פרופ` דן גלאי פסימי בנושא הנדל"ן האמריקאי ואופטימי בנוגע לשוק המקומי

הרבה אנשים שואלים את הפרופ` גלאי שאלות על תיק ההשקעות שלהם. שאלות כמו מה יהיה שער הדולר בעוד שנה, מה יעשה היורו - ואיפה תהיה הבורסה. למרות המומחיות הפיננסית שלו, גלאי אינו חושב שהתפקיד שלו הוא לדבר על כך. כמומחה לניהול סיכונים הוא מסביר שהתפקיד שלו הוא לא לתת מספרים כאלה אלא להגיד איך אנחנו ערוכים בתרחיש כזה או אחר בעולם של אי ודאות והסתברויות.

"המשבר הוא כרגע בעיקר בארה"ב בשוק הפיננסי ובשוק הדיור. כנראה שיש הפסדים חבויים בדו"חות של הבנקים ורק אחרי שייצאו הדו"חות המבוקרים השנתיים שבהם, בניגוד לדו"חות הרבעוניים, כבר יהיה קשה להחביא בעיות, נוכל לדעת מה המצב האמיתי", הוא אומר.

גלאי, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות סיגמא ומנכ"ל חברת סיגמא קרנות נאמנות,  מומחה לאופציות וחבר סגל בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית, סבור כי יהיו עוד אזהרות רווח ועוד קרנות גידור שיקרסו. "חלק מהסיכונים של הבנקים אינם מגודרים".

"אני מעריך שעוד יהיו מאות קרנות גידור שיגיעו לסופן, כשהבנקים חשופים להפסדים דרך קרנות גידור והלוואות. אין ספק שברגע שיש מיתון בדיור זה ישפיע דרך המשכנתאות. מצפים ששני מיליון דירות ייזרקו לשוק הדיור כי הבעלים לא יוכלו לשלם את המשכנתא, במקום נתון של 600 אלף דירות שהוערך קודם".

גלאי מציין שמשבר הסאבפריים הוא התוצאה, ולא הגורם. בגלל עודף הנזילות שהיה בשוק גם פרמיות הסיכון ירדו - כלומר, חברות גייסו בריביות נמוכות, שאינן משקפות את הסיכון האמיתי שלהן. המשבר בעצם גרם להבנה שהסיכון קיים ולכן גם המרווחים (פרמיות הסיכון) צריכים לגדול. "אי אפשר לברוח מסיכון. החוכמה היא לקבל החלטות רציונליות בהתחשב בסיכונים".

את התאימות הגבוהה של השווקים בעולם (שיורדים יחד ועולים יחד) ראינו בברור בעת המשבר. ובעצם - כמעט שלא היתה השפעה למה שקורה בשוק המקומי באותם חודשים. אבל גלאי מבקש להדגיש כי בישראל שוק הדיור היה מרוסן, ויש בו רק מעט חברות שחשופות לשוק הנדל"ן האמריקאי.

"על אף שאנחנו מושפעים במשברים ממה שקורה בחלקים אחרים בגלובוס, ברמה היומית אנחנו לא כל כך מתואמים עם מה שקורה בארה"ב. ב-89-91למשל, שנים שבהן היה מיתון בארה"ב, נהנינו כאן מפריחה כלכלית על רקע העלייה מרוסיה. כשבארה"ב היתה פריחה ב-94 אנחנו היינו במשבר".

אתה חושב שמה שקורה בסין זו בועה?

"מדברים על זה שעד אחרי האולימפיאדה, הסינים יחזיקו בשיניים את הכלכלה. עד היום יש מי שספקן לגבי צמיחה של 10% בסין. נשמעות מדי פעם טענות שהסטטיסטיקה אינה אמינה ושיש אינטרס להציג צמיחה כל כך גבוהה. השאלה היא מה יהיה אחרי האולימפיאדה בקיץ 2008, וזה כבר לא ברור.

"אנחנו לא כל כך מבינים את התרבויות המזרחיות. יש שם יחסים שונים בין מדינה, תעשייה וממשל ממה שרגילים אליו בעולם המערבי. אנחנו לא ממש יודעים לנבא תהליכים והחלטות פוליטיות והכל בנוי על זה. אני אוהב להשקיע במקום שאני מכיר את התהליך הכלכלי. במקרה של סין זה חוקים שאני לא מכיר".

בתקופה האחרונה אנחנו שומעים יותר ויותר על אנשי עסקים וחברות ישראליות שמשקיעים בנדל"ן בהודו. איך אתה מעריך את הסיכונים שם?

"בהודו שוק הנדל"ן באוויר. אין זכות קניין ואף אחד לא יודע איך פותרים את הבעיה הזאת. פחד אלוהים להתעסק שם. אבל מי שיש לו אומץ יכול להרוויח הרבה. ובכלל, הישראלים מעזים יותר מאשר, למשל, האמריקאים. האמריקאים לא נכנסו לרומניה כי פחדו שאין שם תשתית חוקתית שמבטיחה זכויות קניין ולישראלים לא היתה בעיה עם זה".

