דירוג תעודות סל

עושה רושם שתעודות הסל הפכו להיות להיט התורן של שוק המוצרים הפיננסים בישראל, אבל אם לשפוט על פי שרידותן והתחזקותן של מוצרים דומים מעבר לים, יש להניח כי אופנה זו לא תחלוף משוק ההון הישראלי במהרה.

תעודת סל הנה נייר ערך המבטיח לעקוב במדויק אחר מדד מסוים דוגמת מדד ת"א 25, הנאסד"ק 100, ואג"ח ממשלתי. תעודות סל יכולות גם לעקוב אחרי סחורות, כגון: זהב, נפט, סוכר וכמעט כל אינדקס מוכר בעולם.

בישראל הייתה זו פסגות-אופק שהרימה את הכפפה בשנת 2000 והשיקה את "תאלי 25" העוקבת אחרי מדד המעו"ף. בשנה וחצי האחרונות הצטרפו בתי השקעות אחרים כמו אקסלנס-נשואה, פאי פיננסים, וכלל פיננסים והשיקו תעודות סל על מדדים נוספים, כגון סטאנדרד אנד פורס 500, דאו ג`ונס 30, מדד היתר 30, הניקיי היפני ורבים אחרים.

הציבור הישראלי וכן משקיעים מוסדיים אימצו את המכשיר החדש בחום, אשר מאפשר השקעה נוחה, נזילה יותר וזולה יותר מקרנות נאמנות. לעתים, דמי ניהול אינם נגבים כלל בתעודות סל, לעומת דמי ניהול שנתיים של 2.0% עד 3.5% שגובות קרנות נאמנות המתמחות במניות.הציבור הרחב "נכנס לשוק" באמצעות תעודות הסל, בעוד הגופים המוסדיים, כגון - קופות גמל, קרנות פנסיה וחברות ביטוח, עושים שימוש "טקטי" בתעודות הסל, בהתאם להערכת מצב לגבי תנודות שוק בטווח הקצר.

כיום יש מעל 30 תעודות סל הנסחרות בבורסה לני"ע בתל אביב. שווי הנכסים בניהול הגיע בשנת 2005 לכ- 3 מיליארד NIS והמחזורים ערים מאד בתעודות המובילות. הבורסה בתל אביב לאחרונה אישרה את הנפקתן של "תעודות בחסר" הדומים לרכישת אופציות Put, וכן בקרוב יאושר הנפקת תעודות סל על סחורות. תעודות החסר מאפשרים למשקיעים פסימיים במיוחד להרוויח גם כשהשוק יורד, או לבצע הגנות כנגד פוזיציות Long, בעוד תעודות סל על סחורות יהוו עבור המשקיעים הישראלים תחליף זול ויעיל להשקעה ישירה בסחורות.

שלא כמו קרנות נאמנות, לרבות קרנות אינדקס, רכישה ומכירה של תעודות סל ניתן לעשות במהלך כל יום מסחר בבורסה, בדיוק כמו מניה רגילה. יתרון הסחירות הנו משמעותי ומאפשר למשקיע תגובה מהירה לאירועי שוק. בניגוד לניהול קרנות נאמנות, מטרתו של מנהל תעודת הסל הנו לחקות את המדד הרלוונטי לטוב ולרע, ולא להכות אותו.

כאמור, תעודות סל תוצרת כחול לבן הנם חיקוי של מוצר ה- ETF (Exchange-traded Funds), אשר הונפק לראשונה בשנת 1993 ועקב אחר מדד S&P 500 (Spider). כיום, Spider מנהלת נכסים בשווי של כ-50 מיליארד דולר. בשנת 1999 החלה הפריחה הגדולה של שוק ה-ETF בארה"ב עם הצטרפותה של QQQ העוקבת אחרי מדד Nasdaq 100, ואשר כיום מנהלת נכסים בשווי כולל של כ-20 מיליארד דולר.
שוק ה-ETF העולמי כיום כולל כ-300 תעודות סל המחקות מגוון רחב ומתרחב של מדדים שונים בעולם. היקף הנכסים המושקע מעורך בכ-250 מיליארד דולר עם צפי להכפלת היקף הנכסים באפיק זה תוך מספר שנים בודדות.

אבל לתעודות הסל הישראליות מאפיין נוסף אשר לא מוכר למרבית ציבור המשקיעים וגם לחלק לא מבוטל מיודעי דבר בשוק ההון הישראלי. שלא בדומה לקרנות האינדקס אשר דומים במהותם למוצר ה-ETF, תעודת הסל הישראלית מבטיחה למחזיק את האינדקס אחריה היא עוקבת. משמעות הדבר היא כי מחיר התעודה בבורסה משקף את ערך האינדקס ולא בהכרח את השווי הנכסי של החזקות החברה. כתוצאה מכך, שווי התחייבויות התעודה עלול לעלות על שווי הנכסים, מצב אשר בהכרח יוביל לפירעון מיידי של התעודות וגרימת הפסדים למחזיקי התעודות.

מעלות בחנה את מאפייני החברות השונות המנפיקות תעודות סל. הממצאים מצביעים על הבדלים מהותיים בין החברות למרות שכולן מחויבות לתת לבעלי תעודות הסל תשואה הזהה למדד במעקב. ישנן תעודות המבטיחות מנגנון דינאמי של הון עצמי וישנן תעודות ללא הון עצמי כלל. חלק מהתעודות מתחייבות למדיניות השקעה מוגדרת בעוד אחרות נוטלות מחויבות ליבראלית למדי שניתנת לשינוי. בחלק מהתעודות קיימות פוליסות ביטוח לכיסוי מעילות ורשלנות ובאחרות אין כל אזכור לנושא. לא פחותות בחשיבותם הנם הבדלים איכותיים הקיימים בין תעודות הסל, לרבות נהלי דיווח ובקרה בחברה, אפיון חברת האם, מקצועיות נושאי משרה ואפיון מערך המחשוב.

על מנת לתת מענה ולהעריך את הסיכונים הגלומים בתעודות סל, מעלות שוקדת על השקת מוצר "דירוג לתעודות סל". דירוג זה משקף את הערכת מעלות למידת יכולתה של החברה המנפיקה להבטיח למחזיקי התעודות את המדד הרלוונטי. הדירוג לתעודת סל אינו משקף סיכוני אשראי ואין בו בכדי להבטיח את קרן ההשקעה. הדירוג יעריך את החשיפות הקיימות בתעודת הסל, לאור מספר קריטריונים מהתחום המשפטי, הכמותי והאיכותי. חלק מהפרמטרים מהווים תנאי סף לדירו, בעוד פרמטרים אחרים יקבעו את ההבחנה בין רמות הדירוג השונות.

דירוג תעודות הסל ייעשה באמצעות סולם דירוג בדומה לסולם הדירוג הנהוג בדירוג אג"ח. יחד עם זאת, תוספת ER = Exposure Rating מציינת כי הדירוג מיוחס לתעודות סל.
סולם הדירוג הוא, אם כך: BER, BBER, BBBER, AER, AAER, AAAER

הסיכון העיקרי בתעודות סל הנו הסיכון לגרימת הפסדים, בין אם כתוצאה מחשיפות במכוון של נכסי החברה לשינויים במדד הבסיס, ובין אם כתוצאה מליקויים שונים. הפסדים אלו יכולים לנבוע, בין היתר, מחוסר התאמה בין נכסי החברה למדד הרלוונטי, שימוש לא נכון בנגזרים, טעויות בזירת המסחר, מעילה או פעילות רשלנית, מערך מחשוב לוקה בחסר והעדר נהלי דיווח ובקרה ראויים.

אחד מהפרמטרים הקריטיים ביותר בתהליך הדירוג הנו קיומו של מנגנון הון עצמי אשר בא לידי ביטוי כהתחייבות תשקיפית כלפי נאמן התעודה, ליחס עודף של נכסים להתחייבויות. גובה ההון העצמי ייגזר ממגבלות אחרות אשר מנהל התעודה יתבקש לקחת על עצמו, לרבות מחויבות לרשימה סגורה של נכסים המותרים להשקעה, מחויבות לשיעור אחזקה מינימאלי בנכס הבסיס עצמו, מחויבות לחשיפה מכסימלית של נכסי החברה לשינויים באינדקס הרלוונטי, מחויבות לגובה ההפסד היומי המקסימאלי ומחויבות לאסטרטגיות מוגדרות בנגזרים.

סוגיה חשובה בתעודות סל, ולא מספיק מוכרת, הנה ההבדל המהותי בין מחויבות המנפיק כלפי הנאמן לבין הצהרת מדיניות של החברה העשויה להשתנות מעת לעת על פי החלטת דירקטוריון. מעלות תבחין בדירוגה בין מחויבות תשקיפית כלפי הנאמן, לבין הצהרת מדיניות. במקרה של התחייבות כלפי הנאמן, כל הפרה הנו בסיס לפירעון מיידי. להצהרת מדיניות, גם אם נקבעת בתשקיף ההנפקה, אין שיניים של ממש. דירוג גבוה יותר יינתן למנפיקים המתחייבים כלפי הנאמן, ובפרמטרים מסוימים, מעלות תדרוש מחויבות כלפי הנאמן כתנאי סף למתן הדירוג. בפרמטרים אחרים, מעלות תותיר הצהרת מדיניות, אך החברה תחויב להודיע מראש על כל שינוי, הן לנאמן והן למעלות. שינויים כאמור עלולים להניע את מעלות לשנות את דירוג התעודה בהתאם.

פרמטרים אחרים, איכותיים מטבעם, דוגמת אפיון חברת האם (רקע מקצועי, מוניטין, ניסיון הצוות הניהולי, תלות בנושאי משרה, נהלי דיווח ובקרה) ואפיון מערך המחשוב לניהול נכסים והתחייבויות (מידע, אוטומציה, ביזור, גיבוי), מהווים סרגל נוסף לבידול בין רמות הדירוג השונות. גם הסכם הנאמנות, אשר לרוב מקבל תשומת לב מינימאלית, יבחן על ידי מעלות. הסכם הנאמנות מגדיר את סוג, עומק ותדירות המטלות והבקרות אשר חובה על הנאמן לבצע. ככל שמעורבות הנאמן תהא גבוה יותר, כך גם רמת הביטחון המוקנט למחזיקי תעודת הסל.

אין ספק כי לאור מבנן הייחודי של תעודת סל בארץ, דירוגן ישכלל את תעשיית תעודות הסל תוך הגברת השקיפות ומתן מימד חשוב של ביטחון למחזיקי התעודות.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.