אורי בן דוב ורן ירדן צילום עמי ארליך
משה מימון
12/12/2017
את הראיון הזה ביקשנו לקיים עם צמרת חברת הקרנות של אי.בי.אי., בכדי להכיר, ולדון איתם ישירות על תצורת ההשקעות ועל גישת ההשקעות שלהם. לאור העובדה שאנחנו באופן שגרתי מקיימים כתבות ראש בראש, ביצענו בדיקה על קרן הנאמנות אי.בי.אי. אחד הנתונים הבולטים שגילינו היה אחזקה בהיקפים משמעותיים באגרות חוב של חברות נדל”ן אמריקאיות. לדעתנו, גם בדגש על אחזקות של חברות שהונפקו על־ידי חברת החיתום של אי.בי.אי. כשפנינו להנהלת אי.בי.אי. להבהרות, הם טענו שהמצב הוא לגמרי לא כפי שמצטייר. האחזקות שלהם באגרות חוב נדל”ן אמריקאי, מוצדקות לגמרי מהיבטים מאקרו כלכליים ואחרים, שאותם הם ישמחו לפרט ולהרחיב מעבר לתגובה שתועבר בכתב. לצורך כך נפגשנו לקיים את הראיון.
נכיר תחילה את הנוגעים בדבר. אורי בן דב, כבר 5 שנים מנהל את חברת הקרנות של אי.בי.אי. לאי.בי.אי. הגיע לאחר שניהל את חברת תעודות הסל אינדקס. לפני כן היה סמנכ”ל במגדל ניהול נכסים.
רן ירדן, מנהל ההשקעות הראשי בקרנות. ב־אי.בי.אי. מ־2007. עד לפני שנה וחצי ניהל את מחלקת השקעות ללקוחות תאגידיים, ואת מחלקת המסחר בחברת אמבן. הקרן הראשונה שניהל היתה קרן מדינה +A, שהיום סוגרת 3 שנים. לדבריו, “דרך הקרן הזו נכנסתי לעולם הקרנות. אחרי הפעילות בקרן, חברת הקרנות והנהלת הקרנות החליטו להגדיל את היקף הפעילות שלי בקרנות. ההגעה שלי לניהול הקרנות הגיעה כתוצאה משינוי בחשיבה בבית לגבי סגנון ההשקעה.”
ספר לנו איזה סוג של שינויים בוצעו בחשיבה בבית
ירדן: “עיקר ההשקעה היום מכוונת שיקולי מאקרו. לפני שהגעתי לחברת הקרנות, לא מעט השקעות הוכוונו משיקולי מיקרו. זה הביא לתנודתיות רבה במחירי הקרנות. החלטנו לשנות את כל סגנון ההשקעה, בכל הקרנות, לא רק בקרנות שאני מנהל, והשינוי בעיקר התבטא בחשיבת מאקרו על ניהול ההשקעות בקרנות.”
זה אומר שהקרנות המסורתיות באי.בי.אי. נוהלו בעיקר בתצורת Stock Picking?
ירדן: “Stock Picking אפשר לעשות גם כאשר הסיפור הוא סיפור מאקרו. צריך גם לזכור שקרנות נאמנות זה לא מכשיר השקעות לטווח ארוך, ועדין החשיבה מגיעה מעולם המאקרו.”
איך אתה רואה קרנות נאמנות, כמכשיר השקעה לאיזה טווח זמן?
ירדן: “מבחינתי קרנות נאמנות אמור להיות מכשיר השקעה לשנים. אבל אני מודע למגבלות של המכשיר. יש בו את אפקט ה’כסף החם’. זה מייצר שוני בין קרנות נאמנות לכסף מוסדי אחר. אבל בחירת ההשקעות שלנו בקרנות עדין תהיה בראיית מאקרו. זה לא נעשה אף פעם כאן בבית. יש לנו את רפי גוזלן, כלכלן הבית, שנותן את משנתו לאורך זמן. זה לא בוצע בעבר.”
בעצם הכלכלן שלכם הוכיח את עצמו, ואמרתם לעצמכם למה לא להשתמש בזה
ירדן: “זה מעבר לזה. זה שינוי של כל צורת החשיבה. צריך לשבת אצלנו בפורום ועדת השקעות כדי להבין איך התהליך מתבצע.”
תכניס אותנו פנימה לפורום הזה, מה קורה בתהליך
ירדן: “פעם בשבוע אנחנו יושבים, מתחילים מסקירה לגבי מה קורה בעולם, מהשוק הכי גדול - ארה”ב, ממשיכים לאירופה, ריביות, שאר הסביבה העולמית. ממשיכים לישראל, יש מן הסתם היבטים שמשפיעים על הכלכלה המקומית. אנחנו נותנים את האמירה שלנו על השווקים, מתייחסים להטיה כזו או אחרת. רוב הקרנות מביאות לידי ביטוי את אמירת המאקרו של הבית.”
כמה מנהלי השקעות יש?
ירדן: “יש שישה מנהלי השקעות. כל אחד אחראי על כ־5־6 קרנות. לכל אחד מהם יש חופש לקבל את החלטות ההשקעה בעצמו, אבל הרוח משפיעה ומחלחלת מלמעלה למטה. אני מנהל את כלל הסיכונים שבקרנות. ואני בעצמי מנהל 5 קרנות.”
זה השינוי שהביא תשואות?
ירדן: “זה בהחלט שיפר תשואות, ואחרי שיפור בתשואות אמורים להגיע גם הגיוסים. היו לנו כמה הצלחות עם כניסתי לתפקיד, הטיימינג גם היה טוב. החלטנו להיות בפוזיציה שקלית, ארוכה. זיהינו שהאג”ח הקונצרני היה זול ופיגר אחרי השוק הממשלתי, אז החלטנו להיות בחשיפה מלאה לאג”ח קונצרני. אלה דברים שעבדו לטובתנו ועבדו חזק.
גם הבחירה שלנו במניות עבדה לטובתנו. לא היינו בפארמה מקומית. לא היינו בכל מיני סיפורים של מניות שחטפו. השילוב של כל המרכיבים האלה הביא לנו תשואה עודפת משמעותית בשנים האחרונות. בחצי שנה האחרונה זה גם הביא גיוסים.”
בוא נדבר על אג”ח קונצרני אמריקאי, נתחיל מזה שעשינו בדיקה לטובת כתבה שבה השווינו בין שתי קרנות זו שלכם – אי.בי.אי. 80/20 מול אילים תיק אג”ח + 20%, ראינו בולטות מאוד גדולה של אג”ח אמריקאי. הבדיקה החלה במאי, יוני, יולי, וראינו שזה קיים כבר מאז. לאור זאת החלטנו לבדוק את כלל התעשייה, ואיך התעשייה מחזיקה אג”ח קונצרני של חברות נדל”ן אמריקאי, והכנו רשימה. מאוד בולט שאי.בי.אי. קרנות נאמנות, מאוד אגרסיבית באחזקות של אג”ח קונצרני נדל”ן אמריקאי. זה הרבה מעבר לנתח השוק שלכם בתעשייה.
זה מעלה שאלות בשתי רבדים. הרובד הראשון, זו בכל זאת נישת השקעות, שיש מי שטוען שזה טוב, ויש מי שטוען שזה מסוכן מדי. ברובד השני, אם עושים Drill Down, לנתונים, אז רואים שבאגרות חוב שהונפקו על־ידי החברה האחות, אתם מחזיקים יותר, מאשר באגרות חוב שלא הונפקו על־ידי החברה האחות.
