האם הגילון עירום?

הירידות בגילון 817 עשויה ליצור את הרושם שהאג"ח אינו עומד במשימתו ולא מספק הגנה מעליית ריבית. האם זה כך או שהבעיה טמונה במקום אחר?

מי שעקב בשבועיים האחרונים אחרי ההתנהגות של אג"ח ממשלתי משתנה (גילון) 817 היה קרוב מאוד לצעוק כי "הגילון הוא עירום". כמו הילד הקטן בספרו של הנס כריסטיאן אנדרסן, שחשף את מערומיו של המלך, מי שקנה את 817 כדי לקבל הגנה מפני עליית תשואות שתבוא בשל עליית ריבית, נחרד לגלות כי לא רק שלא קיבל את ההגנה המצופה – האג"ח ירדה בשבועיים האחרונים של מאי בכ-1.5%. אגב, גם מי שהשקיע בסדרות הגילונים האחרות נפגע, אם כי בשיעור נמוך יותר.

אז האם גילון 817 הוא עירום?

הבעיה העיקרית נובעת ממנגנון הגילון ומכך שמשקיעים רבים אינם מבינים מפני מה בדיוק מספק הגילון הגנה. אבל לפני כן, חשוב לומר כמה מלים על המרכזיות של גילון 817. בדומה לכל הגילונים, גם הריבית ב-817 משתנה מדי שלושה חודשים. אך בניגוד לסדרות הגילונים האחרות, שבהן הריבית המשתנה נקבעת על פי ממוצע משוקלל של התשואה לפדיון שמניבות סדרות מק"מ העומדות שלושה עד 12 חודשים לפני פדיונן הסופי, הריבית ב-817 משתנה בהתאם לתשואת המק"מ האחרון.

שוני נוסף בגילון 817 הוא בעובדה שמועד הפדיון הסופי הוא 2017, כלומר זמן לפדיון ארוך יותר. המשמעות היא שגילון זה יהיה תנודתי יותר מהגילונים האחרים, מכיוון שמק"מ לשנה תנודתי יותר מממוצע המק"מים שטווח פדיונם 3-12 חודשים וגם לעובדה שהוא ארוך יותר יש משמעות כי הפרמיה על חוב לזמן ארוך גבוהה מזו על זמן קצר.

לפני שנבחן את גילון 817, נתייחס לגל ההנפקות הקונצרניות הנוכחי, שבו, ברבות מההנפקות, יש מנגנון של ריבית משתנה. שטראוס, שגייסה בתחילת מאי 500 מיליון שקל באג"ח ג`, קבעה למעשה את הריבית על פי תשואת המק"מ האחרון (אותו אחד שעל פיו נגזרת תשואת 817) בתוספת 0.7%.

בנק הפועלים שהשלים בימים אלה הנפקת אג"ח שהריבית בה נקבעה באופן מפורש על בסיס תשואת גילון 817 בתוספת 2.3%. אגב, גם חברת הנפט פז, שגייסה במאי אג"ח במיליארד שקל קבעה מנגנון ריבית משתנה כל 3 חודשים, אך הוא מבוסס על ריבית בנק ישראל ולא על הגילון, בתוספת ריבית של 2.2%.

מדוע חברות נוהרות להנפיק אג"ח בריבית משתנה?

הסיבה הראשונה פשוטה – כי זה מה שהשוק מחפש. הסיבה השנייה נובעת מכך שהשוק דורש כיום מרווח יותר נמוך, כי הרי לא קיים סיכוי להפסד כתוצאה מעליית תשואות ואין להתייחס לאפקט הזמן כי הריבית משתנה. אז נכון שסיכון הריבית מוגבל, אך סיכון הנושה הוא ארוך ולא קצר, ולכן יש לדרוש פרמיה גדולה יותר לאג"ח קונצרני ארוך בריבית משתנה לעומת אג"ח קונצרני קצר בריבית משתנה.

בשבועיים האחרונים של מאי, כששוקי המניות בכל העולם שידרו אווירה של "המיתון מאחורינו" והתשואות בשוק האג"ח הממשלתי החלו לעלות, הורגש בשוק ביקוש חזק מאוד ל-817 ולכל האג"ח הקונצרנים החדשים, מתוך הערכה כי יבטיחו את ההגנה למשקיע מפני עליית ריבית.
 

סטיית התקן של 817 בשנה האחרונה היתה 5.1%, כאשר סטיית התקן של גילון 2305 היתה 2.4% - נמוך מסטיית התקן של שחר 2680 (1.7%), שהמח"מ שלו הוא 1.84. כלומר, יש חשיבות למח"מ הגילון מבחינת הפרמיה שנבקש מעל המק"מ – ומכאן לסטיית התקן. בחינה של סטיית התקן השנתית של הגילון לתקופה של שלוש שנים מחייבת לבדוק את גילון 2305 (כי 817 לא קיים מלפני 2007) וכאן נראה שסטיית התקן נמוכה אף מסטיית התקן של שחר 2667, שהמח"מ שלו כיום 0.66.

כלומר, הגילון בהחלט הוא בעל מח"מ קצר יותר מבחינת סטיית התקן מאשר אג"ח בריבית קבועה לאותה תקופה לפדיון, אך בפירוש אינו אג"ח בעל מח"מ של שלושה חודשים או משהו דומה. לפיכך, 817 אמנם אינו מתנהג כאג"ח לשלושה חודשים, אך ודאי שאינו מתנהג כמו אג"ח ארוך ולפיכך גם רמת הסיכון בו אינה כמו של אג"ח ארוך. אם כבר, הרי ש-817 מתנהג כהכלאה בין אג"ח קצר לארוך.

אך גם לאחר שהבנו זאת, עדיין השאלה היא עד כמה הגילון (817 אך גם אחרים) מגן מפני עליית ריבית?

התשובה טמונה בהתנהגות של השוק. הניסיון מלמד כי הגילונים אינם יכולים לספק הגנה מפני עליית ריבית חזקה ומהירה. בשבועיים האחרונים של מאי חווינו עליית תשואות משמעותית באג"ח הממשלתי, כך שבשוק מעריכים כי האג"חים השקליים הבינוניים כבר מגלמים במידה רבה את עליית הריבית הצפויה. במקרה כזה, אין טעם להישאר בגילון, אלא עדיף לעבור לאג"ח השקלי ולקבל ריבית שוטפת גבוהה הרבה יותר עם הסתברות גבוהה יותר לרווחי הון.

מתי כן מספק הגילון הגנה?

רק מפני מצב של עליית ריבית הדרגתית. עליית הריבית הזו גורמת לזחילת תשואות המק"מ והאג"ח השקלי כלפי מעלה, ובמצב כזה הגילון מספק הגנה מפני הפסדי הון אפשריים. אך נמלטי שוק האג"ח, לא יוכלו למצוא מקלט בגילון בתקופה שבה כל התשואות עולות באופן גורף וחד. הגילון הוא לא עירום, הוא רק לבוש בבגדי מעצבים מיוחדים.

הכותב הוא מנהל ההשקעות הראשי של הראל פיננסים. לכותב עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הוא עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמו. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.