רפי גוזלן
08/10/2015
- שוק העבודה היה עד כה העוגן העיקרי של הפד במסגרת התוכנית להעלאת הריבית. ירידת המדרגה בתוספת המועסקים, שבחודשיים האחרונים נעו סביב 140 אלף בלבד, השכר שנותר ללא שינוי באוגוסט (וקצב עלייה שנתי בממשיך לנוע סביב 2%), ויציבות בשיעור האבטלה, על אף ירידה בשיעור ההשתתפות לשפל מקומי נוסף (62.4%), הם בוודאי לא התמהיל שהפד ציפה לו.
- התפיסה שהנחתה את הפד עד לאחרונה היא, שיפור בצמיחה שגורר שיפור בתעסוקה (לעבר תעסוקה מלאה) ומשם הציפייה ללחצי שכר ולאינפלציה גבוהה יותר. נוכח ההתפתחויות האחרונות, צצות שתי שאלות מרכזיות בשלב זה. האחת מוכרת, והיא לגבי רמת שיעור האבטלה של תעסוקה מלאה בעידן של צניחה בשיעור השתתפות. השנייה, והחדשה יותר, היא לגבי מידת ההאטה המחזורית המסתמנת בכלכלה הגלובלית ועוצמת השפעתה על המשק האמריקאי.
- החוזים על ריבית הפד משקפים הסתברות של 30% להעלאה בדצמבר. בכדי שניראה העלאה השנה צריכים להתקיים מספר תנאים וקשה להאמין שהם יוכלו לקרות בפרק זמן כל כך קצר. כיוון שקיימת כיום אי בהירות ניכרת לגבי סוגיות אלו סביר שהפד ייקח פסק זמן למחשבה מחודשת על העלאת הריבית. שני גורמים יסמנו את הכיוון - הראשון, התנאים הפיננסיים שרשמו הרעה ניכרת בחודשים האחרונים וביניהם ניתן למנות את פתיחת המרווחים הקונצרנים, עלייה בסטיות התקן והתחזקות הדולר. השני, סביבת נתוני המאקרו, גורם שההתבהרות לגביו יותר ממושכת מן הסתם, מה גם שהמומנטום הוא בכיוון ההפוך, כלומר בכיוון של היחלשות בפעילות.
- מגמת ההאטה בפעילות התעשייה בעולם נמשכת. מדד התעשייה האמריקאי ISM התכנס בחודשים האחרונים באופן מהיר למגמה המאפיינת את השווקים המתעוררים בהובלת סין. ה-ISM ירד בספטמבר ל-50.2 ותמהיל המדד חלש בהתאם תוך האטה בהזמנות החדשות ובהזמנות ליצוא. בשלב זה מדד התעשייה האירופאי נמצא ברמה הגבוהה ביותר מבין השווקים המובילים, אך להערכתנו מדובר בתופעה חולפת שכן הסייקל האירופאי מאופיין בפיגור להתפתחויות בעולם, בשל השוני והפיגור בתגובת המדיניות. גוש היורו נהנה עדיין מההשפעות החיוביות של המדיניות המרחיבה, אך הדבר צפוי להתפוגג בהדרגה בשלבים הראשונים של 2016. מכאן גם נובעת ההסתברות הגבוהה לדעתנו להרחבה/הארכה של ה-QE בגוש היורו.
- בעוד תמונת ההאטה בפעילות התעשייה ברורה יותר, מסתמנת בהדרגה היחלשות גם בענפי השירותים, אם כי רמתם הגבוהה מ-50 עדיין מלמדת על התרחבות הפעילות אך בקצב מתון יותר.
ניסיון העבר בארה"ב מלמד על התכנסות בין מדדים אלה (התעשייה והשירותים) כך שהמומנטום הנחלש בפעילות התעשייה מהווה אינדיקטור מקדים להאטה רחבה יותר בפעילות הגלובלית.
-
תגובת השווקים לדו"ח התעסוקה בארה"ב הייתה מבולבלת כאשר לבסוף ניתן משקל גבוה יותר לחלק החיובי. כלומר, לדחיית העלאת הריבית ולא לשלילי (האטה בסביבת המאקרו) כך שנרשמה תגובה חיובית בנכסי הסיכון ועליית תשואות קלה בשוק האג"ח.
