מיכל אלשיך
19/11/2015
- שבים לסקר את פרוטרום בקנייה, במחיר יעד של 190 ₪ למניה
אנו שבים לסקר את פרוטרום בקנייה, במחיר יעד של 190 ₪ למניה, הגבוה בכ-17% ממחירה בשוק. להערכתנו, פרוטרום היא חברה מצוינת, עם הנהלה אמינה, פוטנציאל צמיחה מרשים ועם סיכון נמוך יחסית. נציין כי בשל אופי הענף וצמיחתה של החברה, בעתיד ייתכן כי ייווצר גם אפסייד נוסף, שלא גילמנו במודל הכלכלי. זאת בעקבות אפשרות סבירה לרכישתה של פרוטרום ע"י מתחרה אחרת מהענף.
- צפי ל-CAGR של כ-11% בהכנסות עד ל-2020 וכ-13% בשיעור ה-EBITDA
פרוטרום צמחה באופן פנומנלי בשנים האחרונות, תוך שיפור ברווחיות, ולהערכתנו תמשיך להציג צמיחה מרשימה גם בעתיד. אנו צופים צמיחה בקצב שנתי של כ-11% בהכנסות עד לשנת 2020, ושל כ-13% ב-EBITDA. מדובר בקצב צמיחה גבוה משמעותית מהשוק, בזכות צמיחה אורגנית נאה ורכישות. אנו סבורים כי הנהלתה של פרוטרום אמינה, ומעריכים כי יעדי החברה, הכוללים הגעה למכירות של כ-1.5 מיליארד דולר עד ל-2020 ושיפור בשיעור הEBITDA למעל ל-22% בעסקי הליבה, הם ברי ביצוע.
- לאור ההיסטוריה ואמינות ההנהלה אנו צופים המשך רכישות מוצלחות
בשל אופי הענף, היסטוריית הרכישות, סביבת הריביות הנמוכה ותחזית החברה, לא ניתן להתעלם מתרומתן הצפויה של רכישות עתידיות. משנת 2000 רכשה פרוטרום מעל ל-40 חברות, בסכום גבוה מ-800 מ' דולר והיא ממשיכה להקצות משאבים רבים להמשך רכישות. לכן – אנו מעריכים את שוויה הכלכלי של החברה, תוך גילום צפי להמשך רכישות מוצלחות, עם מיקוד גיאוגרפי בשווקים בעלי צמיחה גבוהה ביחס לממוצע. אלו כוללים בעיקר את ארה"ב וכן את השווקים המתפתחים: מזרח אירופה, אסיה, דרום אמריקה ואפריקה. גילום הרכישות במודל מוסיף חלק מהותי לשווי.
- בין החברות הדפנסיביות בת"א - ללא סיכוני שוק רבים וללא חשש מרגולציה
אנו רואים בפרוטרום חברה דפנסיבית. זאת בזכות סוג הפעילות המגלמת סיכונים נמוכים מאלו של שוק המזון (בשל מיקום נוח בשרשרת הייצור) ומנגד צמיחה גבוהה יותר. הפיזור בפעילות גם כן מהווה יתרון משמעותי וכולל: פעילות מול עשרות אלפי לקוחות (ללא תלות בלקוח יחיד), פעילות גלובלית מבוזרת גיאוגרפית (בין שווקים מפותחים ומתפתחים) וכן שימוש באלפי חו"ג בייצור (אין תלות בסחורה ספציפית). במקביל, חשיפת החברה לסיכוני רגולציה נמוכה מאוד, מה שהופך את פרוטרום אף לאטרקטיבית יותר בתקופה של רגולציה גוברת בישראל.
- תמחור נוח יחסית למתחרים, במיוחד לאור פוטנציאל הצמיחה הגבוה
לאור הצמיחה החזויה, כתוצאה מצמיחה אורגנית ורכישות שבוצעו בעבר וב-2015, מכפיל הרווח ומכפיל ה-EV/EBITDA על התוצאות החזויות ב-2016 הינם 19.6 ו-13.3 בהתאמה. מדובר ברמת מכפילים סבירה ביחס לענף, ונמוכה ביחס לרוב החברות הגדולות. פרוטרום קטנה לעומת חלק מחברות ההשוואה, ובשל אסטרטגיה ייחודית וקצב רכישות גבוה לעומת התעשייה מגלמת פוטנציאל צמיחה גבוה. בהתחשב בכך, פרוטרום אמורה אף להסחר בפרמיה ביחס לאחרות ולכן התמחור הנוכחי להערכתנו אינו גבוה ומשקף הזדמנות קנייה.
