אקסלנס ברוקראז >> משיקים סיקור לגזית גלוב בהמלצת קנייה ומחיר יעד של 45 שקל המגלם אפסייד של כ-20% למחיר המניה

• משיקים תחילת סיקור לגזית בהמלצת קנייה ומחיר יעד של 45 ₪  

אנו מתחילים לסקר את גזית גלוב בהמלצת קנייה ומ"י של 45 ₪. מודל ה-NAV המלא (ללא גילום דיסקאונט חברות אחזקות) מצביע על פער של כ-30%. להערכתנו, גזית צריכה להיסחר בפער של כ-10%, מה שמותיר אפסייד של כ-20%. גם השינוי האסטרטגי במבנה החברה, והפיכתה לחברת נדל"ן תפעולית צפוי לתרום להערכתנו לצמצום הפער, שכן חברות נדל"ן תפעליות בישראל ובעולם נסחרות בממוצע סביב ה-NAV ללא פער בכלל.

• צפי למעבר מחברת אחזקות לחברת נדל"ן תפעולי, שיקטין גם את רמת המינוף

הנהלת גזית פועלת בשני מישורים עיקריים: 1) הפיכת גזית מחברת אחזקות לחברת נדל"ן תפעולית ע"י הגדלת השקעות ישירות דרך גזית עצמה בנכסי נדל"ן (במקום השקעה בחברות נדל"ן ציבוריות) ו-2) ירידה ברמת המינוף מיחסLTV  של כ-62% ברמת הסולו לכ-50%. מיזוג אקווטי וואן ורג'נסי (EQY ו-REG) שעליו הוכרז בנובמבר 2016 צפוי לאפשר לגזית מימוש נוח יחסית של אחזקותיה הציבוריות בארה"ב ושימוש בתמורה (כ-6 מיליארד ₪) להגדלת השקעות הנדל"ן הישירות בארה"ב והקטנת המינוף. אנו רואים באופן חיובי מהלך אסטרטגי זה, שצפוי להערכתנו לתרום לעלייה בשווי החברה.

גזית משלמת כעת ריבית גבוהה של קרוב ל- 4.6%על אג"ח AA- הנסחרות בישראל (קופון פלוס עלויות גידור מטבע). אנו מעריכים שגזית יכולה לחסוך כ- 100מיל' ₪ לשנה בהוצ' המימון ע"י דירוג השקעה בינלאומי, שיאפשר גיוס חוב בריבית נמוכה יותר ובמטבעות מקומיות, ובכך להימנע מעלויות גידור מטבע גבוהות. אנו צופים העלאת דירוג עד 2019 עם הפחתת המינוף של גזית באמצעות מימוש הדרגתי של מניות REG. הורדת הוצ' המימון עשויה להגדיל את ה-FFO בכ- 0.5₪ למניה ולהוסיף כ- 4.5₪ למחיר היעד שלנו. מתוך גישה שמרנית, לא לקחנו בחשבון את החיסכון במימון.  

• הנהלה מנוסה עם אינטרסים משותף למשקיעים 

לבעלים השותפים חיים כצמן (יו"ר (ודורי סגל) מנכ"ל) יש ניסיון עשיר בניהול נדל"ן בעולם. מינויו של דורי סגל לאחרונה למנכ"ל גזית מייצג שינוי במיקוד עם מחויבות לשינוי התאגידי. במקביל, השליטה המשותפת בגזית באמצעות השליטה בחברת האם נורסטאר, מבטיחה שהאינטרסים של המשקיעים תואמים לאלו של ההנהלה.

• גורמי סיכון: שווקים מתעוררים, מט"ח, שינוי בריבית ויישום השינוי האסטרטגי

הסיכון העיקרי בהשקעה בגזית כולל את יכולת הנהלה לממש את השינויים המבניים שהציבה. סיכונים אחרים כוללים: חשיפה לשווקים המתעוררים, כמו גם סיכוני מט"ח. כיום גזית משתמשת בגידור, שממתן סיכון זה, אך גובה עלויות. כמובן, גם עלייה בשיעור הריבית מהווה סיכון לחברת נדל"ן ,אך הפיזור הגיאוגרפי של גזית מקטין לדעתנו את סיכון הריבית, כאשר אנו צופים שהסיכון מעלייה בשיעור הריבית בארה"ב יאוזן על ידי ריבית יציבה ו/או עלייה מתונה יותר בשאר השווקים של גזית.

• תחילת סיקור לחברה האם נורסטאר עם המלצת קנייה ומחיר יעד של 91 ₪

חברת האם של גזית, נורסטאר, מהווה השקעה פסיבית ממונפת ואטרקטיבית על גזית. התחזית החיובית שלנו לגזית ומ"י של 45 ₪ למניה משקפים מ"י של 91 ₪ למניית לנורסטאר, אפסייד של כ-24% ביחס למחירה בשוק. לכן, אנו מעניקים המלצת קנייה לנורסטאר, אך מזכירים שהמסחר היומי (כ- 1.3מיל' ₪) אינו גבוה ביחס לזה של גזית (כ-10.4), כמו גם תשואת הדיבידנד הנמוכה יותר (4% לגזית וכ-2% לנורסטאר).

