הנגידה:הטלטלה בשיווקים והאינפלציה העולמית גרמו לריבית להישאר ללא שינוי

הועדה המוניטרית החליטה היום להותיר את הריבית ברמתה הנמוכה, 0.1%, כפי שהייתה בחודשים הקודמים. בהמשך דבריי אתאר  את המניעים העיקריים לכך, תוך שאעמוד על השינויים העיקריים בסביבה הכלכלית בחודשים האחרונים.

מאז שנפגשנו בתדרוך העיתונאים הקודם בחודש יוני, תמונת המצב הכלכלית השתנתה. התמונה שראינו בסוף יוני הייתה של חזרה של האינפלציה לתוך התוואי העקבי עם יעד האינפלציה, והתייצבות של צמיחה מתונה כפי שהשתקפה בנתוני הרבעון הראשון. ציינתי אז, שהעולם הכלכלי הוא עולם של זעזועים בלתי צפויים, ובתחזית של חטיבת המחקר, שהוצגה לוועדה המוניטרית ולציבור הרחב, נמנו מספר סיכונים ספציפיים אשר עשויים היו לפגוע בהתממשות התחזית. חלק מהסיכונים שהוזכרו אז התממשו מהר יחסית: נרשמה חולשה נוספת בכלכלה העולמית, שבאה לידי ביטוי הן בשווקים הפיננסיים והן בצמיחת הסחר העולמי, אשר משפיעה לרעה על היצוא הישראלי; והתחדשה ירידת מחירי הדלק, שלמרות שכשלעצמה היא מהווה בשורה חיובית למשק הישראלי, הרי שהיא מעכבת את חזרת האינפלציה לתוך היעד. כמו כן התפרסמו מאז נתוני הצמיחה לרביע השני, שהפתיעו בחולשתם, ונעשו שינויים במדיניות המיסוי.

במהלך הרביע השלישי, וביתר שאת בחודש האחרון, נרשמה ירידה נוספת בסביבת האינפלציה לטווח הקצר. האינפלציה בהסתכלות ל-12 חודשים לאחור עדיין שלילית (0.4-), והושפעה בצורה ניכרת ממחירי האנרגיה והסחורות העולמיים; כך למשל, המדד ללא אנרגיה, מזון ופו"י עלה ב-0.8%. אולם המדיניות המוניטרית צופה פני עתיד: רמת הריבית הנוכחית, המייצגת מדיניות מוניטרית מאוד מרחיבה, תומכת בחזרת האינפלציה לתוך היעד, אם כי התפתחויות בעלות אופי חד פעמי - ובראשן ירידת מחירי הדלקים והחשמל, והפחתת המע"מ - יעכבו את התהליך. גם השווקים הפיננסים מפרשים ירידות אלו כירידות זמניות, והביטוי לכך הוא שהציפיות האינפלציוניות פורוורד לטווחים הבינוניים והארוכים נותרו מעוגנות בתוך טווח היעד. 

הועדה המוניטרית מעריכה שקצב הצמיחה התמתן במידה מסוימת. נתוני החשבונאות הלאומית הצביעו, כאמור, על ירידה חדה בקצב הצמיחה ברבעון השני, בהובלת היצוא וההשקעות, ותמונה זו התחדדה עם פרסום האומדן השני של נתונים אלו. ואולם, גם נתוני החשבונאות הלאומית הושפעו במידה רבה מגורמים חד פעמיים: השביתה בכי"ל השפיעה בצורה מהותית על יצוא הסחורות, וביבוא כלי הרכב, שזינק בסוף 2014, חל תיקון במהלך שני הרבעונים הראשונים של 2015. בניכוי שני גורמים אלו מסתמנת ירידה קלה בקצב הצמיחה במהלך 2015, אשר תואמת גם את הירידה בסחר העולמי.  נתוני סחר החוץ תומכים בהערכה שיש שיפור מסוים ברבעון השלישי.  כמו כן, האבטלה נמוכה, שיעורי ההשתתפות והתעסוקה גבוהים יחסית, והשכר עלה בשנה האחרונה בשיעור ריאלי של כ-3%. עם זאת, לאורך זמן, הדשדוש ביצוא, קטר הצמיחה והפריון של המשק הישראלי, ובהשקעות, מדאיגים. הריבית הנמוכה ופעילות בנק ישראל בשוק המט"ח תומכות ביצוא, אולם נדרשים גם צעדים של הממשלה לעידוד היצוא ולתמיכה מתמשכת בעלייה בפריון, כדי להביא לשינוי מגמה בקצב צמיחת היצוא. 

שער החליפין האפקטיבי מצוי ברמה דומה לזו שבה היה בעת התדרוך הקודם, ועל פי הערכות שונות הוא מיוסף במידה מסוימת ביחס לאומדנים לשער החליפין של שיווי משקל. גם במהלך הרביע השלישי פעל בנק ישראל בשוק המט"ח, ורכש 2.2 מיליארד דולרים. פעילות זו הנה כלי נוסף שמפעילה הועדה המוניטרית ואשר ימשיך לסייע להשיג את יעדי המדיניות. 