אין היגיון באג"ח צמוד מדד

גלאי רואה כשל שוק בשוק האג"ח הקונצרני שמתבטא בכך שחברות מנפיקות איגרות חוב שצמודות למדד. "אין בזה שום היגיון ואין לזה מקבילה בעולם. למעשה, זו המדינה היחידה שכמעט אין בה אינפלציה כבר עשר שנים ובכל זאת עדיין החברות מנפיקות אג"ח צמודות". לדברי גלאי, ההצמדה מביאה לצרות מכיוון שברבעונים שהמדד כן עולה זה מכניס את החברה להוצאות מימון מיותרות.

גלאי מסביר כי השוק מתמחר כיום אינפלציה נמוכה של 1.5%-2.5% ולכן, לפי המחירים כיום, יש עדיפות לגייס באפיק השקלי. "מבחינת החברות עדיף לשלם ריבית של 8% באג"ח לא צמודות מאשר 6% בצמודות ולא לסבול מהוצאות מימון בחודשים של מדד גבוה".

לדברי גלאי, מה שמגביר את הפרדוקס הוא שחלק נכבד ממנהלי החברות שהוא פוגש צופים שהאינפלציה תהיה גבוהה מ-2% ואפילו 5%. כלומר, אם באמת התחזיות שלהם יתגלו כנכונות ותהיה אינפלציה גבוהה מ-2%, אז על אחת כמה וכמה שעדיף להם לגייס באפיק שאינו צמוד.

את התשובה לעיוות הזה גלאי לא מקבל אצל החתמים. "הם עונים לי שזה מה שהמוסדיים רוצים. כנראה שזה עניין של חינוך שוק והרגל להצמיד כל דבר לאינפלציה. במקרה הזה לאנשים יש זיכרון ארוך ולכן קשה להם להחליף את הדיסקט - על אף שכללי המשחק השתנו. זה בדיוק כמו עם הדולר. אנשים עדיין משקיעים ועושים עסקות בדולרים על אף שזה כבר לא מטבע חזק".

בסיגמא גם מנהלים תיקי השקעות. איך היית מתאר את הגישה והחשיפה המנייתית והמט"חית שלכם היום בניהול התיק?

"הגישה היא של אופטימיות זהירה: אפשרות לעלייה אבל עם הגנות למטה. אנחנו צופים שיהיו יותר חדשות רעות מכיוון ארה"ב מאשר חדשות טובות. הורדת הריבית אמנם תרמה ביטחון ונזילות וגם הבנקים המרכזיים הזרימו 300 מיליארד דולר אבל בכל מקרה זה לא הפתרון. יש לנו גם חשיפה קטנה לדולר אם כי אנחנו לא רואים מכיוון הדולר סיפור גדול.

"הייתי אומר ש-20% מהתיק המנייתי צריכים להיות בחו"ל. אצלנו לרוב זה דרך הקרנות. מבחינת חלוקה בחו"ל הייתי אומר שחצי בארה"ב, רבע באירופה ורבע באסיה. עם זאת, מדובר בחלוקה די שרירותית כי יש חברות יפאניות שנסחרות בארה"ב או באירופה.

אחרי עלייה של יותר מ-30% במדד ת"א 25 מתחילת השנה, מה אתה חושב על המחירים בשוק המקומי?

"אנחנו לא בשוק מנופח. התמחור סביר ורואים את זה במכפילים. אני מעריך גם שהצמיחה תימשך בקצב של 5% וזה ימשוך את הבורסה. ראיתי שכלכלני קרן המטבע הורידו את תחזית הצמיחה של ישראל ב-2008 ל-3.8%. זו ספקולציה משונה שאני לא מבין מה עומד מאחוריה. יש כאן אבטלה של 7.8%, כלומר מבחינת תשתית אנושית אין בעיה להגיע לקצב צמיחה של 5%. הייתי עכשיו בסינגפור, למשל, וזה מדהים. יש שם אבטלה של 2%.

"כל עוד מדיניות בנק ישראל זהירה אבל לא בולמת צמיחה (נגידים קודמים כן בלמו צמיחה), ובמיוחד אם ימשיכו פה בהפרטות, אני לא רואה סיבה לשינוי מהותי. כמובן שצריך לראות מה קורה בעולם".

להמשך הכתבה באתר דה מרקר לחץ כאן.

קרנות סיגמא:

סיגמא גמישה

סיגמא שיקלי חזק

מניות גורילה גלובלית

סיגמא קסקייד יתר העולם

סיגמא אג"ח לא מדורג

בכל מקרה, אין לראות בכתבה זו משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. מאמר זה אינו בא להחליף ייעוץ על בסיס אישי.