביחס לסל המטבעות, ירידה בסביבת האינפלציה לשיעור החורג מגבולות היעד, והיעדר שיפור של ממש בפעילות הכלכלית במשק (בפרט לאור חולשת היצוא). במבט לטווח ארוך יותר, שינוי המגמה והעלאת הריבית בישראל, תלויים גם בתוואי הריבית בארה"ב – ככל שתתאחר, כך ניתן לצפות לדחיית שינוי המגמה גם בריבית המקומית. בכל מקרה, תוואי העלאות הריבית, לכשיחל, צפוי להיות מתון (שיעורי עלייה מתונים) והדרגתי בשנים הקרובות.

 

על רקע המשך ירידת הפדיון ברשתות השיווק, תיתכן התמתנות בקצב צמיחת הצריכה הפרטית ברביע השני של השנה. 

החלטת בנק ישראל שלא להפחית את הריבית לחודש אוגוסט, אינה מעידה על הטבה בפעילות הכלכלית במשק. לראייה, נמשכת החולשה בפעילות הייצור התעשייתי ובמרבית ענפי היצוא, אשר ירד במהלך המחצית הראשונה של השנה בכ-20% (על פי נתוני יצוא הסחורות מתוך המדד המשולב). בהקשר זה, נדגיש כי עליית המדד המשולב בחודש שעבר אינה משקפת שיפור בפעילות בכלל המשק (למרות שבנק ישראל ציין זאת כנימוק להותרת הריבית ללא שינוי), ובפרט מדובר במידה רבה של חוסר אחידות בהרכב הפעילות (אשר צפויה להימשך גם בחודשים הבאים), תוך הטייה לצד של צריכה פרטית, המבוססת על יבוא, וחולשה ברוב תחומי הפעילות האחרים. 

הרכב לא מאוזן זה של צמיחת התוצר במשק יוצר תלות רבה מדי בצריכה הפרטית, ועל כן קיימת רגישות יתר לזעזועים במצבם הכלכלי של משקי הבית. מצב זה אינו אידיאלי ואף עלול להוביל בהמשך להאטה. בהקשר זה, נציין כי נתוני המכירות הקמעונאיות בחודשים אפריל-מאי, המהווים אינדיקציה להתפתחות הצריכה הפרטית ברביע השני של השנה, מצביעים על ירידה (כ-1.2%) לעומת הרביע הקודם. ירידה משמעותית יותר חלה בפדיון רשתות השיווק. כך, בחודשים אפריל-יוני חלה ירידה בפדיון ביחס לרביע הראשון של השנה (כ-4.5%) ואף ביחס לרביע השני אשתקד (כ-1.2%). כפי שניתן לראות בגרף 5, מדובר בירידה החדה ביותר בפדיון רשתות השיווק (ובפרט בתחום המזון) מאז סוף שנת 2003. נתונים אלה, עשויים ללמד כי נתוני החשבונאות הלאומית לרביע השני אשר יפורסמו במהלך חודש אוגוסט יצביעו על צמיחה בקצב מתון יותר בצריכה הפרטית מאשר קצב השיא של הרביע הראשון, ועל כן יתכן שישפיעו כלפי מטה גם על צמיחת התוצר הכולל. עם זאת, מוקדם עדיין להעריך האם נבלמה מגמת ההאצה בצמיחת הצריכה הפרטית, בין היתר, לאור רמת שיא של ביקושים לדיור מתחילת השנה, אשר עשויים לתמוך בגידול בביקושים למוצרים בני קיימא המהווים רכיב משמעותי בצריכה הפרטית.

עלייה בהיקף הרכישות בכרטיסי אשראי ברביע השני של השנה, אולם בעיקר בענפי השירותים.

 סך הרכישות בכרטיסי אשראי עלו בחודש יוני בכ-1.3% ביחס לחודש מאי (מנוכי עונתיות) והמגמה החיובית בהיקף הרכישות נמשכת. בחינת הנתונים הרבעוניים מעידה אף היא על עלייה בקצב הגידול ברכישות ברביע השני של השנה. הרכישות בכרטיסי אשראי עלו ברביע השני לעומת הרביע הראשון בשיעור ריאלי של כ-2.4% לעומת כ-1.6% ברביע הקודם. 