משיקים תחילת סיקור עם המלצת קנייה על גזית גלוב ומחיר יעד של 45 ₪

אנו משיקים תחילת סיקור לגזית גלוב בהמלצת קנייה ומחיר יעד של 45 ₪ המגלם אפסייד של כ-20% למחיר המניה. 

גזית - חברת אחזקות המחזיקה במרכזי מסחר איכותיים בעולם

גזית מפתחת ומפעילה מרכזי מסחר איכותיים שהעוגן שלהם הוא סופרמרקטים במרכזים עירוניים בעולם. גזית פועלת כחברת אחזקות ממונפת, רוב הנכסים (78%) מוחזקים באמצעות חברות נסחרות והשאר) בעיקר ישראל וברזיל (מוחזקים באמצעות חברות פרטיות בבעלות מלאה. 

גרף 1.  תיק הנכסים של גזית

Source: Company data and Excellence Nessuah Research estimates, additional 2% NAV are private assets across Europe. * Prior to merger with REG.

פיזור גלובלי של נכסים מניבים

התיק הדפנסיבי של גזית (NOI Q3) חשוף בכ-%18 לארה"ב (חוף מערבי ומזרחי), קנדה 24%, אירופה 47% וחשיפות קטנות יותר בישראל 7% ובברזיל  .4% גרף 2. התפלגות הגיאוגרפי של ה-NOI* 

מקור: נתוני בורסה, בלומברג והערכות אקסלנס נשואה ברוקראז' * לפי חלקה של גזית בחברות הבנות ב-Q163  

כחברת אחזקות, הפער במודל ה-NAV מגלם אפסייד אטרקטיבי

האבולוציה העסקית של גזית הפכה את החברה לחברת אחזקות ממונפת, המגייסת הון כדי לממן ולפתח נכסי מרכזי מסחר בעולם. כיום עיקר הנכסים) 78% לפי תמהיל שווי) מוחזקים באמצעות חברות נסחרות, מה שמקטין תאורטית את הצורך להשקיע בגזית כדי ליצור את תיק הנכסים. אנו סבורים שמבנה האחזקות, ביחד עם המינוף הגבוה 62% LTV) ברמת הסולו) מהווים את הסיבה העיקרית לדיסקונט עמוק של 24% ל-NAV (אפסייד של כ-20%) ולתשואת החסר של המניה ביחס חברות המקבילות בתחום הנדל"ן. אנו מציינים שגזית נסחרת בדיסקונט עמוק יותר של כ-39% ל-NAV של החברות המוחזקות (62 ₪).

צופים ששינוי מבני יצמצם יביא לעלייה בשווי וצמצום בפער במודל ה-NAV

ההנהלה הכירה בחסרונות של מבנה חברת האחזקות וחותרת כעת להפוך את גזית מחברת אחזקות לחברת נדל"ן עם בעלות ישירה על נכסיה, לצד הפחתה משמעותית במינוף. האסטרטגיה של גזית היא לתת עדיפות להשקעות ישירות, כשהמטרה המפורשת היא להגיע לכ- 50%חשיפה לנכסים פרטיים במהלך השנתיים הבאות (במקום השקעה בחברות נדל"ן). אנו צופים צמצום במודל ה-NAV במקביל לשינויים אלו במהלך השנתיים הבאות שיתרחש בשני צעדים:

1.צעד ראשון — שימור והגדלת ההשקעות הפרטיות בישראל ובברזיל

אנו סבורים שהחלטתה של גזית באחרונה לשמר ולהגדיל את תיק ההשקעות בישראל מ-85% ל-100% לצד האצת ההשקעות בברזיל, מהווה  את הצעד הראשון בהפיכתה של גזית מחברת אחזקות לחברת בעלות ישירה בנכסים. 

2.צעד שני — מיחזור התמורה ממימוש REG  להשקעות פרטיות בנדל"ן בארה"ב

אנו סבורים שהמיזוג עליו הוכרז לאחרונה (נובמבר (2016 בין EQY ל REG-מהווה אבן דרך משמעותי בשינוי תיק ההשקעות, שעשוי להגדיל את ההשקעות הפרטיות מכ 22%-לכ 40%-לצד הפחתה משמעותית במינוף, מ 62%-לכ- .50% לאחר המיזוג (הסגירה צפויה ברבעון הראשון של ,(2017 גזית תישאר עם השקעה פיננסית נזילה מאוד (אחזקה של 13.2% ב REG-המהווה 25% מה-NAV) שאותה אפשר יהיה לממש בשוק ולהשקיע מחדש בנכסי נדל"ן פרטי. משיקולי מס אנו סבורים שגזית תשקיע בנדל"ן בארה"ב. הסיבה לכך היא שהישות האמריקנית לא תחוייב מס על כ 1-מיליארד ₪ רווחי הון מהמכירה העתידית של הנתח בREG- במידה ותושקע מחדש בארה"ב. אפשרות אחרת שקיימת היא שגזית תחבור עם קרן PE כדי להפוך את אחת מחברות הבת האירופיות (הנסחרות במחיר נמוך) לחברה פרטית. תרחיש זה הוא בסבירות נמוכה יותר להערכתנו ביחס להתרחבות בארה"ב, וזאת כתוצאה משיקולי המס והמיקוד האסטרטגי של גזית.