בוא נתייחס קודם לסיכון, ולסיבה שבגללה בחרתם להיות אגרסיביים יותר באג”ח נדל”ן אמריקאי
ירדן: “יש כמה חלקים לתשובה הזו. אני החלוץ שקנה אגרות חוב של נדל”ן אמריקאי, ולא עשיתי את זה בקרנות, אלא בתיקים לגופים מוסדיים ולתאגידים. כשהגעתי לחברת הקרנות, הבאתי את זה גם לקרנות.”
אנחנו מדברים על שנת 2014 בערך
ירדן: “אנחנו ראינו במהלך השנים 2016־2014, את התשואה הולכת בכיוון אחד, וזה למטה, ולכן השתלם מאוד להיות במח”מ ארוך. זה אגב הביא תשואה יותר טובה מההשקעה באג”ח הקונצרני בכלל, ובאגרות חוב של חברות הנדל”ן האמריקאי בפרט. הפרמיה שהשוק נתן היתה גבוהה יותר על המח”מ הארוך. עד לפני שנה וחצי, החלק האמריקאי בתיק, דווקא פגע בנו מבחינת התנודתיות. הוא היה הרבה יותר תנודתי, מאשר הקונצרני הרגיל.”
זה מראה על הסיכון בכיוון הזה
ירדן: “ככה עובדתית השוק התנהג. שנתיים זה פגע בנו. כאן בדיוק מגיעה ההסתכלות לטווח ארוך מול טווח קצר. אנחנו ראינו שהתשואות הולכות כלפי מטה, והחזקנו בפוזיציה הזו.”
בכל זאת ספר לנו על תהליך ההשקעה ובעיקר על הנדל”ן האמריקאי
ירדן: “מנהלי ההשקעות שלנו נוסעים לארה”ב לפגוש את החברות פעמיים בשנה. עוד פעמיים בשנה, החברות עצמן מגיעות לכאן, זה אומר ש־4 פעמים בשנה אנחנו פוגשים את החברות האלה.
זיהינו פה סגמנט של החברות, שבאות עם תנאים פיננסיים עדיפים על חברות מקומיות, עם תשואה גבוהה יותר. אני מדבר בעיקר על הגל הראשון שהגיע באזור 2015־2014, לא מדבר על החברות שמגיעות עכשיו לשוק המקומי. גם בהיבט של תלות בשוק המקומי, מבחינת מחזור חוב. ככל שהחברה תלויה בשוק המקומי להחזר חוב, אם השוק המקומי ייסגר עבורה, היא לא תוכל להחזיר את החוב.”
למה החברות תלויות בשוק המקומי לגיוס חוב?
ירדן: “החברות האלה נמצאות בגודל בעייתי מבחינת שוק ההון האמריקאי. שם הן יכולות לגייס רק ברמת הנכס, ולא ברמת החברה. הן לא יכולות לגייס שם חוב, בלי שיעבוד על נכס. אין כזה שוק.”
יש מחיר, הן יכולות לגייס רק במחיר יקר יותר
ירדן: “קח את ספנסר לדוגמה, חברה שהגיע לפה עם 150 מיליון דולר, הון עצמי. לא חברה גדולה, היא לא יכולה לגייס שם ברמת החברה. המערכת הפיננסית האמריקאית נותנת להם לגייס רק ברמת הנכס. הן קטנות מדי.”
דהיינו שאם אני מנהל השקעות אמריקאי, אני אומר שזה קטן מדי, ולכן מסוכן מדי
ירדן: “יתכן. אבל חברות דומות בארץ מגייסות ברמת החברה. כלומר, החברות האמריקאיות מגיעות עם דירוגים דומים לאלה של החברות המקומיות, רק עם תזרים עדיף, ומינופים נמוכים יותר, והן מגייסות שם בריביות גבוהות יותר.
בנוסף, השוק שם, במשך תקופה ארוכה לא תימחר נכון את התשואות ל־10 שנים. בשנתיים האחרונות זה פגע בנו בתשואה, אבל התמדנו בפוזיציה הזו. בשנה האחרונה זה נתן לנו את התשואה.”
