אקסלנס ברוקראז >> מוריד ההמלצה למניית דלתא מקנייה לתשואת שוק

תוצאות: רבעון פושר ביחס לאשתקד על רקע החורף החם בארה"ב והוצאות בגין שערוך מטבע. הדוח טוב מעט ביחס לצפי שלנו בזכות עלייה באירופה ושיפור ברווחיות (טרם הוצ' מטבע) כתוצאה מהתייעלות 

מכירות: עלייה באירופה ורכישות קיזזו את הירידה בארה"ב - המכירות צמחו ברבעון בכ-1.5%. בנטרול שינוי בגין מטבעות ורכישות, הצמיחה האורגנית עמדה להערכתנו על כ-0.5%. בעוד המכירות בארה"ב ירדו בכ-4% (ובנטרול רכישות בכ-7%), המכירות באירופה (מחוץ לגרמניה) צמחו בכ-11% ובישראל בכ-18% (הכל במונחי דולר, כאשר במטבע מקור הנתונים דומים). בגרמניה המכירות במונחי דולר ירדו בכ-2% ובמטבע מקור היו יציבות. 

הירידה במכירות בארה"ב מגיעה על רקע החורף החם, הסטת מכירות מהקמעונאיות המסורתיות לאינטרנט (שם דלתא גם כן פעילה אך בהיקפים שונים) ושינוי בתמהיל העדפות הצרכנים המסיטים כספים לשירותים ע"ח ביגוד. להערכתנו ההאטה במכירות בארה"ב תימשך גם ברבעון ה-2 ותתמתן במחצית השנייה, ככל שנתרחק מהשפעות החורף. באירופה עיקר העלייה נובעת ממגזר פלח שוק עליון ופעילות דלתא בבריטניה. בישראל דלתא הפתיעה בצמיחה גבוהה, אך לא מדובר בנתון מרשים שכן ניכרת מגמה של צמיחה ע"ח רווחיות, שנמשכת מזה מספר שנים. בנוסף, הצמיחה הושפעה מהשקת מותג פומה.    
     

• תחזית: דלתא אישררה את יעדיה ל-2016 – הרבעון השני צפוי להיות פושר, ועיקר השיפור צפוי במחצית השנייה של 2016

דלתא אישררה את יעדיה ל-2016. יעדים אלו כוללים צפי לצמיחה מתונה של כ-1%-3% (מזה כ-1% בגין רכישות שבוצעו), שיפור ברווחיות התפעולית מכ-7.0% לכ-7.2% ועלייה ברווח הנקי מכ-48 מ' אשתקד לכ-49-52 מ'. הצמיחה הצפויה במכירות ב-2016 נמוכה ביחס לצמיחה האורגנית שנרשמה בשנים האחרונות וזאת בעיקר עקב מצב השוק המאתגר בארה"ב (ב-2014-2015 צמחו מכירות דלתא בממוצע בכ-5.3% בשנה, כאשר בנטרול החלשות האירו, נרשמה אף צמיחה ממוצעת של מעל ל-6% בשנה). השיפור האמור ברווחיות צפוי בשל הליכי התייעלות שכוללים מעבר לאתרי ייצור זולים יותר, איחוד מפעלים וכן צמצום בפעילויות הפסדיות. מגמה זו ניכרה כבר ברבעון ה-1 של 2016, כפי שהסברנו לעיל. 

אנו צופים שיפור ב-2017, בצמיחה וברווחיות, בשל העדר מספר גורמים חד פעמיים שהשפיעו לשלילה על 2016, השקת המפעל החדש בויאטנם והמשך הליכי התייעלות. הגורמים החד פעמיים רלבנטיים בעיקר לארה"ב: חורף חם ושינוי בהעדפות הצרכנים (הסטת כספים מביגוד לשירותים). השקת המפעל החדש בויאטנם צפויה להביא הן לשיפור בצמיחה, בזכות דרישת לקוחות לסוג המוצרים שיניב המפעל, והן לשיפור ברווחיות, בזכות יעילות והוצאות שכר נמוכות. 

דלתא ממשיכה לפעול במינוף נמוך. החוב הפיננסי נטו לסוף הרבעון עמד על כ-112 מ' דולר ויתרות המזומן על כ-130 מ'. יחס החוב הפיננסי נטו ל-EBITDA הצפויה ב-2016 הינו כ-1.1 בלבד. ירידה במחירי הנכסים בעולם מאפשרת כיום לבצע רכישות הזדמנותיות ואנו מעריכים כי אירוע כזה יתרחש בעתיד. יחד עם זאת, לאור העובדה שדלתא תרה אחר רכישה גדולה כבר זמן רב, רכישה מסוג כזה לא בהכרח תקרה בחודשים הקרובים ועשויה לקחת עוד זמן. 

דלתא מדווחת בדולר, ומרבית פעילותה דולרית, אך היא נסחרת בת"א בשקל. לפיכך, החלשות הדולר מול השקל מביאה לירידה בשווי. 

מבחינת הפעילות עצמה: ההכנסות מתפלגות כך: כ-54% בארה"ב, כ-30% באירופה, כ-13% בישראל והיתר במדינות שונות, בעוד חלק מהותי מההוצאות הוא בדולר. להלן ההשפעה של המטבעות השונים העיקריים:

שקל-דולר: הדולר משפיע בעיקר בגין העובדה שהדיווח הוא דולרי אך החברה נסחרת בת"א בשקל. ברמת הפעילות עצמה (בתוך החברה), קיים גידור טבעי בגין השקל שכן לדלתא הוצ' שקליות בהיקף דומה להכנסות (שכן ההוצ' השקליות נובעות הן מהפעילות התפעולית בישראל והן מהוצ' המטה). 

אירו-דולר: שע"ח אירו-דולר משפיע פעמיים וזאת תחת פעילות שיסר: גם במכירות של שיסר שנקובות באירו ומתורגמות לדולר וגם ברווחיות, בשל העובדה שהכנסות שיסר רובן באירו ואילו חלק מההוצאות דולריות. בשל החשיפה דלתא נוקטת בפעולות גידור בגין שע"ח אירו-דולר שמגנות על חלק מהחשיפה. ב-2016 האירו במגמת התחזקות מול הדולר, שזוהי מגמה חיובית לדלתא (בקיזוז הגידור). עם זאת, לרבעון הראשון, שע"ח הממוצע היה נמוך ביחס לרבעון המקביל אשתקד, מה שהמשיך ללחוץ מעט על התוצאות ברמה התפעולית (בנוסף, דלתא הכירה בהוצ' בגין אופן הגידור).

מאז המלצתנו האחרונה בסוף פברואר בקנייה מניית דלתא עלתה כ-7% (מתואם דיבידנד). לאור העובדה שדלתא אישררה את התחזיות שלה ל-2016 ומצב השוק ממשיך להיות דומה, אין שינוי מהותי בתחזית תזרים המזומנים (במטבעות מקור). יחד עם זאת, החלשות הדולר ביחס לשקל, בקיזוז התחזקות האירו, גוזרת ירידה במחיר היעד שלנו מ-113 ₪ ל-110 ₪. לאור שילוב בין עלייה במחיר המניה, המשך מצב שוק מאתגר בטווח הקצר בארה"ב, החלשות הדולר ביחס לשקל והתקרבות לסיומה של תכנית הבייבק, אנו מורידים המלצה מקנייה לתשואת שוק במחיר יעד של כ-110 ₪.