מידרוג מעניקה דירוג A1 עם אופק יציב למיטב דש השקעות

עומר רגב

17/08/2015

מידרוג מודיעה על מתן דירוג A1 באופק יציב לחוב בסך של עד 150 מיליון ₪ שבכוונת מיטב דש השקעות בע"מ (להלן: "החברה" או "מיטב דש") לגייס, בדרך של הרחבת סדרה ג'. מידרוג מותירה את דירוג אג"ח סדרה ג', בדירוג A1 באופק יציב, על כנו.

להלן החוב המדורג של החברה:

סדרה	מס ני"ע	מועד הנפקה	ריבית נקובה	הצמדה	ערך בספרים ליום 31.03.2015	יתרת שנות פירעון
ג'	1121763	דצמבר 2010	3.95%	מדד	543 מיליון ₪	2015-2025

שיקולים עיקריים לדירוג

מיטב-דש הינה מנהלת הנכסים השנייה בגודלה בענף בתי ההשקעות, עם היקף נכסים מנוהל בסך כ- 125 מיליארד ₪ (בנטרול החזקות הדדיות), נכון ליום 31.03.2015. דירוג החברה מתחשב בתמהיל עסקיה (ישירות ובאמצעות חברות בנות) בתחום ניהול נכסי חיסכון לזמן בינוני וארוך הכולל את מכשירי קופות הגמל, קרנות ההשתלמות והפנסיה וניהול נכסי חיסכון שוטף הכולל את תעודות הסל, קרנות הנאמנות ותיקי השקעות ואת פעילות החברה כחבר בורסה ובתחום הברוקראז'.

נכון ליום 31.03.2015, החברה מנהלת נכסי חיסכון ארוך טווח בסך כ- 42 מיליארד ₪. פעילות זו מאופיינת בהכנסות מדמי ניהול הנגבים כשיעור מהיקף הנכסים המנוהל. היקף הנכסים המנוהל מושפע בעיקר משיעור התשואה על סך הנכסים המנוהלים (הנתון לתנודות שוק ההון), מצבירות, גיוסים ופדיונות של נכסים מנוהלים. החברה הינה מהמובילות בתחום תעודות הסל וקרנות הנאמנות עם היקף נכסים בסך כ- 35 מיליארד ₪ ו- 33 מיליארד ₪, בהתאמה.

החברה מציגה שיפור ביחסי הכיסוי ושיעורי מינוף ההולמים את רמת הדירוג.

להלן תמצית נתונים תוצאתיים ומאזניים של החברה:

*מיליוני ₪*	2015 1Q	2014 1Q	2014FY	2013FY
הכנסות	190	190	781	689
רווח תפעולי	50	47	203	139
רווחי (הפסדי) נוסטרו	-	2	1	5
שיעור רווח מפעולות רגילות	26%	17%	26%	21%
רווח נקי	30	18	78	12
שיעור הרווח הנקי	16%	9%	10%	2%

*מיליוני ₪*	31.03.2015	31.12.2014	31.12.2013	31.12.2012**
סך מאזן	37,325	36,907	31,932	22,455
סך מאזן מנוטרל [1]	1,771	1,751	1,791	1,368
מזומן והשקעות לז"ק	613	586	586	725
חוב פיננסי ברוטו	698	718	834	564
חוב פיננסי נטו*	450	487	425	12
הון עצמי	627	607	583	453

[1]בנטרול תעודות סל, התחייבות, פיקדון וקופות מבטיחות תשואה

* ע"פ חישובי מידרוג, בניכוי מזומנים ושווי מזומנים חופשיים אשר אינם מוחזקים לצרכים רגולטורים. נכון ל- 31.03.2015, לחברה מזומנים כנגד הון רגולטורי בסך כ- 365 מיליון ₪.

