CIBC אופטימים עם הגנות

שוקי המניות בעולם חוו בחודשיים האחרונים ריבאונד חד כלפי מעלה לאחר הטלטלה שחוו בחודש יולי 2007. אנו מאמינים כי המדובר בתגובת יתר של השוק וכי על המשקיעים להמשיך בחשיפה לאקוויטי , אך מנגד להצטייד בהגנות מתאימות . אנו מאמינים כי אין נכון להיכנס לאופוריה והדיון לגבי סוגיית מיתון קרוב בארה"ב עדיין פתוח. חשוב לזכור כי הקשיים בסקטור הנדל"ן ומשבר הסב פריים אינם מאחורינו ולפנינו עוד חודשים קשים. התקווה היא כי מדיניות מוניטארית מקלה בשילוב עם דולר חלש יעזרו לכלכלת ארה"ב לצלוח את המשבר עם נזקים מינימאליים. אנו חוזרים על הערכתנו כי אנו נמצאים עדיין בשוק שורי העתיד ליהנות מתהליך הורדות הריבית , שיכול לתת תנופה לשלב האחרון שלו (כפי שראינו לקראת שנת 2000 ) ובה בעת נדרשת זהירות רבה לאור הסיכון המלווה תהליך זה ולהצטייד בהגנות מתאימות .
הצמיחה הגלובאלית אינה מסונכרנת, כאשר חלקים מתוכה מעיקים על הכלכלה הגלובאלית (ארה"ב, יפן) וחלקים אחרים נמצאים עדיין בעיצומה של צמיחה חזקה (מדינות מתפתחות). בחרנו להתרכז בדוח זה בהתפתחויות האחרונות בארה"ב וביחס הלא ברור בין הכלכלה הסינית לשוק ההון הסיני ומהן הערכותינו לגבי פתרון קונפליקט זה.
אין אנו משנים את האלוקציה הגיאוגרפית, ומדגישים שוב את המלצתנו לחשיפה לתת סקטור השבבים וציוד קפיטלי לשבבים שלהערכתנו צפוי ליהנות מתקופה חיובית בשנת 2008 גם אם אין עדיין חדשות חיוביות מכיוון החברות בסקטור .

כפי שרובנו יודעים לא תמיד ( בלשון המעטה ) משקפים שוקי המניות את שוויין האמיתי של החברות וחלק ניכר מהזמן משקפים מחירי המניות חשש מוגזם מפני בעיות או פוטנציאל להרעה בתנאים הכלכליים או לחלופין אופוריה מוגזמת הנובעת מחוסר יכולת להבחין באיומים או תקוות שווא שהקשיים בשוק הנם נחלת העבר . ארבעת החודשים האחרונים הנם דוגמה קלאסית להתנהגות זו של השוק, כאשר חששות מוגזמים של השוק הביא לקיפאון של השוק וירידות חדות בשוקי המניות והאג"ח שלאחריהן אופטימיות יתר הביאה לשיאים חדשים בכל רחבי העולם.  השאלה החשובה ביותר הנה האם השווקים הגיבו תגובת יתר והאם יש הצדקה כלכלית לעליות הללו .

כפי שציינו בדוחותינו הקודמים כלכלת העולם נמצאת במצב של צמיחה לא מסונכרנת בין האזורים השונים בעולם . ככלל אפשר לומר כי העולם המפותח מאבד עושר לטובת העולם המתפתח שמציג נתוני צמיחה מדהימים . החולשה בארה " ב , ההאטה באירופה וחוסר היכולת של כלכלת יפן להתרומם מתאזנים עם צמיחה אגרסיבית בשאר חלקי העולם ובהובלת סין בה לא נראה כי יש סימן להחלשות כלשהי בשלב זה . אנו מאמינים כי שתי נקודות המפתח להמשכה של המגמה החיובית יהיו כלכלת ארה"ב והתמודדות הבנק המרכזי עם המצב והמשך הצמיחה הגלובאלית בהובלתה של סין . נתייחס לשתי נקודות אלה בהרחבה .

