אקטואריה פיננסית ומדד ה- VaR

תחום האקטואריה הפיננסית זוכה להתייחסות נרחבת בשנים האחרונות הן מצד מנהלי חברות והן מצד גופי רגולציה.

החברות בעידן החדש חשופות לסיכונים שונים ומגוונים החל בסיכוני אשראי, סיכוני ריבית, סיכוני שער חליפין, סיכונים תפעוליים, סיכונים משפטיים וזאת בנוסף לסיכון העסקי הנובע מאופי העסקים הייחודי לכל חברה.

בד בבד עם עליית המודעות לסיכונים בפניהם עומדות החברות חלה התפתחות בשווקים הפיננסיים ונוצרו מכשירים פיננסיים חדשים דוגמת אופציות אקזוטיות, עסקאות החלפה (Swaps) ואפילו אופציות על עסקאות החלפה (Swaptions). מכשירים פיננסיים אלו נועדו לתת מענה לסיכונים המשפיעים על התוצאות העסקיות של החברות ונובעים מתנודתיות בשערי חליפין, ריביות, שערי מניות, מחירי סחורות, מדדי מחירים ועוד.

ברקע הדברים אירעו מספר מקרים בהם נגרמו הפסדי ענק בשל שימוש במכשירים פיננסיים ביניהם ניתן למנות את התמוטטות קרן הגידור LTCM שהפסידה כ- 5 מיליארד דולר, קריסת בנק ברינגס וקרן הפנסיה של מחוז אורנג' בקליפורניה שהפסידו כ- 1.5 מיליארד דולר כל אחד, קונצרן התעשייה הגרמני מטלגזלשלכט וחברת הברוקרים דיאווה שהפסידו כ- 1 מיליארד דולר כל אחד. מקרים אלו ומקרים נוספים הביאו לעליה במודעות לסיכונים פיננסיים ואחרים ולצורך במיפויים, מדידתם וניהולם.

בעקבות קריסת חברות וגרימת הפסדים כבדים למשקיעים הואצו תהליכי רגולציה במדינות המערב בכל הקשור לאקטואריה פיננסית. בישראל ניתן לציין את וועדת גלאי (I ו- II) שדנה וקבעה כללים לדיווח איכותי וכמותי בנושא ניהול הסיכונים של חברות ציבוריות, את פעילות של המפקח על הבנקים בכל הקשור לדיווח על ניהול סיכונים במערכת הבנקאית ויישום הוראות וועדת באזל (I, II ו- III) ואת פעילותו של המפקח על הביטוח בכל הקשור לדיווח על ניהול סיכונים במערכת הביטוח ויישום הוראות סולבנסי (I ו- II).

מטרת האקטואריה הפיננסית, היא לשפר את הביצועים הפיננסיים, ויחד עם זאת למנוע הפסדים בלתי צפויים. מדובר לא רק בסיכוני שוק אלא במגוון סיכונים אחרים (כגון: סיכונים תפעוליים, סיכוני אשראי וכו') הנגרמים לעיתים משלל סיבות, ביניהן תוצאה של התממשות סיכוני שוק.

בעשור האחרון החלו אקטוארים פיננסים של בנקים, חברות ביטוח ושל חברות לא פיננסיות לאמץ את מודל ה-VaR (Value at Risk) לצורך כימות סיכוני שוק. מודל ה-VaR פיתח צוות מתמטיקאים בבנק ההשקעות "JP Morgan", והוא חושב לראשונה בשנת 1989. השימוש במודל הפך לחלק מדרישות המפקחים השונים ברחבי העולם, ובשני העשורים האחרונים הוא מיושם גם בישראל.

היתרון העיקרי של מודל ה-VaR הוא בפשטות שבהצגת החשיפה למקבלי ההחלטות. למעשה מתקבל מספר בודד, במונחים כספיים, היוצר מכנה משותף בין הפוזיציות והמכשירים הפיננסיים השונים. חישוב ה- VaR נעשה על ידי חישוב החשיפה של כל פוזיציה. את המתאם הקיים ביניהם, ולאחר מכן את הסיכון הכולל בתיק הפוזיציות (כפונקציה של גודלה, רמת התנודתיות, משך חיים ממוצע וכו'). על פי המודל יתקבל בסופו של דבר גרף התפלגויות, המבטא את רמת ההפסד או הרווח על פי הסתברויות.

ההגדרה המקובלת של VaR היא ההפסד המקסימלי האפשרי במהלך יממה בהסתברות (קרי, ברמת ביטחון) של 95%. מן הסתם המודל איננו מסוגל לחזות את העתיד, ומסתמך על נתוני העבר בניתוח ההסתברותי שהוא מבצע.

למשל, מודל ה-VaR הצביע שקרן הגידור LTCM לא צפויה להפסיד יותר מ-35 מיליון דולר בהסתברות של 95% ביממה, אולם ב- 21.8.1998 קרן הגידור LTCM הפסידה כ- 553 מיליון דולר. נשאלת השאלה האם המודל טעה? התשובה היא לא, המודל השאיר למעשה הסתברות של 5% להפסד יומי הגבוה מ- 35 מיליון דולר. כמה גבוה? כאן בדיוק נכנס תפקידו של האקטואר הפיננסי.