וזה עדין המצב גם היום?
ירדן: “עכשיו הסיפור משתנה. אם תראה את האחזקות בקרנות, שיתעדכנו בעוד חודשיים, תראה שינוי משמעותי. דעתנו שמבוססת על הערכת המאקרו כאן בבית היא שקצב העלאת הריבית תהיה מהירה יותר מזו שהשוק מתמחר. בעצם התמונה התחלפה, וזה ישפיע על שוק המשכנתאות ועל שוק הדיור בארה”ב הרבה יותר פגיע.”
גם נבחר נגיד חדש בארה”ב
ירדן: “זה פחות קשור לנגיד כזה או אחר, שאגב סופית הוא עדין לא נבחר (למועד הראיון – מ.מ., א.א.). זה יותר קשור לכלכלה. אנחנו חושבים שיבואו נתונים שיגרמו לפד להעלות ריבית מהר יותר ממה שהשוק מתמחר כרגע. לכן הסגמנט הזה של שוק הדיור בארה”ב יותר פגיע. אנחנו לא חשופים לקמעונאות בארה”ב. אנחנו חשופים יותר לסגמנט המגורים המניב, לא היזמי. לאורך זמן הריבית ירדה, וגם היה חוסר משמעותי בדירות, לפחות בניו־יורק. זיהינו את שני הדברים האלה כגורמי מאקרו, ורכבנו עליהם. עכשיו כאמור אנחנו רואים את התנאים משתנים. לאור זאת צמצמנו משמעותית א החשיפה לאגרות חוב אמריקאיות.”
את הניתוח הזה, אתם מבצעים בתוך הבית, או בעזרת שיתופי פעולה עם כלכלנים משם?
ירדן: “אין בעיה של נגישות למידע. אנחנו גם מקבלים סקירות מבנקים ומבתי השקעות בחו”ל. תמיד היינו פתוחים לזה. מה שהשתנה זה שאנחנו נוסעים לשם המון."
בן־דב: “אנחנו ממש Boots on the Ground, זו לא אמירה סתמית. נוסעים לשם פעמיים בשנה. יש לזה עלויות גבוהות, והכל יוצא מכאן מהבית. מורידים את האנשים לשטח. בסיור כזה, מדברים עם מתווכים וברוקרים מקומיים, ומרגישים את השווקים שבהם אנחנו פעילים.”
ירדן: “באותה מידה אפשר להביא את בראק N.V., שגייסה פה בארץ בפרמיה של 3%, למרות שזו חברה ישראלית, שכל מה שהיה לה זה פרויקט נדל”ן להשכרה בגרמניה. השוק כאן מתמחר בדיסקאונט דברים שהוא לא מכיר. זו דוגמה לחברה שנסחרה בדיסקאונט על אגרות חוב באותו דירוג.
שוק הקרנות הוא Late Adapter. המוסדיים כבר שם מזמן. אז צריך לנצל את העיוות הזה. אני יכול להבין את חברות הקרנות שמעדיפות לא להתעסק עם דברים שהם לא מכירים, ומעדיפות לא להשקיע משאבים במחקר על התחומים האלה.”
בן־דב: “התקשורת גם חיממה את הגיזרה הזו. האווירה היתה מאוד שלילית כלפי אגרות החוב האלה.”
למה אתם מתכוונים כשאתם אומרים שהסיפור עכשיו השתנה?
בן־דב: “רפי, הכלכלן הראשי שלנו שינה תקליט. עלייה בתשואות צמיחה גבוהה יותר, ואפילו אינפלציה. כל זה ישפיע על תחום הנדל”ן, ועל בחירת ההשקעות שלנו.”
ירדן: “אנחנו הרבה יותר זהירים עכשיו בנדל”ן בכלל. בחו”ל זה מגיע מהערכתנו שהריבית תעלה יותר מהר ממה שהשוק מתמחר.
גם בנדל”ן המקומי אנחנו נזהרים, אבל מסיבה אחרת לגמרי. אנחנו לא צופים כאן העלאת ריבית בשנה הקרובה. בארץ אני מבחין בין נדל”ן יזמי לנדל”ן מניב. בנדל”ן יזמי אנחנו מאוד נזהרים עכשיו. יש לנו חשיפה אפסית לנדל”ן יזמי. הסיכון גבוה. מגייסים פה בריביות אפס. צריך למכור דירות כדי להחזיר את החוב. ואנחנו שומעים כמה קשה עכשיו לפעול בשוק הזה. מבחינתנו זה שוק שלא מתומחר טוב כרגע. אז לנו אין כמעט כסף שמושקע בנדל”ן יזמי, ולא משנה איזו בטוחה הם יביאו.”
וזה למרות שעד עכשיו, בכל הקשור לריבית בארה”ב מי שצדק היה דווקא השוק, ולא הפד. הפד היה זה שהתאים את עצמו למה שהשוק אומר
ירדן: “נכון לגמרי. גם אנחנו היינו מאלה שאמרו ההיפך. עכשיו זה משתנה לדעתנו.”
זה אומר שעכשיו צמצמתם את האחזקות באג”ח נדל”ן אמריקאי?
ירדן: “עכשיו הגישה שלנו היא לפי איגרת ספציפית. יותר מזה, כל המח”מים בקרנות קוצרו דרמטית. מבחינה אבסולוטית, המספר משקר, כי גייסנו לא מעט כסף, ולכן דיללנו משמעותית את היקף האחזקה באג”ח נדל”ן אמריקאי.”
מה שאתה אומר בעצם, זה שהבדיקה שלנו לגבי אחזקה שלכם באגרות חוב של חברות נדל”ן אמריקאי, הגיעה בדיוק בשיא של האחזקות שלכם באג”חים האלה
ירדן: “קרן 80-20, היתה קטנה מאוד, כל הגידול שלה הגיע השנה. היא החזיקה בעבר בהיקפים משמעותיים באג”ח נדל”ן אמריקאי. מן הסתם המספר האבסולוטי לא השתנה, אבל היקף האחזקה מהסך הכל ירד משמעותית מבחינת אחוזים.”
אז מנין תגיע התשואה?
ירדן: “יש הרבה מאוד דרכים להשיא תשואה, שהיא לאו דווקא תשואה שוטפת. למשל, אם אני חושב שהתשואות בחו”ל יעלו חזק, אז אפשר להיות שורט על ריביות בחו”ל. זה עבד לנו כל השנה שהתשואות שם עלו יותר מהר מהתשואות פה. זו דרך להשיא תשואה עודפת בלי להעלות מח”מ.
דבר נוסף מתייחס להעדפה בין שקלי לצמוד. אנחנו היינו שנים בהעדפה שקלית מאוד חזקה, וזה הצדיק את עצמו.”
בן־דב: “שנים היינו משהו כמו 75%-80% מהנכסים בשקלי. רפי ככלכלן ראשי היה סמן ימני לדיפלציה בישראל. בסוף כולם התיישרו אלינו.”
ירדן: “עכשיו, אנחנו סבורים שלא נכון להיות בהטיה שקלית. זה מהפכני מבחינת החשיבה שלנו. לדעתנו האינפלציה מתומחרת כאילו אנחנו קרובים למיתון, ב־2008 האינפלציה היתה מתומחרת כמו שהיא מתומחרת כיום. לכן אנחנו, אחרי הרבה מאוד זמן, נותנים הטיה צמודה.”
זה אומר שמי שעדין מתכנן להביא אגרות חוב מחו”ל אתה אומר לו שהתוכנית השתנתה, ושלא ימהר להביא אותם?
ירדן: “זה כבר קורה. אנחנו משקיעים הרבה פחות בחברות אמריקאיות שמגיעות, ממה שהשקענו בעבר. את זה אני אומר באופן כללי, כי צריך לזכור שיש טווח ארוך, ויש טווח קצר. לפעמים אולי נכון להשקיע בהיקפים נמוכים, כדי להרוויח תשואה בטווח הקצר. אבל באופן כללי, אנחנו נזהרים הרבה יותר. כמובן שכל מקרה לגופו.”
בוא נדבר על העניין של החשיפה דווקא לאג”חים של הנפקות של הבית. תסביר לי את החומות הסיניות שקיימות כאן, כדי שאני כיועץ כשאני קונה קרנות שלכם אני אהיה רגוע
ירדן: “נתחיל מהמספרים. פועלים אי.בי.אי. אחראי על 70% משוק ההנפקות. גם בניתוח שאתה הצגת, אנחנו 50-50 מבחינת הנפקות של אגרות חוב של הבית מול אגרות חוב של אחרים. למרות שהבית מנפיק 70%, אנחנו רק ב־50% מההנפקות.
כל גוף חיתום שרוצה לצאת להנפקה, יוצר קשר עם כל הגופים המוסדיים. בין היתר הוא מגיע לכאן. לא רק לחברת הקרנות, מן הסתם. אחרי ההצגה, אנחנו לוקחים החלטת השקעה, בלי קשר למי שהביא את החברה, ולמי שהנפיק אותה. ההחלטה מתקבלת לפי חברה, בהתאם לחברה.”
בן־דב: “לקוח שקונה קרן נאמנות, מכיר את אי.בי.אי., שהיה ידוע עשרות שנים, ביצירתיות שלו בנועזות שלו היכן שצריך. ביכולת לקחת סיכון, ומצד שני להסליד תיק באופן קיצוני. אתה מביא את האמירה שלך, ולכן הנתונים היכן אנחנו נמצאים ביחס לשוק.
אנחנו גוף שקיים כבר 50 שנה. רוצים להביא את האלפא למשקיעים, ואנחנו לא מפחדים להביא את האמירה שלנו בהשקעות. זה נכון במח”מ. זה נכון בשקלי־צמוד. וזה נכון פה. אנחנו לא מסתכלים מה האחרים עושים. אולי זה טוב ואולי זה רע. יש לנו צוות השקעות, ועדת השקעות, לא מסתכלים על אחרים. לא חלילה מתוך התנשאות, יש גופים שעושים דברים מדהימים בשוק. אנחנו כגישה מסתכלים על עצמנו. אנחנו כן מסתכלים בסדרות ספציפיות, ביחס לגודל השוק שלנו. ביחס לגודל הסדרה. משיקולי נזילות.”
ירדן: “יש עלינו גם מן הסתם רגולציה ופיקוח. לי יותר קל לקנות בהנפקה של גוף חיתום אחר. בהנפקה של צד קשור אני חייב לאשר בוועדה מיוחדת, ואני מוגבל ל־10%. זו הגבלה שאנחנו שמנו על עצמנו. בגוף אחר אני יכול לקחת את המגבלה הרגולטורית שלי שזה 25%. אף פעם לא חרגנו מזה. אם ההנפקה מעניינת אותי אני יכול להגדיל אחר־כך. ברגע ההנפקה אני מוגבל ל־10%.”
בן־דב: “בלי קשר זו פוזיציה שהיתה. מחודש מאי אין גידול בחברה באג”ח נדל”ן אמריקאיות. החשיפה המקסימלית היום בקרנות, ברמת החברה, הצטמצמה ב־70% בערך. זו חשיפה שהחזקנו בה שנים. השינוי מגיע כאמור משינוי במאקרו. אני כאן 5 שנים, ולשמוע את רפי, הכלכלן הראשי שלנו משנה את דעתו, ובעקבות זה אנחנו מקצרים מח”מ ל־3 זה שינוי דרמתי.”
