מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות, "מדד יולי לא משקף את שובה של האינפלציה, כמו שהמדד הנמוך ביוני לא סימן את דעיכתה"

שוב התפרסם מדד מחירים לצרכן שהפתיע את החזאים והמשקיעים. הפעם – הפתיע מדד יולי ועלה ב-1.1%, הרבה מעבר לתחזיות, בעוד מדד יוני הפתיע כלפי מטה ועלה "רק" ב- 0.1%. ב-2 המקרים ממוצע התחזיות היה רחוק בכ- 0.4% מהמדדים בפועל – ללא ספק סטייה משמעותית.

בעוד ה"הפתעות" החוזרות ונשנות מטלטלות את שווקי האג"ח ומייצרות דפוס השקעה תזזיתי מצד המשקיעים, סוג של מאניה–דיפרסיה בה חודש אחד "חוגגים" את דעיכתה של האינפלציה ומגדילים החזקות באפיק השקלי, בעוד בחודש שאחריו חוזרים לחשוש מהאינפלציה ומגנים על התיק באמצעות קניית צמודי מדד, אנו ממליצים על סבלנות, ניתוח של תהליכים ומגמות ולא של "כאן ועכשיו".

כשעוסקים בתופעה מורכבת לניתוח וחמקמקה כמו האינפלציה – אין ספק כי החיפזון מהשטן. אם נחשב את המדד הממוצע לחודשים יוני-יולי, 0.6% לחודש, מתקבל נתון המאפשר התייחסות עניינית מצד המשקיעים – שנותרו מבולבלים מהתנודות הקיצוניות במדד שטלטלו חדות את הציפיות האינפלציונית הנגזרות משוק האג"ח בבורסה. לפעמים – תגובה מהירה לחדשות כלכליות הינה אסטרטגיה מוטעית המניבה הפסדים ועוגמת נפש למשקיעים, למרות הדימוי המקצועי והדינאמי שיש לשיטת ה-"יד על הדופק" בבורסה.

בשבוע שעבר, הסברנו כי מצד אחד, החלה מגמת ההתחזקות של הדולר בעולם, שקיבלה אצלנו משנה תוקף כתוצאה מתוכנית הרכישות המוגדלת של בנק ישראל שתרמה אף היא להתחזקות לא מבוטלת של הדולר אצלנו. מנגד – מחירי הנפט, המזון והסחורות בעולם חזרו לרדת וחלקם אף מתקרבים לרמתם מתחילת השנה. הסברנו כי יש לצפות להקלה בלחצים האינפלציוניים אצלנו, כתוצאה מירידות המחירים בעולם, בעוד התחזקות הדולר אמורה להאיץ את האינפלציה אצלנו, למרות שהתמסורת בין פיחות לאינפלציה חלשה היום משמעותית מבעבר.

פירוק מדד יולי לגורמים, יכול לסייע להגיע לתובנות לגבי הצפוי בעתיד:

• "אינפלצית הליבה" – משמשת כאינדיקציה לרמת האינפלציה "האמיתית" במשק, בנטרול השפעות עונתיות ו"חיצוניות" ומחושבת על ידי נטרול סעיפי האנרגיה, מזון פירות וירקות מהמדד הכללי. ביולי, עלה מדד הליבה ב-0.8%, נתון גבוה ובעייתי מאוד, אולם בהסתכלות 12 חודשים אחורה, עלה מדד הליבה
ב- 1.4% בלבד, בעוד מדד המחירים לצרכן עלה ב- 4.8% באותה תקופה. יש חשיבות רבה לעובדה כי אינפלציית הליבה ב- 12 חודשים האחרונים נמצאת במרכז יעד האינפלציה הרשמי (1%-3%) לראשונה מאז מרץ 2008. נתון זה תומך בהערכות כי התרומה של גל ההתייקרויות העולמי לאינפלציה בישראל היתה מכרעת ולפיכך הגיוני לצפות כי ירידות שערי הנפט והסחורות בעולם תגענה גם אלינו ותתרומנה להתמתנות הלחצים האינפלציוניים אצלנו.

• "מדד המחירים הסיטונאיים"

בשבוע שעבר הסברנו כי אם הסיטונאים נאלצים לשלם יותר על הסחורות שהם רוכשים, נשלם גם אנחנו הצרכנים יותר ולפיכך משמש מדד המחירים הסיטונאים כאינדיקציה ל"התייקרויות שבדרך" – כאן, לא נשמעת צפירת הרגעה ממדד המחירים הסיטונאיים ליולי שעלה
ב- 1.5% והשלים עלייה של כ-14% ב-12 החודשים האחרונים. המספרים של מדד המחירים הסיטונאיים ממש מבהילים והם משקפים את המשך הלחצים האינפלציוניים גם בעתיד הנראה לעיין.

• מדד הדיור והדירות שבבעלות

ביולי הפתיע מדד הדיור ועלה ב-2.4% ותרם כ-0.5% למדד כולו. העלייה משקפת הן את המשך ההתנתקות של חוזי השכירות מהדולר והמעבר לחוזים שקליים (בד"כ לפי דולר של 4 שקלים) במיוחד בחודשי הקיץ בהם ניכר ביקוש עונתי מוגבר לדירות בשכירות. בנוסף, אי אפשר להתעלם מהירידה במלאי הדירות המוגמרות בישראל ובמקביל לה גם בהתחלות הבנייה. 2 נתונים המקטינים את ההיצע בשוק הנדל"ן ושתרמו וצפויים להמשיך ולתרום לעליות במדד הדיור.

• התמסורת בין השינוי בשער החליפין, לבין האינפלציה אצלנו

מדד יולי כמעט ולא הושפע מההתחזקות של הדולר בארץ ובעולם בשל אילוצים של תקופת המדידה הנספרת ע"י הלמ"ס לצורך חישוב המדד. דווקא מדד אוגוסט צפוי להוות נקודת מבחן לעוצמתה של התמסורת שרבים כבר כתבו לה הספדים, כיון שגם לפי תמסורת נמוכה של כ-0.15% (מחצית משיעורה ההיסטורי), פיחות של כ-5% אמור לתרום כ-0.75% למדד חודש אוגוסט ובמידה פחותה משמעותית גם למדד ספטמבר.

• המדד העולמי למחירי הסחורות (CRB)

מדד המייצג שינויים במחירם של 19 סוגי סחורות בעולם, לרבות נפט, דגנים, מתכות, בשר ואנרגיה. בטבלה המצורפת ניתן לראות את השינוי במדד הסחורות העולמי, ואת המימוש האגרסיבי שהוא עובר החל מחודש יולי. אצלנו, ההשפעה של השינויים במדד ה- CRB תלויה גם בשינוי בשער הדולר ביחס לשקל:הפיחות שהחל ביולי ונמשך בעוצמה רבה באוגוסט, עלול "לקלקל"  ההשפעה הממתנת של ירידות מחירי הנפט והמזון בעולם על האינפלציה בישראל. הבדיקה מראה כי הפיחות בשער השקל ביחס לדולר אכן מצמצם את ההשפעות הממתנות מצד מדד ה- CRB אולם לא מנטרל אותו לחלוטין: גם במונחים שקליים ירד מדד ה- CRB בכ-13% משיאו. את ההשפעות הממתנות האלה על האינפלציה נתחיל להרגיש החל ממדד אוגוסט וביתר שאת ממדד ספטמבר ואילך.

• על ההבדל שבין "זמן תגובה פיננסי" ל-"זמן תגובה ריאלי"

חשוב לזכור כי בעוד שווקים פיננסיים  ומשקיעים מסוגלים לשנות "מצב רוח" ודפוסי השקעה בטווח של ימים ואפילו שעות, הרי שתהליכים כלכליים במשק מתרחשים בפרקי זמן ארוכים משמעותית ולפיכך מחייבים גם סבלנות ואיפוק מצד המשקיעים. לחלק גדול מהנתונים והמגמות הכלכליות עליהם הצבענו בנייר עמדה זה, נדרשים חודשים ארוכים כדי להתבטא במלואם בנתונים הריאליים ובעקבותיהם גם באינדיקטורים הסטטיסטיים. ההשפעות הממתנות של ההאטה בעולם על האינפלציה אצלנו, הירידה במחירי הנפט ובמדד ה-CRB, השפעות הפיחות בשקל ביחס לדולר, השפעת הירידה בהיצע הנדל"ן על מדד הדיור – כל אלו יתבטאו בסופו של דבר באינפלציה בישראל, אולם לעת עתה המשקיעים והתחזיות מקדימות את המציאות. כמו שמדד יוני לא סימן את דעיכתה של האינפלציה, אין להתלות במדד יולי כמדד המעיד כי הלחצים האינפלציוניים אצלנו חוזרים להתחזק.

אנו חוזרים על הערכתנו כי עוד מוקדם להספיד את האינפלציה בישראל וכי היא עוד עלולה להפתיע אותנו בחודשים הקרובים. באותה נשימה נבהיר כי לא סביר שקצב עליית האינפלציה ב- 12 החודשים האחרונים (4.8%) יחזור על עצמו גם בשנה שלפנינו. מכאן גם ההמלצה המאוזנת שלנו על חלוקה שווה בין האפיק השקלי לאפיק צמוד המדד.

צמודים לעומת שקלים –תיקו

בתגובה להפתעת מדד יולי עלו, כצפוי, צמודי המדד בבורסה בעוד מחיריהם של השחרים ירדו. לפיכך הציפיות האינפלציונית חזרו לעלות לרמה של 1.75% במח"מים הקצרים, 2.25% במח"מים הבינוניים ועד ל-2.7% במח"מים הארוכים. בנסיבות אלה, תיק מאוזן ביחס של 50:50 בין האפיק השקלי לצמוד נראה בהחלט הגיוני.

באשר למח"מים – עם המדד הגבוה חזרו גם הציפיות להעלאות ריבית מצידו של בנק ישראל. בנסיבות אלה, ההשקעה במח"מים הארוכים, הן באפיק הצמוד והן בשחרים, נראית מסוכנת ולפיכך עדיף להתרכז דווקא במח"מ הבינוני, הן באפיק הצמוד והן באפיק השקלי.

מט"ח: האפיק ימשיך לסבול מתנודתיות רבה מאוד והוא עדיין אינו מומלץ למשקיע הסולידי. בהעדר רכיב מט"חי בתיק המומלץ, מתחזקת העדיפות של צמודי המדד בהשוואה לרכיב השקלי, בשל רכיב התמסורת שתרומתו למדד אוגוסט עלולה להיות משמעותית.

תיק מומלץ למשקיע

45% אג"ח ממשלתי צמוד, במח"מ בינוני (2-4 שנים).

5% באג"ח קונצרני צמוד, בדירוגים גבוהים, במח"מ קצר-בינוני ( עד 3 שנים).

50% באפיק השקלי, במח"מ בינוני (1-3 שנים).

הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.