לאומי שוקי הון מעלים המלצה לבזק >> המניה אטרקטיבית יותר מסוכנת פחות

אנו מעלים את מחיר היעד למניית בזק מ-6.0 ש"ח ל-7.3 ש"ח, ובהתאם לכך מעלים גם את ההמלצהממתשואת חסר לתשואת שוק. במהלך 5615 ראינו את הסיכונים שעמדו מול בזק נסוגים אחד אחרי השני. הסופה הרגולטורית שמחקה את מרבית הרווחים בשוק הסלולר לא הגיעה לשוק הקווי, מה שמוסבר על ידי השינויים במשרד התקשורת, כוחה של בזק והעובדה שהשוק הקווי התברר כמטרה הרבה יותר קשה להתקפה. נכון שבזק נפגעה קשות בפעילות הסלולרית שלה, אבל מצד שני, פרטנר

וסלקום נחלשו משמעותית והיום הן פחות מאימות על כוחה. מאידך, המיזוג עם יס יצר ערך לקבוצה, ובמבט קדימה, פירוק ההפרדה המבנית כבר נראה באופק. להלן השינויים המרכזיים בסביבה העסקית של בזק מאז העדכון האחרון שלנו:

השוק הקווי. השנה החל לפעול שוק סיטונאי בתשתית הקווית של בזק, על פי הוראת משרד התקשורת בנוסף, הממשלה קידמה הקמת רשת קווית חדשה על התשתית של חברת החשמל )IBC(. למרות שאנו עדיין בימים המוקדמים של ה'מהפכה' בתחום הקווי, נראה כי האדמה לא ממש רועדת בשוק הזה. המרווחים לשחקן קמעונאי בשירותים הקוויים אינם גבוהים, ההנחות לצרכן אינן גדולות במיוחד, המעבר אינו פשוט למדי ולחברות הסלולר אין תאבון להיכנס להשקעות גדולות. בינתיים, מיזם הסיבים האופטיים של חברת החשמל נראה תקוע, כאשר ריבוי השותפים יוצר ניגוד עניינים ומקשה על ההתקדמות. גם ללא הסכסוכים, מדובר במיזם מורכב מאוד לביצוע עם ביקוש לא ברור.

• אינטרנט. יצירתו של השוק הסיטונאי אפשרה לחברות בשוק להציע שירות אינטרנט מאוחד )ספק ותשתית ביחד( במחיר מוזל. השירות החדש זוכה לביקושים חזקים, עם כ-67 אלף מנויים נכון לרבעון השני. מאידך, נטישת לקוחות קצה של בזק מתקזזת חלקית על ידי גיוס לקוחות wholesale, שגם עולים פחות כסף.

זאת ועוד, היות והוט לא נמצאת בשוק הסיטונאי, בזק גורפת את כל הלקוחות הסיטונאים ומגדילה בכך את נתח השוק שלה.טלוויזיה. משרד התקשורות קיווה כי השוק הסיטונאי יוביל להוזלה משמעותית במחירי הטלוויזיה הרב ערוצית, מוצר שמהווה הוצאה כבדה יחסית למשק בית בישראל. אמנם עד כה רק סלקום השיקה שירות טלוויזיה, והוא אכן זוכה לביקוש לא מבוטל, אך לא כזה שמזעזע את השוק – נכון לרבעון השני סלקום דיווחה על 42,000 מנויי טלוויזיה, מה שמהווה נתח שוק של 2.9%. פרטנר עדיין יושבת על הגדר בנושא, וגולן טלקום, שהתכוונה להשיק שירות טלוויזיה מוזל, נאלצת כעת להתמודד עם בעיות אחרות.

התחרות מסלקום ניכרת על פעילות יס, אך באופן מתון )מעריכים ירידה של 3% ב-EBITDA ב-2015(, ואיננו רואים השפעה מהותית בכל הקשור למספר המנויים או ההכנסות למנוי. שירות הטלוויזיה חשוב כמוצר עוגן בחבילת טריפל, אך מדובר בשוק שאינו קל לפיצוח - הרווחיות לא גבוהה בשל עלות התוכן, ואיכות השירות, הן מבחינת אמינות והן מבחינת תכנים, חשובה מאוד.

שוק הסלולר. מגזר הסלולר הינו נקודת התורפה של הקבוצה, נוכח סביבה תחרותית קשה במיוחד.

ההכנסות ממשיכות לרדת על רקע מחירים מאוד נמוכים. מאידך, לאחרונה אנו רואים שינוי בגישת הרגולטור לטובת החברות הוותיקות, כאשר נראה שמשרד התקשורות מתכוון להקשיח את עמדתו כלפי גולן טלקום. הבעלים שוקלים כעת האם להישאר בשוק או האם למכור את הפעילות. אין לנו ספק כי שוק הסלולר בישראל יעבור קונסולידציה, אך זה עשוי לקחת עוד זמן וקשה לדעת לאיזו רמה ירדו ההכנסות עד אז.

מיזוג עם יס. לאחר השלמת המיזוג עם יס, המודל שלנו כולל את נכס המס שהחברה רשמה - בגובה 854 מ' ש"ח.

הפרדה מבנית. לאחרונה משרד התקשורות החל לגבש מתווה לביטול חובת ההפרדה המבנית בבזק.נראה שזה יתאפשר בשלבים, וייקח זמן רב עד שהחברה תפיק את מירב החיסכון. עם זאת, עצם ההתקדמות בתהליך הובילה אותנו לכלול את שווי החיסכון הפוטנציאלי באומדן השווי שלנו. נכון לעכשיו, מדובר בהערכה גסה יחסית - 4 מיליארד ₪ לערך )לקחנו את ההוצאות שנראות רלוונטיות,שהגיעו בשנת 2014 לכדי 4.7 מיליארד ₪, והנחנו שכתוצאה מביטול ההפרדה המבנית החברה תחסוך

כ-10% מהוצאות אלה - בתהליך הדרגתי שיימשך כשמונה שנים. הוונו את התזרים שייחסך מקיצוץ ההוצאות בשיעור היוון של 8.5%, וקיבלנו שווי של כ-4 מיליארד ₪ במונחים נוכחיים).

מחיר יעד והמלצה. על רקע הירידה המשמעותית ברמת האיומים והסיכונים שעמדו בפני בזק, הערך הטמון במיזוג עם יס וביטול ההפרדה המבנית שמתקרב, העלנו את מחיר היעד שלנו מ-6 ל-7.2 ₪ למניה. בהתאם, המלצתנו עלתה מתשואת חסר לתשואת שוק

גיל דטנר אנליסט מלאומי שוקי הון