ירדן: “אנחנו חושבים שנראה אינפלציה בקרוב. יחד עם רצון של הפד להעלות ריבית, וצמצום המאזן של הפד, ונוסיף את רפורמת מס, וגם עליות שכר שם. מכלול התנאים האלה, יביא לעליית תשואות.
בכל הקשור לעליות שכר, זה משהו שרואים גם כאן. זה מביא לציפיות אינפלציוניות גם כאן – שכר המינימום גורר את השכר למעלה. זה מעלה את הצריכה של השכבות הנמוכות, כי הנטייה שלהם לצרוך גבוהה יותר.”
לצורך הבהרה של הדברים, והבאתם ממקור ראשון, ביקשנו לצרף את רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של אי.בי.אי. רפי בעצמו יושב בוועדת השקעות של הקרנות, והוא גם דירקטור בחברת הקרנות.
רפי תסביר לנו אתה את הסיבות לשינוי הדרמתי שחל בגישת המאקרו של אי.בי.אי.?
גוזלן: “כמה דברים קרו. כל עוד העולם היה בראייה שהוא לא מצליח לצמוח, כולם רבו על הנתח שלהם בעוגה. התחילה מלחמת המטבעות שאותה אנחנו מכירים. כשהעוגה גדלה, אין צורך לעשות את זה. יש חשיבות לראות איפה כל מדינה ממוקמת מבחינת נתונים וצמיחה. ארה”ב נמצאת במצב הטוב ביותר. היא עושה נרמול של הריביות. זה התהליך שאנחנו עוברים. פחות חשוב נתון חזק בחודש אחד, או נתון חלש בחודש אחר. זה פשוט לא משנה. הם רוצים להגיע לרמת ריביות יותר גבוהה, והם יעשו את זה כל עוד השוק מאפשר להם.”
זה שונה מהתהליך שהיה קיים בשווקים בשנתיים האחרונות, שבהם הפד אמר לשוק מה יהיו קצב העלאות הריבית, והשוק לא קנה את זה, והפד בסוף יישם את מה שהשוק חשב, למה שעכשיו הפד יעלה את הריבית בקצב יותר מהיר ממה שהשוק חושב?
גוזלן: “המשק האמריקאי התחמם עוד יותר. לפני שנה רמת האבטלה בארה”ב היתה 5%, שזה נמוך, והיום רמת האבטלה שם היא של 4.2%. הממשל עושה רפורמת מס, כלומר הוא דוחף עוד הרחבה לתוך הכלכלה. העולם נמצא במצב טוב יותר מאיפה שהוא היה לפני שנה. זה השינוי העיקרי. התהליך הוא תהליך של נרמול מדיניות מוניטרית. הפד פעמיים השנה הסביר לשוק שהוא הולך להעלות ריבית, למרות שהשוק לא חשב ככה. זה היה במרץ, כשבפברואר השוק נתן הסתברות של 20% סיכוי שהריבית תעלה. ככה גם לגבי העלאת הריבית בדצמבר. לפני חודשיים, השוק נתן לזה 15־20% סיכוי, והפד אמר לו שזה לא המצב, ושהוא הולך להעלות את הריבית כדי לנרמל אותה, וזה פחות חשוב לו מה אומר נתן כזה או אחר.”
תהיה אינפלציה בשנה הבאה בארה”ב?
גוזלן: “האינפלציה בארה”ב תהיה גבוהה יותר מזו שהיתה השנה. עדין לא אינפלציה גבוהה. אנחנו לא בעולם של אינפלציה גבוהה. השנה הם ירדו לאזור ה־1.5%, בשנה הבאה נחזור לאזור של 2%+, זה מספיק כדי להעלות את הריבית בקצב יותר מהיר ממה שהשוק חושב כרגע.”
מה לגבי ישראל?
גוזלן: “בישראל יש תהליכים שהשתנו, בעיקר בכל הקשור לשכר. העלאת שכר המינימום מתחילה לחלחל פנימה לתוך מדרגות שכר מעבר לשכר המינימום. אפשר להתחיל לראות את זה בנתונים. מדד ספטמבר האחרון היה בדיוק על הסיפור הזה. דבר שני שצריך לזכור הוא שחלק גדול מהאינפלציה בשנה האחרונה, נבע מהייסוף של כמעט 10% בשקל, ואני לא חושב שנראה עוד ייסוף בסדר גודל דומה בשנה הבאה. אם משקללים את כל הדברים האלה, מקבלים גישה קצת פחות חיובית על שוק האג”ח.”
דיברתם על כך שלא השקעתם בפארמה מקומית, מה הסיבה?
ירדן: “יש לנו אנליסט פארמה מעולה, סטיבן טפר. חברות הפארמה המקומיות – טבע, מיילן, פריגו, שמשפיעות על השוק המקומי, הן ברובן חברות גנריות. השוק בשחיקת מחירים תקופה מאוד ארוכה. במניות מחפשים סיפורים של מנועי צמיחה, וזה לא המצב בחברות האלה. לכן אנחנו לא שם. יתכן שנעשה כניסה לתקופה קצרה, אבל בגדול הפוזיציה שלנו היא פוזיציית חסר על השוק הזה.”
איזה סקטור אטרקטיבי עכשיו?
ירדן: “בחו”ל הסקטור הפיננסי מעניין עכשיו. הוא ייהנה מעליית תשואות. שאר החשיפות שלנו בחו”ל היא ביחס למדינות. אירופה ויפן, מתומחרות יחסית זול יותר, ופרמיית הסיכון שלהן יותר גבוהה. אנחנו נמצאים בשווקים האלה. ומגדרים את המטבע.
בשוק המקומי, אנחנו אוהבים סיפורים פשוטים, מוטי דיבידנד, עם תזרימים טובים. חברות שפחות יושפעו מהמאקרו.”
רפי, עומדים לבחור נגיד חדש לארה”ב, זה ישפיע על התחזיות?
גוזלן: “הנגיד החדש, כמי שמגיע בא מתוך המערכת, לא צפוי לעורר שינוי משמעותי בתפיסה של הפד. ההבדל שלו מג’נט ילן, הוא בעיקר בנושא הדה־רגולציה בפיננסים, שזה מתחבר לגישה של טראמפ. זה מתחבר לגישה שלנו לגבי הסקטור הפיננסי שם. צריך גם לזכור שהחלטות הריבית מתקבלות בוועדה מוניטרית, זה לא one-man-show.”
מה לגבי אירופה?
גוזלן: “אירופה נמצאת במקום אחר בסייקל. הם נמצאים שנתיים־שלוש אחרי ארה”ב. צריך להבין גם שכל מה שקרה ביורו מתחילת השנה, ימתן להם את האינפלציה, וזה יתן לשוק את התחושה שהם רחוקים מאוד מהעלאת ריבית.”
מה עם סין? עדין, לדעתך, צריך לקחת אותה בחשבון בערבון מוגבל, או שצריך להכניס אותה למשוואה כמדינה שוות ערך לכלכלות הגדולות בעולם?
גוזלן: “סין היא מעצמה. אם משהו קורה בסין זה ישפיע על כל העולם. כשהיתה תחושה שסין יוצאת משליטה, להזכיר זה היה בתחילת 2016, זה גרר ירידות של 15־20% בשוקי המניות. מאז הם עשו צעדים אגרסיביים, גם פיסקליים, גם מוניטריים. הם חזרו לצמוח. הבעיה עם סין זה שהיא לא שקופה. מנסים לקרוא את הנתונים של סין דרך הפעילו במזרח אסיה, דרך שוקי הסחורות. שם הדברים נראים בסדר. צריך לראות שסין לא צומחת מהר מדי, הקצב הנוכחי טוב לעולם. צריך רק לוודא שסין לא נכנסת למיתון. זה הסיפור של סין.” ||
המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