עם זאת, ניתן לראות בגרף 6 כי הגידול בקצב הרכישות בכרטיסי האשראי ברביע השני נבעה מעלייה בקצב הרכישות של שירותים (קבוצה זו מהווה כ-20% מסך הרכישות בכרטיסי אשראי וכוללת שירותי ביטוח, טיסות ואירוח, פנאי ובילוי, ושירותי עירייה וממשלה) ומוצרים ושירותים אחרים (המהווה כ-40% מסך הרכישות, הכוללות דלק, חשמל וגז, מחשבים ותוכנה, ציוד ושירותי תחבורה ותקשורת, שירותי רפואה ועוד). מצד שני, חלה התמתנות בקצב העלייה ברכישות של מוצרי תעשיה (קבוצה זו מהווה כ-20% מסך הרכישות וכוללת, בין היתר, את המוצרים הבאים: הלבשה והנעלה, מוצרי חשמל ואלקטרוניקה ורהיטים) וברכישות של מוצרי מזון ומשקאות, בהתאם לממצאים של נתוני המכירות הקמעונאיות שהוזכרו בפסקה הקודמת. 

ההאטה בקצב הגידול ברכישות בכרטיסי אשראי של מוצרי תעשייה ומזון מהווה אף היא אינדיקציה חלקית על האטה מסוימת בצריכה הפרטית ברביע השני לעומת הרביע הראשון. יחד עם זאת, חשוב לציין כי היקף הרכישות בכרטיסי האשראי מושפע במידה ניכרת ממשתנים נוספים, ביניהם שינויים בהרגלי התשלום עבור מוצרים ושירותים על ידי משקי הבית (יותר משקי בית משלמים באמצעות כרטיסי אשראי כיום מאשר בעבר), וגידול בהיקף הרכישות בכרטיסי אשראי על ידי ישראלים "אונליין" מעסקים בינלאומיים על חשבון עסקים ישראלים (הרכישות מעסקים בחו"ל לא מקבלות ביטוי בדו"ח הרכישות בכרטיסי אשראי על ידי הלמ"ס). 

המלצות לפעילות: ירידת ציפיות אינפלציה לצד האינדיקציות על הצמיחה הממותנת בישראל, בשילוב המשך חוזקתו של השקל, צפויים להותיר ריבית בנק ישראל ללא שינוי עוד תקופה. תנאי הבסיס תומכים ברמת התשואות הנוכחית. תלילות העקומים עשויה לרדת במתינות בתקופה הקרובה.

הודעת הריבית של בנק ישראל בשילוב הדו"ח על היציבות הפיננסית בישראל שפורסם בסמוך, הפחיתו את הסיכוי לשימוש נוסף בכלי הריבית במסגרת המדיניות המרחיבה של בנק ישראל. בתרחיש המרכזי נראה כרגע כי הריבית צפויה להיוותר ללא שינוי בתקופה הקרובה, ייתכן ואף עד לסיום השנה הנוכחית. יציבות בריבית בשילוב המשך סביבת אינפלציה ממותנת, שקל חזק (השבוע היה אחד המטבעות הבודדים שהתחזקו מול הדולר, כאשר הוא בשיא של יותר מ 15 שנה מול סל המטבעות הנומינאלי), והעובדה כי צרכי הגיוס של משרד האוצר ממשיכים להיות צנועים, צפויים לתמוך בירידה הדרגתית בתלילות העקומים. הסיכון העיקרי ממשיך להיות עליית תשואות בעולם, ובעיקר בארה"ב, אם כי גם כאן נראה כי סביבת התשואות הארוכות בארה"ב צפויה להיוותר ברמות הנוכחיות, לפחות בתקופה הקרובה עד לפיזור (ולו חלקי) של הערפל לגבי תוואי עליית הריבית בארה"ב.

פערי התשואה השליליים בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב בחלק הקצר – בינוני של העקום צפויים להישמר, ואולי אף להעמיק, לאור העלאה הצפויה של הריבית בארה"ב עד לסוף השנה הנוכחית

שוק ה IRS  ו ה ASSET - SWAP

שבוע מסחר שקט תוך תנודתיות נמוכה יחסית במרווחי ה AS.. המרווחים השליליים בחלק הארוך של העקום ממשיכים במגמת צמצום, אם כי ממותנת מאוד. בחלק הקצר – בינוני של העקום המרווחים ממשיכים להיות אפסיים. ריביות התל בור נעות סביב רמת ריבית בנק ישראל הנוכחית ומלמדים כי השוק מפנים כי ריבית בנק ישראל עשויה להיוותר ברמתה הנוכחית עוד תקופה ארוכה יחסית. נראה כי לפחות בחלק הארוך של העקום מומלצת קניית ריביות ה IRS מתוך סבירות כי המרווח השלילי ימשיך להצטמצם.

אג"ח חברות

ירידות שערים בעיקר באגרות החוב צמודות המדד, בדומה למגמה בשוק האג"ח הממשלתי. ברמת המרווחים נרשמה עלייה השבוע.

מגמה שלילית אפיינה השבוע את המסחר בשוק האג"ח הקונצרני. מרבית המדדים המובילים רשמו ירידות שערים בדומה לירידות השערים באפיק הממשלתי צמוד המדד. בנק ישראל נדרש השבוע לשוק האג"ח הקונצרני במסגרת הדו"ח על יציבות המערכת הפיננסית. בנק ישראל ציין כי קיים תמחור חסר בשוק האג"ח הקונצרני. בנק ישראל מציין כי תמחור החסר בא לידי ביטוי בכך שפערי תמחור הסיכונים בין אג"ח החברות בישראל ובארה"ב נמוכים מאוד, וכן בכך שחברות אמריקאיות, בעיקר מענף הנדל"ן, בוחרות להנפיק אג"ח בישראל. תמוה מעט עיתוי ההתייחסות לשוק האג"ח הקונצרני (אם חובה לציין כי בנק ישראל מתריע על רמת המרווחים בשוק הקונצרני מזה תקופה), על רקע העובדה כי בשנה האחרונה בסך הכול רמת המרווחים נמצאת במגמת עלייה וקרובה לרמות השיא של כ – 3 שנים. בכל מקרה נראה כי השוק לא התעלם מדו"ח בנק ישראל, כאשר בעיקר אמורים הדברים לגבי מדדי התל בונד תשואות ותל בונד צמוד יתר, בהן נכללות איגרות בעלות דירוג נמוך יחסית, שרשמו ירידות שערים חדות יחסית השבוע.

המלצות לאפיק הקונצרני:

אחזקת מח"מ נמוך יחסית של כ – 3 שנים בממוצע. בקבוצות דירוג גבוהות (דירוג קבוצת AA ומעלה) מומלץ להחזיק גם סדרות ארוכות יחסית.

דרוג מומלץ: קבוצת A ומעלה.

מבין מדדי התל בונד נראה כי יש עדיפות למדד התל בונד השקלי על רקע סביבת האינפלציה הנמוכה הצפויה בתקופה הקרובה.

מרוחי הסדרות בריבית משתנה נמוכים יחסית ובנוסף לא צפויה העלאת ריבית בקרוב, לכן לא מומלצות אחזקות באפיק זה.

* הרשימה כוללת רק חברות שהשלימו המכרז לציבור. תשואה כוללת עמלות למשקיעים מוסדיים.

מתחילת השנה גוייסו הנפקות אג"ח חברות כ – 37.6 מיליארד ₪.

בשנת 2014 גויסו בהנפקות אג"ח חברות כ – 37.7 מיליארד ₪ (לא כולל הנפקות חברות ישראליות בחו"ל).

הנפקות האוצר ובנק ישראל

משרד האוצר יגייס החודש 2.3 מיליארד ₪, בדומה לסכומי הגיוס בחודשים האחרונים. הגיוס ממשיך להיות ברובו (כ- 75%) בשקלים הלא צמודים. אין גיוסים החודש בצמודי מדד הארוכים ל 30 שנה (למעט אולי במכרז ההחלף). האוצר יקיים החודש מכרז הפוך (4.8) ומכרז החלף (18.8) בהתרעה קצרה. במכרזים אלו ירכוש מהציבור את שחר 2683.

משרד האוצר ינפיק השבוע (3.8) 0.8 מיליארד ₪ בהנפקה לעש"ר. הסדרות שיגויסו: ממשק 1017 – 250 מש"ח, ממשק 519 – 250 מש"ח, ממשק 142 – 100 מש"ח, ממצמ 1025 – 200 מש"ח.

בנק ישראל יגייס החודש (4.8) 11.0 מיליארד ₪ במק"מ, בדומה לסכום הגיוס בחודשים האחרונים. 9.0 מיליארד ₪ במק"מ לשנה (סדרה חדשה 816), ו 2.0 מיליארד ₪ בהרחבת סדרה קיימת ל  90  יום (סדרה 1115).