ארה"ב והבנק המרכזי

השבועיים האחרונים סיפקו דווקא חדשות חיוביות מכיוון כלכלת ארה"ב. נתונים חיוביים מהצפוי בגרעון המסחרי , התעסוקה והצרכן מעמידים בספק את הורדת הריבית הבאה . גם הריבאונד החזק בשוקי המניות בעולם מורידים לכל הדעות את התמריץ של הבנק המרכזי להמשך הורדות ריבית אגרסיבי . מצד שני מבט אל עבר ה fed funds מצביע על ציפיות של השוק להורדה בטוחה של עוד 25 נקודות בסיס בשיעור הריבית וסבירות יפה אף להורדה של 50 נקודות בסיס . השאלה המעניינת היא מאין שואב השוק את הציפיות הללו והאם ייתכן כי ייפתח פער בין החלטת הבנק המרכזי לבין התקוות של השוק להמשך הורדה אגרסיבית של הריבית .
אנו מעריכים כי הבנק המרכזי אכן יוריד את שער הריבית אך ברבע אחוז בלבד מהסיבות הבאות :

1. הזיכרון הצורב מיולי האחרון לגבי שבירות המערכת הפיננסית עדיין באוויר . רק בשבוע האחרון ראינו מחיקות והפסדים גדולים מהצפוי של בנקים מרכזיים בארה " ב כתוצאה ממשבר הסב פריים . אם נוסיף לכך את הורדות הדירוג שראינו לגבי כלל הנכסים מגובי המשכנתאות והחששות מהמשך ההתדרדרות לאור הצפי להצפה של נכסי נדל " ן בשוק , הרי שלא סביר שהבנק המרכזי ירצה " להפתיע לרעה " את השוק .

2. בחינה של העבר הקרוב, מאז שנת 1994, מראה כי הבנק המרכזי לא מקבל החלטה " שונה מהותית " מציפיות השוק , וכפי שהגרף שלהלן ממחיש זאת היטב , הבנק המרכזי לא נוהג לקבל החלטה שונה ממה שמתומחר בשוק , ואין סיבה שיעשה זאת גם עתה . לכן אנו מעריכים כי הבנק יוריד את הריבית
בעוד רבע אחוז וההורדה הנוספת תידחה לדצמבר או לתחילת 2008 .

גם אם אנו מתעלמים מניהול הציפיות של הבנק המרכזי מול השוק , אנו מאמינים כי יש גם סיבות טובות לבנק המרכזי להמשיךבתהליך הורדת הריבית :
1.  האינפלציה כבר אינה מהווה בעיה . בהנחה שאנו בוחנים את נתון זה כפי שהבנק המרכזי עושה  CPI core הרי שמגמת הירידה היא ברורה
2. כלכלת ארה"ב עדיין מתמודדת עם משקולת מהותית בדמות משבר הנדל"ן שמעיבה ותמשיך להעיב על הצמיחה .
3. איום הנכסים הפיננסים מגובי הנכסים עדיין קיים ומוקדם מצד הבנק המרכזי להניח כי הרגיעה המלאה חזרה למחוזותינו .

סין – שוק מניות מול כלכלה

לא סוד הוא כי כלכלת סין היא הסיפור החם והמשמעותי של הכלכלה הגלובאלית בשנים האחרונות . מחזור הצמיחה הנוכחי הוא בעיקרו סיפור של ביקושים לחומרי גלם ואנרגיה ולסין חלק משמעותי בכך . בחינה של שוק המניות הסיני מעלה חששות לא פשוטים לאור העובדה כי ההתנהגות היא בועתית לכל דבר וסופה ידוע מראש . מנגד לא באמת ניתן לתזמן באופן ודאי מתי תתהפך המגמה ולכן שאלת ההשקעה בסין עדיין פתוחה . 

