סין, מלחמת המטבעות והמשקים המתעוררים

סין, מלחמת המטבעות והמשקים המתעוררים

ההחלטה של הבנק המרכזי בסין לשחרר מעט את שער החליפין ולפחת את היואן מול הדולר ב-3% נתפסה על ידי לא מעט כלי תקשורת בעולם ככניסה של סין למלחמת המטבעות העולמית. להערכתנו, מדובר בשטות מוחלטת. גם לאחר הפיחות האחרון, המטבע הסיני עדיין מתוסף כנראה מאוד ביחס לרמת שווי המשקל שלו כך שסין יכולה בקלות לטעון להגנה עצמית ולא להיות מואשמת בהצתת מלחמת המטבעות העולמית השלישית.

כל אלו היו אמורים כמובן להוביל להיחלשות היואן אבל בפועל התחזק היואן ב-15% מול סל המטבעות שלו. התחזקות זו של היואן היא לא בשל גורמים פונדמנטליים כלכליים אלא תוצאה של התחזקות הדולר, אותו מטבע שהיואן מוצמד אליו שהתחזק בחדות מאז אמצע 2014 מול רוב המטבעות בעולם. כתוצאה מכך, סין למעשה סבלה מהתחזקות משמעותית של היואן מול מטבעות שותפות הסחר שלה ומול המתחרות שלה, ובעיקר אלו במזרח אסיה. לאור ההאטה בסין והצורך לייצר צמיחה ומקומות עבודה ממקורות נוספים, ההגנה על היואן הפכה למיותרת ואף פוגעת במטרות הבנק המרכזי.

לכן, מהלך הפיחות של שבוע שעבר הוא להערכתנו רק הסנונית וסביר להניח שהסינים ימשיכו לשחרר את הניהול האקטיבי של היואן לעבור שינויים משמעותיים גם בעתיד. בנוסף, בתקופת המעבר של הכלכלה הסינית, קובעי המדיניות אינם מעוניינים להערים עוד קשיים על הצמיחה ולכן הבנק המרכזי צפוי לבצע גם הפחתות ריבית נוספות. עם זאת, בניגוד למה שקרה בשוויץ (רק בכיוון ההפוך), הסינים ינסו למתן את התנודתיות של מגמת הפיחות במטבע שכן הם מעוניינים בטווח הארוך להפוך את היואן למטבע רזרבה עולמי, ומה שמטבע כזה דורש הוא אמינות גבוהה מצד המשקיעים לאורך זמן. לראיה, בסוף השבוע דווח כי הבנק המרכזי הסיני הוציא בשישי הוראה לבנקים למכור מט"ח על מנת למתן את המגמה ואת הסנטימנט.

למגמה של פיחות במטבע הסיני יש שלוש השפעות מרכזיות: ראשית, מכיוון שהייצוא הסיני הופך להיות זול יותר, הפיחות הסיני ממתן את האינפלציה שגם ככה כמעט לא קיימת בכל העולם. שנית, מתחרותיה של סין על היצוא למערב סובלות משיפור ביתרון התחרותי הסיני ויאלצו להתמודד עם פגיעה בייצוא ובצמיחה או לפחת את המטבע המקומי גם כן. בין מדינות אלו נציין בעיקר את הונג-קונג, תאילנד וקוריאה. שלישית, המשך הפיחות הצפוי הוא חדשות רעות למדינות שמייצאות לסין ובעיקר למשקים המתעוררים אשר רגישים לשינויים בחשבון השוטף. משקים אלו עלולים לסבול מהאטה ומפיחות במטבע אשר יוביל בתגובה גם ליציאה של כספי המשקיעים הזרים. בגרף המצורף מטה אפשר לבחון את הסיכון בחלק משותפות הסחר של סין. ככל שהחשיפה של הייצוא לסין גבוהה יותר והחשבון השוטף נמוך יותר, כך גם הסיכון גדל.

ארה"ב ממשיכה להציג נתונים טובים, אירופה קצת פחות

הנתונים בארה"ב ממשיכים להיות חיוביים ותומכים בהעלאת הריבית למרות סין ולמרות הירידה במחירי הנפט. אנו ממשיכים להעריך כי הסבירות להעלאת הריבית הראשונה בדצמבר גבוהה במעט מזו של ספטמבר אבל ממש בכמה אחוזים בודדים. החוזים העתידיים אגב מראים תמונה דומה כאשר הם מגלמים הסתברות של 48% להעלאה בספטמבר ושל 78.5% בדצמבר. בכל מקרה, זה לא ממש משנה.

הייצור התעשייתי עלה ביולי ב-0.6%, הרבה מעל הצפי שעמד על 0.3%. עם זאת, עיקר העלייה נבע מגידול חד של 10.6% בייצור מכוניות, גידול שסביר להניח כי הוא יותר טעות בניכוי העונתיות מאשר צמיחה אמיתית. עד לפני כמה שנים, חברות בסקטור הרכב היו משביתות את המפעלים ביולי כדי לתקן מערכות, להחליף ציוד, לשדרג וכו'. כיום, פחות ופחות מפעלים ממשיכים במסורת ההשבתה ולכן ייתכן מאוד שניכוי העונתיות רושם ביולי עליה חדה יותר מהמציאות בשטח. אם זה אכן המצב אזי בנתון של חודש באוגוסט תירשם ירידה חדה בסעיף. גם ענף קידוחי הנפט והגז תרם לעלייה בייצור התעשייתי כאשר זה עלה ב-1.3%. עם זאת, עוד לפני שהחדשות הטובות הגיעו למנהלי החברות הנפט ירד חזרה לרמת שפל וסביר להניח שגם בסעיף זה נראה האטה בחודשים הבאים.

המכירות קמעונאיות עלו ביולי ב-0.6% ומדד הליבה (ללא רכבים, דלק וחומרי בנייה) עלה ב-0.3%. אמנם מדובר על גידול איטי יותר מהצפי (0.5%) אבל זאת רק בשל עדכונים חדים כלפי מעלה בנתוני מאי ויוני. בנטרול עדכונים אלו, מכירות הליבה הפתיעו כלפי מעלה ואלו מלמדות כי סביר להניח שנתוני הצריכה הפרטית של הרבעון השני יעודכנו כלפי מעלה באומדן הבא מ-2.9% ליותר מ-3%.

לעומת הנתונים החיוביים בארה"ב, נתוני הצמיחה באירופה הפתיעו באופן כללי כלפי מטה. בשורה התחתונה, הצמיחה בגוש האירו עמדה ברבעון השני על 0.3% (לעומת רבעון ראשון), נמוך מהצפי שעמד על 0.4%. בהסתכלות על ארבעת המדינות הגדולות בגוש, גרמניה צמחה ב-0.4%, צרפת לא צמחה בכלל, איטליה צמחה ב-0.2% וספרד ב-1%. על אף השיפור בחלק ממדינות הפריפריה יש לציין כי הצמיחה ברבעונים האחרונים היא בעיקר צמיחה מחזורית ולא צמיחה מבנית, כלומר מדובר בעיקר על יציאה מהירה מבור עמוק. זה לא שאנחנו רוצים לבאס את האירו-פילים שביניכם אבל עם בעיות מבניות כמו שוק עבודה לא מתפקד, אבטלה גבוהה ומתמשכת שמובילה גם לאובדן הפרודוקטיביות של כח העבודה בטווח הארוך, שוק אשראי שפעיל רק בטווחים קצרים (אין באירופה היצע אשראי ליותר מ-5 שנים) תודות לתוכנית ה-LTRO, דמוגרפיה בעייתית והגירה המונית מהמזרח התיכון ואפריקה, קשה לראות את גוש האירו שומר על צמיחה מהירה לאורך זמן.

אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות.