פסגות >> האם הדולר חייב לעלות כעת ? ומה פשר הטווח (בין 0.25% ל 0.50%) של הריבית האמריקאית ?

שלושה וחצי ימים לאחר העלאת הריבית והעולם עדיין מסתובב. כמו אחרי כל חג, גם אחרי חג העלאת הריבית השאריות טעימות יותר אחרי כמה ימים אז הנה עוד שתי נקודות שלא נכנסו למייל שיצא ביום חמישי בבוקר אבל הן מספיק חשובות כדי שנכתוב עליהן:

ראשית, שלושה מיתוסים שחוזרים על עצמם כמעט בכל מצגת שאנחנו עושים ושצריך להפריך כמה שיותר מוקדם:

 

הפד לא יכול להעלות ריבית כי הריבית בגוש האירו תישאר נמוכה – קודם כל, את ההחלטה על מה הפד יכול או לא יכול לעשות נשאיר לפד. גם אם צעד כלשהו נראה למאן דהוא שגוי מבחינה כלכלית, לא מן הנמנע שהפד, שעשה טעויות בעבר ויעשה טעויות בעתיד, ינקוט בו. שנית, ההיסטוריה מראה שהמדיניות המוניטארית בארה"ב לא תלויה במדיניות המוניטארית בעולם. במרץ 2004 החל הפד להעלות את הריבית בארה"ב למרות שהריבית בגוש האירו נותרה ללא שינוי עד ספטמבר 2005. יותר מזה, בדצמבר 1993 החל הפד להעלות את הריבית על אף שבגרמניה הריבית היתה במגמת ירידה חדה באותה התקופה. במילים אחרות, הפד נהנה מכך שמרכיב הייצוא במשק האמריקאי הוא נמוך, מה שמקנה לו יותר עצמאות מאשר לבנקים מרכזיים אחרים בעולם.

הדולר חייב להתחזק כי פערי הריביות בין ארה"ב וגוש האירו ימשכו את כל הכסף לאג"ח האמריקאיות – סוג של טעות נגררת לאחר שהטיעון הקודם לא החזיק מים. בדיוק כמו לגבי הפערים בריבית הבנק המרכזי, כך גם ההיסטוריה מראה שיכולים להיות פערים גבוהים בין תשואות האג"ח בלי שהמטבע האמריקאי יתחזק. בשנות ה-90 למשל פער התשואות ל-10 שנים הגיע ל-125 נ"ב והדולר בכלל נחלש ב-21% תוך שנה וחצי. בשנות ה-2000 הפער הגיע ל-117 נ"ב והדולר לא ממש השתנה מול האירו. היום אמנם פער התשואות גבוה יותר ועומד על 165 נ"ב אבל כדאי לזכור כי גם הפערים הכלכליים בין ארה"ב לגוש האירו מעולם לא היו גדולים כל כך. אגב, הסיבה המרכזית שפערי התשואות נותרים גבוהים ולא נסגרים כתוצאה ממעבר כספים מגרמניה לארה"ב (מעבר שהיה מחזק גם את הדולר) היא שעלות הגידור סוגרת בד"כ את הפער הזה והופכת את העברת הכספים ללא כדאית. במילים אחרות, אם בנק הולנדי ירצה היום להחליף את האג"ח הגרמניות שברשותו באג"ח של ממשלת ארה"ב הוא ישלם על גידור המטבע שיעור גבוה יותר מפערי התשואות ולכן העסקה לא כדאית.

בנק ישראל עלה את הריבית רק אחרי שהשקל יפוחת – חשוב לזכור שמלחמת ההתשה של בנק ישראל בשקל החזק היתה בעיקר תוצאה של כניסה של כסף זר לישראל בימים שעוד היתה פה ריבית. בשנה האחרונה, מאחר והריבית במשק ירדה לרמות דומות לאלו שבארה"ב ואירופה, המשקיעים הזרים כבר לא עומדים בתור לקנות את השחרים, דבר די הגיוני בהתחשב בעובדה שהתשואות פה נמוכות יותר מאשר בארה"ב ושהסיכון טיפה, אבל רק טיפה, גבוה יותר. לכן, גם אם הריבית בארה"ב ממשיכה לעלות סביר להניח שלא נראה זרם של השקעות זרות בורחות מישראל, פשוט כי הן לא היו פה קודם לכן. גם בכל הנוגע למשקיעים הישראלים, ריביות גבוהות יותר בארה"ב אולי ישכנעו יותר מאלו האחרונים לרכוש אג"ח אמריקאיות אבל רובן המוחלט של השקעות אלו יהיו כנראה מגודרות ולכן אין סיבה להניח פיחות של השקל כהנחת בסיס. עם זאת, מה שחשוב זה שאם כבר היום אין כניסה של השקעות פיננסיות לטווח קצר של זרים ואחת על כמה וכמה אם הריביות בארה"ב יהיו גבוהות מאשר בישראל. לכן, משמגמת העלאות הריבית בארה"ב החלה, בבנק ישראל יכולים להיות רגועים יותר לגבי שער החליפין, לא בגלל צפי לפיחות אלא בגלל שההסתברות לתיסוף שאינו תוצאה של מגמות כלכליות ריאליות היא נמוכה מאוד. להערכתנו, מדיניות בנק ישראל העתידית תהיה תלויה בעיקר בשאלה עד כמה הועדה המוניטארית מוטרדת מכך שרמת הריבית הנוכחית לא מתאימה לסביבה הכלכלית במשק. 