בחינה של ה 15 השנים האחרונות , שערך גוף המחקר -BCA מראה כי נתקלנו כבר בתקופה זו בהתפוצצות של בועה בשוק מניות סיני . המקרה הראשון ארע בשנים 1991- 1994 אז הסתיימה תקופה של צמיחה בחששות אינפלציוניים כבדים שלוו בצעדים מוניטאריים מצמצמים שהביאו לנפילה של כ 80% בשוק המניות . המקרה השני אירע בשנים 1995- 1998 אז עלייה חזקה של המניות הסתיימה בהתרסקות לאור רווחיות נמוכה מזו לה ציפה השוק . מעניין לראות כי בשני המקרים לא היה מתאם בין התנהגות שוקי ההון והכלכלה הריאלית בתקופות אלה .

ניתוח המצב מעלה שתי מסקנות עיקריות :
1. מכפילי הרווח של המניות הסיניות עקף את ה 70 ועונה על הגדרת בועה בהתהוות , מצב שללא כל ספק ייגמר בכי רע ...
2. בחינה של מדיניות השלטונות בסין מעלה ספק אם נקודה זמן זו הגיעה .

הבנק המרכזי בסין מנסה לאחוז את המקל בשני קצותיו תוך שהוא מקבע שערי חליפין ובמקביל מנסה לווסת את רמות הריבית . מצב זה אינו טבעי ויתברר כבלתי אפשרי לאורך זמן . הבנק חושש להניח למטבע הסיני להיסחר בהתאם לכוחות השוק מאחר והדבר יביא לייסופו המשמעותי מה שיפגע קשות ביצואנים הסינים שגם כך עובדים בשיעורי רווחיות נמוכים . מנגד הוא מוגבל גם ביכולתו להעלות את הריבית על מנת לצנן את המשק מאחר וגם כך שיעור החיסכון של הצרכן הסיני עומד על מעל 50% מהתוצר , והעלאה נוספת של הריבית תפגע גם היא בכלכלה באופן קשה . הערכת BCA היא כי הבנק ינסה להמשיך במה שהכי קרוב לסטאטוס קוו , ובמידה ואכן כך יעשה ייתכן מצב שיעבור עוד זמן עד להתפוצצותה של הבועה הפיננסית הסינית . באותה נשימה יש לציין כי להערכתם התפוצצותה של הבועה הפיננסית תגרור בהכרח האטה של הצמיחה הסינית מרמות של 11% ל 8% בשנה , מה שיביא להשפעה משמעותית על הכלכלה הגלובאלית ועל הביקושים לחומרי גלם ואנרגיה – סיפור מהותי של המחצית השנייה של שנת 2008.

בכל מקרה יש לזכור כי בניגוד לשוק ההון הסיני נראה בשלב זה כי הכלכלה הסינית מהווה מנוע צמיחה עצמאי שאינו חשוף משמעותית לחולשה בארה " ב . אנו מאמינים כי ישנן מספר סיבות עיקריות לכך :
1. לבנקים הסיניים יש רזרבות נזילות עצומות וכמות הפקדונות גדולה משמעותית מההלוואות שניתנות ( יחס של ), 70% כך שמשבר נזילות בסין אינו על הפרק .
2. נתח הסחר מול מדינות מתפתחות בעלייה מתמדת והדבר תורם להורדת התלות בכלכלת ארה " ב , גם במקרה של האטה משמעותית בכלכלת האחרונה .
3. תהליך השיפור בפריון הסיני הנו מנוע צמיחה עצום ויש לו עדיין פוטנציאל רב לאור רזרבות העבודה העצומות .

לסיכום:  כלכלת סין ושוק ההון הסיני צועדים בשני מסלולים שהקשר הוודאי ביניהם אינו ברור . מחד , הכלכלה הסינית נהנית ממנועי צמיחה חזקים וברי קיימא , ומנגד הנכסים הסיניים מציגים מצג של בועה מתהווה . היחס בין שני הגורמים אינו ברור לחלוטין אך נראה כי בטווח הזמן הקצר לא נראה שינוי מהותי מהמצב הנוכחי הן מצד הכלכלה והן מצד שוק ההון שם .

להמשך הסקירה באתר CIBC לחץ כאן.

בכל מקרה, אין לראות בכתבה זו משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. מאמר זה אינו בא להחליף ייעוץ על בסיס אישי.