"החברה צמחה באופן פנומנלי בשנים האחרונות, תוך שיפור ברווחיות, ולהערכתנו תמשיך להציג צמיחה מרשימה גם בעתיד. אנו צופים צמיחה בקצב שנתי של כ-11% בהכנסות עד לשנת 2020, ושל כ-13% ב-EBITDA. מדובר בקצב צמיחה גבוה משמעותית מהשוק, בזכות צמיחה אורגנית נאה ורכישות. אנו סבורים כי הנהלתה של פרוטרום אמינה, ומעריכים כי יעדי החברה, הכוללים הגעה למכירות של כ-1.5 מיליארד דולר עד ל-2020 ושיפור בשיעור הEBITDA למעל ל-22% בעסקי הליבה, הם ברי ביצוע. בשל אופי הענף, היסטוריית הרכישות, סביבת הריביות הנמוכה ותחזית החברה, לא ניתן להתעלם מתרומתן הצפויה של רכישות עתידיות. אנו מעריכים את שוויה הכלכלי של החברה, תוך גילום צפי להמשך רכישות מוצלחות, עם מיקוד גיאוגרפי בשווקים בעלי צמיחה גבוהה ביחס לממוצע. אלו כוללים בעיקר את ארה"ב וכן את השווקים המתפתחים: מזרח אירופה, אסיה, דרום אמריקה ואפריקה. גילום הרכישות במודל מוסיף חלק מהותי לשווי. אנו רואים בפרוטרום חברה דפנסיבית. זאת בזכות סוג הפעילות המגלמת סיכונים נמוכים מאלו של שוק המזון (בשל מיקום נוח בשרשרת הייצור) ומנגד צמיחה גבוהה יותר. הפיזור בפעילות גם כן מהווה יתרון משמעותי וכולל: פעילות מול עשרות אלפי לקוחות (ללא תלות בלקוח יחיד), פעילות גלובלית מבוזרת גיאוגרפית (בין שווקים מפותחים ומתפתחים) וכן שימוש באלפי חומרי גלם בייצור (אין תלות בסחורה ספציפית). במקביל, חשיפת החברה לסיכוני רגולציה נמוכה מאוד, מה שהופך את פרוטרום אף לאטרקטיבית יותר בתקופה של רגולציה גוברת בישראל.
"פרוטרום צפויה לדווח על תוצאות טובות במהלך הרבעונים הקרובים, בזכות צמיחה אורגנית ושילוב הרכישות שבוצעו מאז אשתקד. אמנם המטבעות ימשיכו להעיב, אבל השיפור יגבר על כך - נזכיר כי במחצית הראשונה של 2015 דיווחה החברה על צמיחה אורגנית של כ-4.8% וגם הרכישות תרמו לתוצאות, אבל מנגד שחיקת במטבעות הפעילות ביחס לדולר גרעה כ-14% מהצמיחה במכירות (בעוד רמת הרווחיות נותרה מוגנת חלקית בשל גידור טבעי בפעילות). זאת הסיבה שהצמיחה בשורת המכירות במחצית הראשונה בפועל הייתה נמוכה. אנו מצפים כי השחיקה במטבעות תמשיך להעיב על החברה במחצית השנייה של 2015, בעיקר ברבעון השלישי. יחד עם זאת, היקף הרכישות והשיפור בפעילות צפויים להערכתנו להתגבר על השפעה זו, כך שאנו צפויים לראות צמיחה דו ספרתית ועלייה ברווחיות התפעולית אל מעבר ל-15%. אנו שבים לסקר את פרוטרום בקנייה, במחיר יעד של 190 שקל למניה, הגבוה בכ-17% ממחירה בשוק. להערכתנו, פרוטרום היא חברה מצוינת, עם הנהלה אמינה, פוטנציאל צמיחה מרשים ועם סיכון נמוך יחסית. נציין כי בשל אופי הענף וצמיחתה של החברה, בעתיד ייתכן כי ייווצר גם אפסייד נוסף, שלא גילמנו במודל הכלכלי. זאת בעקבות אפשרות סבירה לרכישתה של פרוטרום על ידי מתחרה אחרת מהענף."
מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז'
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