שנית, בתקופה האחרונה שואלים אותנו גם לא מעט על המשמעות של טווח הריבית של הפד, כלומר למה הריבית היא 0.5%-0.25% ולא פשוט 0.375%? אז קודם כל, קצת מוזר ששבע שנים זה לא הפריע לאף אחד אבל עכשיו כולם נזכרים בקיומו של טווח הריביות של הפד. מעבר לכך, מדובר בעניין טכני לחלוטין, שאין לו ממש משמעות ושהוא תולדה של החלטת הפד ב-2008 לכת בלי ולהרגיש עם ולהוריד את הריבית ל-0% מבלי להוריד את הריבית ל-0%. אז איך זה עובד? בנקים מסחריים צריכים לעמוד ביחס רזרבה מסוים (באזור ה-10%). כלומר, אם יש לו 100 דולר ברזרבות הוא יכול להלוות 900, לא יותר. אם יש לו 100 דולר והוא הלווה 450 דולר, זה אומר שהוא מחזיק 50 דולר מיותרים בכספת אשר הוא יכול להפקיד אותם איפשהו ולקבל עליהם ריבית. לזה בדיוק נועד מכשיר ה-REVERSE REPO של הפד דרכו הבנק יוכל לשים את הכסף אצל הפד.

ריבית הרצפה על הריוורס ריפו עלתה מ-0.05% ל-0.25% וזהו למעשה הגבול התחתון. עכשיו, מה קורה אם לבנק חסר ביום מסחר מסוים דולרים לכספת? כלומר יש לו 100 דולר בכספת אבל הוא הלווה 1800 דולר, כלומר חסרים לו 100 דולר כדי לעמוד ביחס הרזרבה? הוא יכול ללוות את הכסף מהפד, דרך מה שנקרא חלון הדיסקאונט (Discount window). החלון הזה נפתח בשעה מסוימת לפרק זמן מסוים (אם אני זוכר נכון זה בלילה וצריך גם לדעת את הסיסמא, אחרת החלון לא נפתח) ודרכו הפד למעשה הפד מלווה כסף לבנקים. באיזו ריבית? הגבול העליון כמובן שכרגע עומד על 0.5% (עלה מ-0.25%). מנגנון זה מבטיח שהריביות ינועו למעשה בטווח שבין ריבית הרצפה לריבית התקרה. למה "ינועו"? מכיוון שאם בנק נתקע עם כסף כנראה לבנק אחר חסר כסף. במקום שהבנק שנתקע עם הכסף יקבל את המחיר הזול שהפד נותן ובמקום שהבנק שחסר לו כסף ישלם את המחיר היקר שהפד גובה, הם יפגשו למשא ומתן ויעבירו כסף מאחד לשני. זוהי הריבית הבין-בנקאית. במהלך יום המסחר הבנקים סוחרים ביניהם ועל ידי ממוצע משוקלל של כל העסקאות נקבעת למעשה הריבית האפקטיבית (fed funds effective rate) שעד לאחרונה תמיד הייתה באזור ה-0.12-0.13. 

 

חשוב להסביר שעל אף כל ההסבר המלומד שמופיע מעלה, אין הבדל בין המצב כיום למצב ה"נורמלי" בו הריבית היתה למשל 2.5% או בין המצב בארה"ב לזה שבכל מקום אחר בעולם בו הבנק המרכזי מנהל את המדיניות מוניטארית באמצעות קביעת הריבית. ההבדל היחיד הוא שבשיא המשבר הפד רצה לחלק לבנקים כסף בחינם אבל לא רצה שהריבית במשק תהיה 0% ולכן קבע טווח. הטווח העליון והטווח התחתון הם בגדר תקרה ורצפה והריבית תמיד נסגרת איפשהו באמצע. במילים אחרות, תמיד היה טווח, תמיד יש טווח, תמיד יהיה טווח. 

 

אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות