דר קרנית פלוג, נגידת בנק ישראל
יונתן כץ כלכלן לידר שוקי הון
21/09/2015
מאקרו ישראל
-
אומדן הצמיחה לרבעון ב' עודכן ל- 0.1% והצריכה הפרטית ל- 0.6% (מ- 0.9%).
-
להערכתנו, מכלול הנתונים הכלכליים מציירים תמונת מאקרו חיובית יותר.
-
ברבעון ב' חל גידול מהיר במספר המועסקים, עלייה בפדיון ובגביית מיסי צריכה.
-
המשק הישראלי נהנה מעודף בחשבון השוטף של כ- %3.5 תוצר ברבעון ב'.
-
ההשקעות הריאליות נטו במחצית הראשונה של השנה דומות להשקעות בכל 2014.
אינפלציה:
-
מדדי ספטמבר ואוקטובר יושפעו מהוזלה במחירי הדלקים, החשמל, ביטול אגרת טלוויזיה, ומהורדת מע"מ באחוז ב- 1.10.
-
בימים האחרונים מסתמנת עלייה חדה במחירי הירקות אך לפי הערכתנו, מדובר בהשפעה זמנית שלא תשפיע על האינפלציה המצטברת בשלושת החודשים הקרובים 0.7%.
-
במבט ארוך יותר, המשך פיחות בשקל ועליית שכר יתמכו בעליית אינפלציה.
מדיניות מוניטארית
-
לפי סקר Bloomberg, רק גוף אחד מתוך 15 צופה הורדת ריבית ביום חמישי.
-
להערכתנו, קיים סיכוי של %35 להורדת ריבית, ואי העלאת ריבית הפד תומכת בכך.
-
בנוסף, ציפיות האינפלציה בשוק ההון ירדו והן שליליות שנה קדימה.
-
קיימת אי וודאות לגבי רמת הפעילות הכלכלית, והסיכונים הגלובליים עלו לאחרונה.
-
מנגד, בועת הנדל"ן מתנפחת עם עלייה של %6 במחירי הדיור בשנה שעברה.
מאקרו גלובלי
-
הפד שמר על יציבות בריבית בעיקר בשל עלייה בסיכונים הגלובליים ועצבנות בשווקים.
-
בנוסף, הפד לא משוכנע שסביבת האינפלציה בדרך ל- 2%.
-
אי העלאת ריבית יוצרת אי וודאות בשווקים לגבי הסביבה הכלכלית ולכן מחירי המניות ירדו ומחירי האג"חים עלו.
-
באירופה אינפלציית הליבה עלתה ב- 0.9% ב- 12 החודשים האחרונים.
-
בגרמניה מסתמנת ירידה באופטימיות של הסקטור העסקי במבט קדימה.
-
בסין הייצור התעשייתי עלה באוגוסט ב- %YOY 6.1 והמסחר הקמעונאי ב10.8%.
שוק האג"ח
-
האפשרות שבנק ישראל יוריד את הריבית ביום חמישי + ירידת תשואות בארה"ב תומכים באפיקים הארוכים.
-
אי וודאות בנוגע להעלאת ריבית הפד תקשה על עליית תשואות בשבועות הקרובים.
-
יחד עם זאת, אצלנו קיים חשש לעלייה בגרעון בשנת 2016.
-
בסופו של דבר, שוק האג"ח יושפע בעיקר מהמדיניות המוניטארית של בנק ישראל אשר צפויה להמשיך להיות מאד מרחיבה בשנה הקרובה.
-
האפיקים הצמודים עדיפים על האפיקים השקליים, זאת בשל אינפלציה גלומה נמוכה מדי בשוק האג"ח.
קיפאון בתוצר בהחלט מבלבל
עיקר השינוי באומדן השני לצמיחה היה בצריכה הפרטית ל- 0.6% (מ- 0.9%)בקצב שנתי. חשוב לציין, כי הצריכה השוטפת עלתה ב-2.5% (מזון, ביגוד וכו') כאשר מנגד, צריכת מוצרי בני קיימא ירדה ב-16.4%, לאחר עלייה חדה של %20.8 במחצית השנייה של 2014. להלן השוואה בין האינדיקטורים השונים לצריכה הפרטית ברבעון ב':
הגידול הריאלי ברבעון ב' בקצב שנתי הצריכה הפרטית (לפי נתוני התוצר) 0.6% הפדיון בענפי המסחר (לפי המדד המשולב) 3.5% הפדיון בענפי השירותים 3.8% המכירות ברשתות השיווק (נתוני מגמה) 2.4%- הרכישות בכרטיסי האשראי 7.5%.יבוא מוצרי צריכה(למעט כלי רכב, שינוי $) 4.3% בנוסף, נתוני מע"מ מקומי ברוטו (לפני החזרים), מצביעים על האצה בצריכה בחודשים האחרונים. לאור ריבוי הנתונים המעידים על גידול בצריכה, קשה מאד להבין כיצד הלמ"ס הוריד את אומדן הצריכה הפרטית בנתוני חשבונאות לאומיים.
המדד המשולב של בנק ישראל גם מצביע על האצה המדד המשולב של בנק ישראל נבנה במטרה לאמוד את השינוי בתוצר העסקי. הגרף הבא גם מראה את הקשר ההדוק בשנים האחרונות, עד הרבעון האחרון. התוצר העסקי עלה ב- 1.5% בלבד מרבעון ב' 2014 לרבעון ב' 2015. לעומת זאת המדד המשולב עלה ב- 2.8% בתקופה זו, בחודש יולי חלה אף האצה בפעילות לקצב של 3%
הביקוש לעובדים התייצב על רמה גבוהה
נתון נוסף אשר מצביע על גידול מהיר בביקושים הינו הגידול במספר המשרות הפנויות בסקטור העסקי.בחודש אוגוסט מספר המשרות הפנויות עלה ב- 25% לעומת חודש אוגוסט אשתקד. בחודשים יוני-אוגוסט חלה קפיצה של 51% בקצב שנתי! מסתמן גידול בביקוש לעובדים בענפי הבנייה בפרט ובנוסף,גידול קל בתעשייה.
בשורה התחתונה, קיים לא מעט בלבול בין המקורות השונים, אך להערכתנו, מצב המשק הישראל חיובי יותר ממה שמשתקף בנתוני התוצר.
הורדת ריבית אפשרית
בנק ישראל בהחלט עשוי להפתיע עם הורדת ריבית ביום חמישי. להלן הנימוקים:
-
האינפלציה הפתיעה כלפי מטה בחודשיים האחרונים.
-
האינפלציה מנוכה עונתיות ירדה ב- %0.2 באוגוסט וירדה ב- %0.3 ללא סעיף הדיור.
-
ציפיות האינפלציה צללו לאחרונה, אפילו לתחום השלילי שנה קדימה, אך בנק ישראל אמור להיות מודע לכך שמדובר בחלקו הגדול בהשפעה ממשלתית בטווח הקצר (הורדת מע"מ, ביטול אגרת טלוויזיה, הורדת המיסוי על אלכוהול, ירידה במחירי החשמל, ועוד), ולא ציפייה להאטה בביקושים.
- הפד דחה את ההחלטה להעלות את הריבית ולכן, השקל לא יקבל תמיכה ממדיניות הפד,לפחות בשלב זה.
-
מה לגבי הסביבה הריאלית? בהחלט קיימת אי וודאות (ראו את הפרק הקודם).
-
האצה בעליית מחירי הדיור בהחלט תפריע לבנק ישראל, ולכן יתכנו מהלכים נוספים להגביל הביקוש למשכנתאות.
-
מה לגבי שע"ח? שע"ח נותר יציב מהחלטת הריבית האחרונה. בנק ישראל אמור להיות מרוצה מרמת שע"ח. מאז החלטת הריבית האחרונה, השקל נותר יציב מול סל המטבעות. מול הדולר השקל יוסף ב- %0.2 ומול היורו השקל פוחת ב- %1.6. העובדה שהעודף בחשבון השוטף (3.5%) תוצר ברבעון ב'( והשקעות ריאליות נטו (2.8%) תומכים בייסוף בשקל דורשת מבנק ישראל הפעלת כלים מוניטאריים אגרסיביים יותר.
לסיכום, למרות שמרבית החזאים אינם צופים הורדת ריבית, זה בהחלט תרחיש אפשרי (בהסתברות של 35%).
העצבנות בשווקים עלולה למתן את האינפלציה
בארה"ב: הדיון האמתי בפד נדחה
הפד החליט לדחות העלאת הריבית הראשונה בשל העלייה בסיכונים גלובליים (בפרט סביב סי) והעצבנות בשווקים הפיננסיים לאחרונה:
“Recent global economic and financial developments may restrain economic activity "somewhat and are likely to put further downward pressure on inflation in the near term.”
מתוך 17 חברי הפד, 7 בעד העלאת ריבית אחת עוד השנה, 5 בעד שתי העלאות ריבית, ואחד בעד העלאת ריבית ל- %0.75 השנה. שלושה בלבד, בעד לדחות את העלאת הריבית ל- 2016.
בעבר, הפד העמיד שני תנאים להעלאת ריבית:
-
שיפור נוסף בשוק העבודה (תנאי זה בהחלט הושג השנה).
-
ביטחון שקצב האינפלציה יעלה ליעד של %2 (תנאי זה לא הושג). במידה והדולר ומחירי הסחורות יתייצבו אזי סביבת האינפלציה צפויה לעלות ולתמוך בהעלאת ריבית.
Good news
-
מספר אישורי בנייה עלו ב-3.5% באוגוסט.
-
מספר דורשי העבודה ירד ב- 10 אלף איש ל- 264 אלף, אולי בהשפעת חג העבודה בשבוע
האחרון שבוע קצר.
Disappointing news
Disappointing news
-
מספר התחלות הבנייה ירדו ב- 3% באוגוסט.
-
באוגוסט מדד מחירים לצרכן ירד ב- 0.2% ב- 12 החודשים האחרונים(. אינפלציית הליבה עלתה ב- 0.1% )השוק ציפה ל-0.25( ו- %YOY 1.8.
- מדד האינדקטורים המובילים עלה ב- %0.1 באוגוסט )לעומת ציפיות ל-0.2%(, על רקע חולשה בהזמנות בתעשייה וירידה במספר שעות העבודה לעובד.
אינפלציית הליבה ב- CPI קרובה ליעד של הפד:
מכלול הנתונים במשק האמריקאי תומכים בהעלאת ריבית, גם אם האינפלציה עדיין לא הגיעה ליעד.
כפי שפישר אמר:
Because monetary policy influences real activity with a substantial lag, we should not wait until inflation is back to 2 percent to begin tightening"
אם שווקי ההון יירגעו (בפרט מכיוונה של סין) בחודש הקרוב, אזי צפויה העלאת ריבית בסוף חודש אוקטובר.
זום אין: סביבת האינפלציה בארה"ב עדיין נמוכה מדי אינפלציית הליבה לא ממש מתרוממת הנגידה ילין ציינה שעדיין היא לא משוכנעת שסביבת האינפלציה בדרך ליעד (2%), מדוע?
-
הפד מסתכל בעיקר ב-PCE deflator אשר התמתן ל- %YOY 1.2 באוגוסט מ- %1.3. משקל הדיור במדד זה נמוך מאד.
-
אינפלציית הליבה ב- CPI עלתה ב- %0.1 באוגוסט וב- %YOY 1.8. סך הכל האינפלציה עומדת על %YOY 0.2 בשל הירידה במחירי האנרגיה.
-
קצב עליית המחירים בשירותים שומר על יציבות בחודשים האחרונים )%YOY 2.2(, ואין סימני האצה.
-
מחירי השכירות )%24.4 מהסל( במדד מחירים לצרכן מעט התמתנו עם עלייה של %0.2 באוגוסט )לעומת יולי, מנוכה עונתיות(, מ- %0.3 ביולי ו- %0.4 ביוני. אומנם מסתמנת עלייה של %3 ב- 12 החודשים האחרונים.
-
ילין אמרה ביום חמישי שלחצי השכר התמתנו, זאת לאחר העלייה המתונה בעלות העבודה )עלייה של %0.2 ברבעון ב' לאחר עלייה של %0.7 ברבעון א'(.
- מדד אחר לאינפלציית הליבה : Trimmed PCE )אשר מוריד מהקצוות את הסעיפים עם עליית מחירים חריגה או ירידת מחירים חריגה(, נמצא על קצב שנתי יציב של %YOY 1.6 בששת החודשים האחרונים. פישר ציטט את המדד הזה )מחושב על ידי Dallas Fed( ואמר:Yet, we have seen no clear evidence of core inflation moving higher over the " "past few years לפי המודלים בפד, השפעת התחזקות הדולר צפויה להשפיע בעיקר בשנה הראשונה לאחר האירוע.
כלומר, הייסוף של %17 בדולר מהקיץ האחרון צפוי למתן את אינפלציית הליבה )דרך הוזלה של מחירי היבוא( עד סוף שנת 2015 ותחילת 2016 )עיקר הייסוף חל בתחילת 2015( ואחר כך ההשפעה תעלם )ואינפלציית הליבה תעלה(. נציין כי הערכה זו מניחה יציבות בדולר בעולם ולא המשך הייסוף.
לסיכום, הפד איננו משוכנע שסביבת האינפלציה בדרך ל- 2%, למרות האבטלה הנמוכה. התייצבות בשע"ח ובמחירי הסחורות צפויה להביא לעלייה באינפלציה )גם אינפלציית הליבה( בחודשים הקרובים.
יונתן כץ וכלכלני לידר שוקי הון
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
