שוק האג"ח מתנהג כמו ילד קטן

שוק האג"ח של החודש האחרון מתנהג קצת כמו ילד קטן. הוא נלחם כדי לקבל סוכריה, אבל כשקיבל אותה סוף סוף – הוא אפילו לא מתרגש.

במשך חודשים דיברו בשוק על האפשרות שבנק ישראל עומד להתערב במסחר ולרכוש אג"ח ממשלתי. לא היו חסרים ממליצים שאמרו כי בנק ישראל פשוט חייב להתערב, והבנק עצמו אמר לא אחת כי הוא שוקל לעשות זאת במטרה להוריד את עלויות האשראי ואת הריביות הארוכות.

שוק האג"ח הארוכות חזר לאותה נקודה

לפיכך, מפתיע לגלות כי חודש לאחר שהחלה ההתערבות של בנק ישראל – שוק האג"ח הארוכות חזר לאותה נקודה. מעניין עוד יותר לראות כי גם ההודעה של הפד בארה"ב על רכישת אג"ח ארוכות – שהביאה לצניחת התשואות של אג"ח פדרלי ל-10 שנים – לא נתנה אותותיה בשוק המקומי במשך יותר מימים ספורים. נראה כי גם בנק ישראל היה ער לכך, ומסיבה זו החליט אתמול להגדיל את היקף הרכישות. הבנק הודיע כי ירכוש 200 מיליון שקל ביום במשך 100 ימים, כלומר כ-20 מיליארד שקל.

בנק ישראל הודיע רשמית על רכישת אג"ח ארוכות ב-16 בפברואר בשעות הערב והביא לזינוק של עד 5% במחירי האג"ח הארוכות. בניגוד להודעתו של הפד בארה"ב, בנק ישראל לא הודיע בכמה כסף ירכוש אג"ח ובמשך כמה זמן ינקוט במדיניות הזו. בשמונת ימי המסחר הראשונים (עד סוף פברואר) רכש בנק ישראל אג"ח ב-263 מיליון שקל. זה אמנם קצב יומי של 33 מיליון שקל ביום ונראה אולי נמוך, אך הנחה סבירה היא שבנק ישראל לא החל מייד לרכוש, כך שקצב הרכישות היה גדול יותר. להערכתנו, הקצב גדל אף יותר מתחילת חודש מרץ.

אך בסיכום החודש הראשון שחלף מאז אותו יום ועד ה-18.3 (היום בו הודיע בן ברננקי על תוכנית לרכישת אג"ח ממשלתי בארה"ב) האג"ח הארוך חזר כמעט את כל הדרך אחורה. בסיכום חודשי, ירדה תשואת האג"ח הארוכות ביותר, שחר 1026, לפדיון בשנת 2026 ב-0.12% בלבד.תשואת האג"ח ל-10 שנים, ממשלתי שקלי 219, לפדיון ב-2019, ירדה בשיעור מזערי של 0.04%.

הפתעת הפד

ואז, הפתיע הפד בארה"ב את השווקים וכחלק מתוכנית מקיפה (ומפורטת משמעותית מזו שהציג בנק ישראל) הודיע כי ירכוש אג"ח ממשלתי ארוך ב-300 מיליארד דולר במשך 6 חודשים. התוכנית של ברננקי הזניקה את האג"ח הארוכות בארה"ב ביום  ההודעה בכ-5% - אך בימים שחלפו מאז גם התשואה שלהן עלתה במקצת.
 
ובשוק המקומי?

ניתן היה לצפות שאם הודעת בנק ישראל לא הותירה חותם רב אזי לפחות תוכנית נרחבת כמו זו של ברננקי תיתן אותותיה. אך בחלוף שבוע (מה-18 במרץ ועד 23 בחודש, מועד כתיבת שורות אלה) גם להודעה הזו היתה השפעה נמוכה על השוק המקומי: התשואות הארוכות רשמו ירידה מתונה של 0.1% (שחר 1026) והתשואה באג"ח הקצר יותר לפדיון ב2019 ירדה ב-0.23%.

השאלה המתבקשת

האם על התשואות לטווח קצר היתה השפעה גדולה יותר (על אף שזו לא היתה המטרה המוצהרת של בנק ישראל). בחזית הו התשובה ברורה עוד יותר. מאז 16 בפברואר המק"מ לשנה לא זז (0% שינוי) – גם עד ההודעה של הפד בארה"ב וגם אחריה. מצבו של המק"מ משקף בעיקר את התשואות הנמוכות שבהן הוא נסחר, ההערכה כי נשק הריבית נוצל במלואו ולא יהיו הורדות נוספות וכן את העובדה שבמערכת אין כרגע כספים רבים, כך שהגדלת סיכון היא בעיקר על חשבון השקעות לטווח קצר, קרי כספים המושקעים במק"מ.

מהתמונה המצטיירת עולות כמה מסקנות

ראשית, ייתכן כי מוקדם מדי לבדוק את הנתונים ואם נבדוק אותם בעוד כמה שבועות או מספר חודשים נגלה תמונה שונה. שנית, ייתכן כי אילולא ההתערבות של בנק ישראל ושל הפד בארה"ב התשואות הארוכות היו גבוהות יותר כיום, כך שההתערבות למעשה מנעה עליית תשואות ולפיכך היא אכן השפיעה.

המסקנה הזו מובילה אותנו להבנה כי לדרוג האשראי של מדינה ולתחזית הגירעון בתקציבה משמעות קרדינאלית בתמחור תשואת האג"ח שלה. על שוק האגח עובדים יום שני ווקטורים מנוגדים ומאוד עוצמתיים. הווקטור השלילי הוא גודל הגירעון בתקציב ודרך מימונו והווקטור החיובי הינו שנאת הסיכון שממשיכה לעודד את צד הביקוש. בארה"ב הצפי לגירעון ב-2009 היא 13% (1.8 טריליון דולר) ואילו אצלנו מדובר על גירעון של 5.5%-6% ואולי אף יותר. בשוק האג"ח מובן כי הדרך למימון הגירעון תעבור דרך גיוסי עתק – שעשויים להביא לעליית תשואות.

מנגד, שנאת הסיכון מעודדת ביקוש לאג"ח הממשלתי – אך ייתכן שהבנקים המרכזיים מבינים שהווקטור הזה לא מספיק עוצמתי ולכן מצטרפים אליו על מנת לחזקו, באמצעות רכישת האג"ח.

קשה לראות את המנצח
 
במאבק הזה קשה לראות את המנצח, אך מהנתונים שנאספו עד כה ומנתוני עבר נראה כי בנקים מרכזיים לא יכולים לאורך זמן להשפיע על תשואות אג"ח, כפי שאינם מסוגלים להשפיע  על המטבע. ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח נשאה פרי רק כעבור כמה חודשים וגם במקרה זה – כאשר הדולר החל להיחלש בכל העולם (כפי שקורה בשבוע האחרון) – הוא נחלש גם בשוק המקומי על אף ההתערבות של בנק ישראל. בטווח הארוך, רק מצב הכלכלה וכוחות השוק יוכלו לקבוע לאן ינועו תשואות האג"ח והמטבע. עם זאת, משקיעים גדולים, ספקולנטים ושחקנים זריזים אחרים בהחלט יכולים לנצל מצבי שוק – כמו התערבות בנק מרכזי במסחר – כדי לגרוף רווחים בטווח קצר.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.