**מתוך דוחותיה הכספיים של החברה טרם המיזוג

במהלך שנת 2014 הציגה החברה גידול של כ- 92 מיליון ₪ בהכנסותיה לעומת שנת 2013. ביום 19.03.2013 אוחדו לראשונה תוצאות החברה ותוצאות מיטב בית השקעות בע"מ, כך שהכנסות החברה הממוזגת באות לידי ביטוי מאותו מועד ואילך. הגידול בהכנסות החברה בשנת 2014 לעומת שנת 2013 נובע בעיקרו מהשלכות תחילת הדיווח כחברה ממוזגת מאותו מועד, ובחלקו מגידול מסוים שחל בהיקף הנכסים המנוהלים בין התקופות.היקף ההכנסות ברבעון הראשון לשנת 2015 לעומת הרבעון המקביל אשתקד הינו ללא שינוי, בסך כ- 190 מיליון ₪.

סקירת פעילות החברה

התפלגות ההכנסות לפי תחומי הפעילות:

*מיליוני ₪*	2015 1Q	2014 1Q	2014FY	2013FY
פנסיה, גמל והשתלמות	78	80	318	298
ניהול תיקים וקרנות נאמנות	59	61	253	203
תעודות סל	27	24	117	101
חבר בורסה וברוקראז'	17	16	59	48
אחר*	9	9	33	39
סה"כ	190	190	781	689

*כולל סוכנויות ביטוח, הנפקת מוצרים מובנים ואיגוח, השקעות בתאגידים, שירותי נאמנות וטיפול בתוכניות אופציות לעובדים ומכללה ללימודי שוק ההון.

היקף נכסים מנוהל (AUM) לפי פעילות*:

*מיליארדי ₪*	31.03.2015	31.12.2014	31.12.2013	**31.12.2012
גמל	19	17	16	10
השתלמות	21	20	19	13
פנסיה	2	2	1	1
תעודות סל	35	35	30	21
קרנות נאמנות	33	37	39	11
מתוכן, קרנות כספיות	12	17	22	3
ניהול תיקים	15	15	15	9
סה"כ נכסים מנוהלים	125	126	120	63

בנטרול תעודות סל, התחייבות, פיקדון וקופות מבטיחות תשואה

* בנטרול החזקות הדדיות ונכסי ניהול תיקים שהושקעו בקרנות נאמנות של החברה

**מתוך דוחותיה הכספיים של החברה טרם המיזוג

נכון ל- 31.12.2014 מנהלת החברה נכסים בסך כ- 126 מיליארד ₪, המשקף גידול בשיעור של כ- 5% בהיקף הנכסים המנוהלים במהלך השנה שחלפה. במהלך תקופה זו חל שינוי בתמהיל הנכסים, כך שבתעודות הסל ובענפי החיסכון לטווח בינוני וארוך (גמל, השתלמות ופנסיה) נרשם גידול בהיקף הנכסים, לעומת קיטון בקרנות הנאמנות וניהול התיקים.

להערכת מידרוג, להיקף נכסי תעודות הסל, קרנות הנאמנות וניהול התיקים קשר ישיר לתשואות ותנודתיות שוק ההון. שנאת הסיכון של המשקיעים משתקפת בנטייתם לפדות את כספם מאפיקים אלה, או להעבירם לאפיקים דומים בפרופיל סיכון נמוך יותר (המניב בד"כ דמי ניהול נמוכים יותר), בתקופות בהן מניב השוק תשואות שליליות. סביבת הריבית הנמוכה פוגעת בהכנסות החברה, מאחר ונפגעת כדאיות ההשקעה בקרנות הכספיות. פגיעה זו משתקפת בקיטון הניכר שחל בהיקף הנכסים באפיק זה.היקף הנכסים לטווח בינוני מושפע מדמי הניהול, תנודות שוק ההון ומביצועי החברה כמנהלת הנכסים ביחס למתחרות.

גמל, השתלמות ופנסיה

ניהול מכשירי החיסכון לזמן בינוני וארוך מהווה מקור הכנסה יציב יחסית לאורך זמן, שמקורו בדמי ניהול קבועים. נכון ליום ה- 31.03.2015, מנהלת החברה כ- 9% מהיקף נכסי קופות הגמל בענף (תגמולים ואישית לפיצויים) וכ- 13% מסך נכסי קרנות ההשתלמות בענף. בתחום קרנות הפנסיה, לחברה פעילות בהיקפים שאינם מהותיים יחסית לענף, עם נתח שוק של כ- 0.8% מהיקף הנכסים. פעילויות אלו מהוות כ- 41% מסך הכנסות החברה בשנת 2014 וברבעון הראשון לשנת 2015, וכ- 30% מרווחי החברה (בחלוקה מגזרית).

במהלך שנת 2014 בלמו קופות הגמל וקרנות ההשתלמות של החברה את מגמת הצבירה השלילית בה התאפיינו החל משנת 2011. בשנים 2012 ו- 2013 רשמו קופות הגמל וקרנות ההשתלמות של החברה צבירות שליליות נטו בסך של כ- 1,317 מיליוני ₪ וכ- 2,381 מיליוני ₪, בהתאמה. בשנת 2014 חל שינוי מגמה וקופות הגמל וקרנות ההשתלמות של החברה רשמו צבירה חיובית נטו בסך כ- 205 מיליון ₪, וכ- 149 מיליון ₪ במהלך הרבעון הראשון לשנת 2015. היפוך המגמה ומעבר לצבירות חיוביות נטו, נזקף בין היתר, לפעילויות אינטנסיביות שנקטה החברה במישור השיווקי, שינויים בשדרת הניהול ושינוי מבני במערך המכירות.

תעודות הסל

הכנסות החברה מפעילות תעודות הסל (באמצעות תכלית) בשנת 2014 וברבעון הראשון לשנת 2015 הסתכמו לכ- 117 מיליון ₪ וכ- 27 מיליון ₪, בהתאמה. נכון ליום 31.03.2015 מנהל ענף תעודות הסל בישראל נכסים בסך כ- 119 מיליארד ₪, מתוכם מנהלת החברה כ- 35 מיליארד ₪, המייצגים נתח שוק של כ- 29%. הרווח המגזרי שנרשם בשנת 2014 וברבעון הראשון לשנת 2015 עמד על כ- 60 מיליון ₪ וכ- 12 מיליון ₪, בהתאמה.

נציין כי ענף תעודות הסל ממשיך במגמת הצמיחה בהיקף הנכסים המנוהלים משנת 2011, והחברה משמרת את מעמדה כמובילת שוק בתחום תעודות הסל, המניב שיעורי רווח גבוהים.

קרנות נאמנות וניהול תיקים

ליום 31.03.2015 עומד היקף הנכסים המנוהלים בענף קרנות הנאמנות על כ- 262 מיליארד ₪. החברה מנהלת כ- 33 מיליארד ₪ בקרנות נאמנות והינה בעלת היקף הנכסים המנוהל הגדול בענף. סביבת הריבית הנמוכה במיוחד בשנת 2015 הביאה לקיטון ניכר בשיעור נכסי קרנות הנאמנות המושקע בקרנות כספיות, אשר ירד מכ- 46% ביום 31.12.2014 לכ- 36% ביום 31.03.2015. רווחיותן של הקרנות הכספיות קטנה מהקרנות המסורתיות, מאחר והן גובות דמי ניהול נמוכים לצד תשלום עמלות הפצה לבנקים. היקף תיק ההשקעות המנוהל בחברה נכון ל- 31.03.2015, עמד על כ- 15 מיליארד ₪.

הכנסות החברה מקרנות הנאמנות וניהול תיקי ההשקעות ברבעון הראשון של שנת 2015 הסתכמו לכ- 59 מיליון ₪, בהשוואה לכ- 61 מיליון ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. להערכת מידרוג, הענף מתאפיין ברמת הכנסות תנודתית, הנובעת משינויים בטעמי המשקיעים, בין היתר, על רקע סביבת הריבית ומגמות שוק ההון.

החוב הפיננסי

החוב הפיננסי מורכב מחוב בנקאי ומאג"ח סדרה ג', ויתרתו בספרים נכון ליום 31.03.2015 הינה כ- 698 מיליון ₪. לאותו מועד, כנגד החוב הפיננסי במאזני החברה מזומנים, שווי מזומנים והשקעות לז"ק בסך כ- 613 מיליון ₪, מתוכם כ- 365 מיליון ₪ הינם בגין דרישות הון רגולטורי, והיתר חופשיים לצרכי החברה השוטפים (חוב פיננסי מתואם נטו בסך של כ- 450 מיליון ₪). מדצמבר 2015 תיפרע קרן האג"ח בתשלומים שנתיים שווים בסך של כ- 49 מיליון ₪ בשנה, עד לסילוקה בשנת 2025. החברה תיפרע חוב הבנקאי בסך כ- 31 מיליון ₪ בשנת 2015 וכ- 84 מיליון ₪ בשנת 2016, והיתר בשנים 2017-2018. הגרף שלהלן מציג את לוח הסילוקין הצפוי של החברה, בהתחשב בהרכב החוב הפיננסי הידוע ליום 31.03.2015.

	פרופורמה	2015 1Q	2014 1Q	2014FY	2013FY
חוב פיננסי / EBITDA	3.8	3.2	4.6	3.3	5.5
חוב פיננסי / FFO	5.9	4.8	8.1	5.1	10.4
חוב ל- CAP	56.7%	51.9%	57.7%	53.3%	57.3%
הון למאזן (מנוטרל ת. סל)	32.6%	35.4%	30.7%	34.7%	32.6%

במהלך התקופה שחלפה מתום שנת 2013, הקטינה החברה את היקפי החוב הפיננסי, ומנגד עיבתה את הונה העצמי. ביום 31.12.2013 עמד חובה הפיננסי על כ- 834 מיליון ₪ והונה העצמי על כ- 583 מיליון ₪, ואילו ביום 31.03.2015 עמד החוב הפיננסי על כ- 698 מיליון ₪ והונה העצמי על כ- 627 מיליון ₪.

נכון ליום 31.03.2015, מציגה החברה יחסי כיסוי מהירים להחזר החוב, שיעורי מינוף נמוכים, ואיתנות פיננסית גבוהה. מטרת הגיוס הנוכחי הינה לחיזוק היקפי הנזילות בחברה, וכן ליצירת מקורות מימון לניצול הזדמנויות השקעה, ככל שיהיו. להערכת מידרוג, בהינתן גיוס של עד 150 מיליון ₪ (היחסים הפיננסיים המבטאים את הגיוס מוצגים בעמודת הפרופורמה בטבלה שלעיל), איתנותה הפיננסית ויחסי הכיסוי של החברה נשמרים ברמה ההולמת את הדירוג.

אופק הדירוג

גורמים אשר יכולים לשפר את הדירוג

שיפור משמעותי ומתמשך בהכנסות החברה, רווחיותה ויחסי האיתנות הפיננסית.
חיזוק מעמד החברה בענפי הפעילות השונים, לרבות צמיחה בת-קיימא בהיקפי הנכסים המנוהלים. גורמים אשר עלולים לפגוע בדירוג
הרעה משמעותית ומתמשכת ברווחיות החברה וביחסי האיתנות הפיננסית.

פגיעה במעמד החברה בענף, בין היתר, בשל פגיעה בנתח השוק בפעילויות השונות ובענף הגמל בפרט.

אודות החברה

החברה הינה חברה ציבורית, העוסקת בעצמה ובאמצעות חברות בנות (להלן: "הקבוצה") בתחומי פעילות בשוק ההון. במרץ 2013 השלימה החברה עסקת מיזוג על דרך החלפת מניות עם בעלי המניות של מיטב, במסגרתה רכשה החברה את מלוא הון המניות המונפק והנפרע של מיטב, כנגד הקצאת מניות לבעלי המניות במיטב. בעלי השליטה בחברה הינם קבוצת ברמ בע"מ (28.46% בהון) וצבי סטפק (באמצעות חברות שבשליטתו) (27.35% בהון). בין בעלי השליטה נחתם הסכם המסדיר את שליטתם המשותפת בחברה.הקבוצה מנהלת נכסים בתחום קרנות הנאמנות, קרנות ההשתלמות, קופות הגמל ותעודות הסל. בנוסף, פועלת הקבוצה בתחומי פעילות נוספים כגון ניהול תיקים, חבר בורסה וברוקראז' ועוד.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.