-
בסקירתנו האחרונה הדגשנו כי ההאטה המסתמנת בפעילות הגלובלית, צריכה להיות מלווה בירידה של הריבית הראלית ובוודאי שלא בעלייה בה ולכן הערכנו כי תמחור מחדש של סביבת הצמיחה העולמית כלפי מטה יתאפיין בירידה של התשואות הריאליות הארוכות, והן יגררו איתן גם את התשואות הנומינאליות. חלק ממהלך זה בא לידי ביטוי בימים האחרונים עם ירידה של כ-20 נ"ב בתשואות הריאליות ל-10 שנים בארה"ב, אך כפי שעולה מהגרף הבא, מהלך זה רק בשלבים הראשונים ואנו מעריכים כי ההידרדרות בפעילות הגלובלית משמעותית דיה בכדי למשוך לירידת מדרגה נוספת בתשואה הריאלית הארוכה.
-
מכיוון שלהערכתנו הקורלציה המאפיינת את מחירי המניות והאג"ח בעת זו היא שלילית, וכאמור בהתחשב בהערכה להמשך הרעה בסביבת המאקרו הגלובלית, אנו מצפים כי מגמת הירידה בתשואות תלווה בלחץ שלילי על נכסי הסיכון.
-
עיתוי החלטת הריבית האחרונה בישראל היה בתפר שבין החלטת הריבית האחרונה בארה"ב לבין דו"ח התעסוקה. כלומר, בנק ישראל היה עדיין תחת הרושם של העלאת ריבית בארה"ב עד סוף השנה. זאת, במקביל להערכה של השפעת גורמים חד פעמיים על הפעילות והאינפלציה. שילוב שהספיק לוועדה המוניטארית בכדי להישאר בעמדת המתנה.
-
אין ספק כי רמת הריבית הנוכחית, 0.1%, שיחקה תפקיד מרכזי בהחלטת הריבית שכן כפי שציינה פלוג במסיבת העיתונאים תמונת המצב השתנתה במהירות ובאופן מנוגד לחלוטין לתרחיש אותו הציג בנק ישראל במסיבת העיתונאים ביוני.
-
הקו שהציג בנק ישראל דומה במידה רבה להתבטאויות האחרונות מצד נגיד ה-ECB. קו זה מכיר בהרעה המהירה בתמונת המצב אך לפיו נדרש פרק זמן נוסף ולמעשה המתנה לנתונים נוספים ולהתפתחויות בשווקים לפני נקיטת צעדים מרחיבים נוספים. בנקודה זו סביר כי הועדה המוניטארית תמתין לסיגנלים מהבנקים המרכזיים המובילים (כדוגמת הרחבת תוכנית הרכישות באירופה) ו/או החרפה ניכרת בשווקים הפיננסיים לפני הפחתת הריבית לאפסית-שלילית.
-
בכל אופן, המסר החשוב ביותר לשוק האג"ח המקומי הוא התרחקות משמעותית של מועד שינו הכיוון בריבית, עליו הצביעה בנק ישראל במהלך מסיבת העיתונאים בחודשי יוני, ועלייה מחודשת בהסתברות לנקיטת צעדים מרחיבים נוספים. כידוע, אנו מעריכים כי סביבת הפעילות צפויה להתמתן במקביל לסביבת אינפלציה אפסית והסיכוי לנקיטת צעדים מרחיבים אלו נותרת גבוהה ותומכת בהמשך ירידת תשואות בשוק המקומי.
-
מכאן, מפתיע לראות כי למרות התפוגגות עננת הריבית בארה"ב וההאטה בצמיחה העולמית, השוק המקומי ממשיך לגלם פרמיה גבוהה יחסית בחלקים הארוכים של העקום, בפרט בטווחים של ה-10 וה-30 שנים לפדיון.
-
כמו כן, התלילות של השוק המקומי (10-2)גבוהה מאוד, סביב 200 נ"ב, מה שמציב את העקום המקומי כאחד התלולים ביותר בעולם, ומהווה גורם נוסף בהערכתנו לירידת תשואות נוספת בחלקים הארוכים.
-
מהלך הירידה בציפיות לאינפלציה נמצא בשלבים מתקדמים. הציפיות לאינפלציה עשו התאמה משמעותית כלפי מטה ובטווח הקצר לפדיון יישרו קו עם התחזית שלנו לאינפלציה אפסית/שלילית קלה. בהתחשב בתמונת המצב הגלובלית ובסביבת האינפלציה המקומית הנתמכת בגורמים מבניים יש מקום עדיין למשקל עודף לאפיק השקלי על פני הצמוד אך באופן מתון יותר.
רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של IBI בית השקעות
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