תמונת הכלכלה העולמית אשר עומדת בפנינו כיום היא חלשה יותר מזו שראינו לפני שלושה חודשים. התרחשה תנודתיות עזה בשווקים הפיננסיים העולמיים, תוך ירידה ברמות המחירים בחלק מהשווקים. כזכור, מקור התנודתיות היה במשק הסיני, ולשינוי שמתחולל שם צפויה להיות השפעה שלילית על הכלכלה העולמית בטווח הקצר. ארגון ה-OECD עדכן כלפי מטה את תחזיות הצמיחה העולמיות, וההערכות הן שגם העדכון הבא של התחזיות שיפרסמו המוסדות הבינלאומיים האחרים יהיה כלפי מטה, הן לגבי הצמיחה והן לגבי הסחר העולמי. על רקע אלו, נמשכת בינתיים המדיניות המוניטרית המרחיבה ברחבי העולם, והפדרל ריזרב החליט לדחות בינתיים את תחילת תהליך העלאת הריבית. תוואי הריבית הצפוי מעט נמוך היום מזה שעמד בפנינו לפני שלושה חודשים, אולם רוב חברי ה-FOMC עדיין צופים שתהליך העלאת הריבית יחל עוד השנה. תהליך זה, במידה וישקף התאוששות בת קיימא של הכלכלה האמריקאית, יהווה בשורה חיובית עבור הכלכלה העולמית בכלל, והמשק הישראלי בפרט. אגב, הסיכון שנשקף בעת התדרוך הקודם להחמרה במשבר ביוון פחת בינתיים.

היום פרסמה חטיבת המחקר את התחזית העדכנית שלה, שכזכור, היא תחזית מותנית שמתבססת על הנחות לגבי המשתנים האקסוגניים. התחזית החדשה הושפעה לרעה מנתוני הרבעון השני, שהפתיעו כלפי מטה, וזה אחד הגורמים לכך שהתחזית לצמיחת התמ"ג ב-2015 הופחתה מ-3% בתחזית הקודמת ל-2.6% בתחזית הנוכחית. התחזית ל-2016 הופחתה גם היא, בעיקר בהשפעת ההאטה העולמית, מ-3.7% ל-3.3%. חזרת האינפלציה לתוך היעד צפויה, על פי התחזית המעודכנת,  להתעכב עוד בשל מספר גורמים חד פעמיים משמעותיים יחסית: ירידה נוספת במחירי הדלק, הפחתת המע"מ ומיסים אחרים, הורדת מחירי החשמל, וכו', מביאים לכך שהאינפלציה צפויה לחזור לתוך תחום היעד רק בסוף שנת 2016. כתוצאה מגורמים אלו צופה חטיבת המחקר שהועדה המוניטרית תותיר את הריבית ברמתה הנמוכה למשך זמן רב יותר. 

 מדיניות הריבית תומכת בהשגת יעדי בנק ישראל, ולוקחת בחשבון את היציבות הפיננסית בכלל, ואת שוק הדיור בפרט. קצב נטילת המשכנתאות נותר מאוד גבוה, ובנק ישראל ממשיך לעקוב מקרוב אחר התפתחות הסיכונים בתחום זה. למרות שלאחרונה נרשמה האצה מסוימת בקצב עליית המחירים, הרי שבחודשים האחרונים נמשך הגידול בהיקפי הבניה, וזוהי התפתחות חשובה שתוכל לתרום  להפחתת הלחץ על מחירי הדירות. חשוב שהממשלה תמשיך במאמצים להגדיל את מלאי הקרקעות הזמין לבניה ואת היצע הדיור הזמין למגורים. 

לסיכום, הצגתי את ההתפתחויות העיקריות שלאורן פעלה המדיניות המוניטרית במהלך הרביע השלישי. סביבת האינפלציה לטווח הקצר ירדה במהלך התקופה, אולם ירידה זו משקפת בעיקר גורמים חד פעמיים, שלא צפויים להשפיע על האינפלציה לאורך זמן, ושאינם משקפים חולשה בביקושים המקומיים. שוק העבודה עדיין ממשיך להפגין עצמה. עם זאת,  מסתמנת האטה מסוימת בפעילות הכלכלית, על רקע ההאטה בכלכלה העולמית, ובארה"ב נדחתה לעת עתה העלאת הריבית.

 לאור כל אלו, סברה הוועדה המוניטרית שרמתה המאוד נמוכה של הריבית, 0.1%, מספקת, נכון לעכשיו, את התמיכה הנדרשת להשגת יעדי המדיניות: יציבות המחירים, ותמיכה בצמיחה ובתעסוקה. עם זאת, חוסר הוודאות לגבי העתיד לבוא לא פחת. הסיכונים לצמיחה בעולם נותרו גבוהים ומשתקפים בהיעדר הגידול בהשקעות וביצוא. אלו מהווים מקור לדאגה לגבי כושר הצמיחה העתידי של המשק. בנק ישראל ימשיך לעקוב מקרוב אחר ההתפתחויות במשק העולמי ובישראל, והוועדה המוניטרית תוכל להפעיל את כלי המדיניות העומדים לרשותה, בכל עת, במידה ויהיה בכך צורך. 

חג שמח