יש לציין כי המודל נתפס לעיתים בעיני מנהלים (שאינם אקטוארים פיננסיים) כלא מציאותי, וזאת ייתכן, בשל העובדה כי עבורם המודל הוא מעין "קופסא שחורה", המבצע מספר רב של חישובים המונעים אפשרות לשקיפות מלאה. 

בשנת 1996 הוקם איגוד בינלאומי בתחום ניהול הסיכונים הפיננסיים, הקרוי GARP - Global Association of Risk Professionals או בעברית "האיגוד העולמי למומחי סיכונים" אליו הצטרפו אלפי אקטוארים פיננסיים מרחבי העולם. ארגון זה שם לעצמו למטרה להעמיק את הידע וההבנה בתחומים אלה וליצור סטנדרטים מקובלים, על מנת להקטין את הסכנות למשק הכלל עולמי, כתוצאה מניהול כושל של סיכונים פיננסיים על ידי בנקים, חברות בינלאומיות ומוסדות.

GARP סבור כי מודל ה- VaR חרף מגבלותיו והעלויות הגבוהות הכרוכות בשימוש בו ובבניית מאגר נתונים כה גדול בעבורו, הינו עדיין ה'מילה האחרונה' בתחום האקטואריה הפיננסית ועל כן הוא מאמין שלכל חברה ולכל מנהל השקעות יש מקום לשקול לעבור לשימוש במודל זה לצורך ניהול הסיכונים שלה או שלו בצורה האופטימאלית.

למעשה מודל ה- VaR הוא היום המודל המקובל בעולם למדידה, דיווח והקצאת הון בגין סיכוני שוק, סיכוני אשראי וסיכוני נזילות (ראו ספרו של ג'וריון Value at Risk בהוצאת McGraw-Hill או ספרו של הל בהוצאת Prentice Hall, פרק 20 וכן ה- Text Book של GARP וג'וריוןFinancial Risk Manager Handbook בהוצאת Wiley פרק 12).

בארץ, הצורך של מנהלי כספים בהבנה לעומק של תחום האקטואריה הפיננסית, מגיע בעיקר משלושה גורמים:

1.לחץ מהשווקים הפיננסיים עצמם: הגלובליזציה וההשפעות הישירות בין בורסות, שוקי מט"ח, שוקי קומודיטיס ושינויי ריבית ואינפלציה גרמו לעליית מדרגה בסיכונים הפיננסיים להן חשופות החברות.

2. הפיכתן של חברות ישראליות רבות לציבוריות והמעקב הרציף של אנליסטים אחר ביצועיהן מצריך הקטנת התנודתיות ברווח למניה כתוצאה מגורמים בלתי צפויים.

3.חובת יישום הוראות רגולטוריות בחברות ציבוריות (גלאי II), בבנקאות (הוראות של בנק ישראל + באזל II ובאזל III), בביטוח (הוראות אגף שוק ההון + סולבנסי II) ובגופים מוסדיים (הוראות של אגף שוק ההון, HS-STD וכו') בחברות פורקס (הוראות רשות ניירות ערך וזירת סוחר לחשבונו העצמי) ותקינה חשבונאית בינלאומית (7IFRS  ועוד).

בשנת 2015 הוקמה לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA - Israel Association of Valuators and Financial Actuaries) על מנת להסדיר וולונטרית את תחום הערכות השווי של עסקים (תאגידים ונכסים בלתי מוחשיים) ומכשירים פיננסיים (פשוטים ומורכבים כאחד) ואת תחום האקטואריה הפיננסית (סיכוני שוק, סיכוני אשראי וסיכוני השקעות) והא-פיננסית (סיכונים תפעוליים, סיכוני חיים וסיכונים פנסיוניים) בישראל.

מטרת הקמת הלשכה היא להעלות את רמת כשירותם של מעריכי שווי ואקטוארים                             פיננסיים בישראל, באמצעות קביעת סטנדרטים מקצועיים, קביעת כללי אתיקה מקצועית       והכשרת מומחים בתחומי הערכות השווי והאקטואריה, בהתאם למיטב המתודולוגיות המקובלות בארץ ובעולם.

נשיא הלשכה הינו פרופ' רמי יוסף, אקטואר (פיננסי וא-פיננסי), מעריך שווי (עסקים ומכשירים פיננסיים) ופרופ' לאקטואריה ומימון המשמש כראש מגמות המימון והביטוח במחלקה למנהל עסקים באוניברסיטת בן גוריון בנגב. פרופ' יוסף מוכר כמומחה בינלאומי בתחום האקטואריה ועוסק ייעוץ אקטוארי פנסיוני ופיננסי לחברות וגופים מובילים במשק וביניהם למשרד האוצר, בנק ישראל, המוסד לביטוח לאומי, קרנות פנסיה, חברות ביטוח ומשרדי עו"ד. פרופ' יוסף מוכר כמומחה מטעם בתי המשפט בישראל בתחומים הנ"ל.

במאמר הבא אסקור את סוגי הסיכונים העיקריים בפניהם עומדת הפירמה המודרנית.

אקטואר רועי פולניצר, מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA).