אם תמונה שווה אלף מלים אז גרף שווה סיפור שלם

אם תמונה שווה אלף מלים, אז גרף שווה סיפור שלם. הגרפים של שלושת טייקוני הנדל"ן הישראלים יכולים לספר את הסיפור המלא של המשבר הנוכחי: אפריקה אג"ח כא (לב לבייב), דלק נדלן אג"ח ה (יצחק תשובה) וכלכלית ים אג"ח ה (אליעזר פישמן).

שלושת הגרפים דומים מאוד והם מספרים כמעט את אותו סיפור. משבר הנדל"ן העולמי הפך למשבר אשראי בספטמבר 2008 עם קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס והכמעט נפילה של AIG והביא לקריסת מניות הנדל"ן בכל העולם. אך עד כמה שהוא היה נראה חמור באותה עת, ההשלכות של משבר הנדל"ן על האג"חים ממגזר זה לא הופנמה במלואה בשווקים כבר בספטמבר. כשלושה חודשים עברו עד שהאג"ח של אפריקה, כלכלית ודלק נדלן נפלו ביותר מ-90% והגיעו לרמות השפל.

באותה עת נראה היה כי העולם בדרך למיתון עמוק וממושך. התחזיות היו שחורות משחור, מדד הפחד הרקיע שחקים, נראה היה כי העולם הפיננסי בדרך לקריסה שתגרור עימה את רוב הבנקים הגדולים בעולם והדפלציה איימה לשתק את הכלכלה העולמית. ובימים שבהם מדי ערב נודע על חברה נוספת על סף קריסה, נראה היה שטייקוני הנדל"ן הישראליים לא יוכלו להיות שונים.

הפחד הגדול היה ממצבה של אפריקה ישראל. מניות אפריקה, שבתקופה שלפני כן נהפכו לאחת הסחורות החמות ביותר בבורסה בתל אביב, הפכו אותה לאחת החברות הגדולות בישראל עם שווי שוק של כמעט 30 מיליארד שקל. אך המשבר חידד את הבעיה הקשה ביותר של אפריקה: חובות של יותר מ-20 מיליארד שקל באג"ח, שהחברה תידרש להחזיר בשנים הקרובות. בהיעדר מקורות מימון לנוכח משבר האשראי הגלובלי, משקיעים רבים חששו אז מנפילה של לבייב.

פישמן נהנה בהתחלה מהמוניטין שצבר בשנים האחרונות, שנולד מיכולתו לעמוד תמיד בהתחייבויותיו, על אף שנראה היה בעבר לא אחת כי מצבו קשה. גם תשובה נהנה במשך תקופה מסוימת מתדמית המצליחן שמעולם לא נתן לחברה שבבעלותו לקרוס מבלי שנחלץ לעזרתה. אך משעיכלו השווקים את העובדה שגם מצבת החובות של דלק נדל"ן לא רחוקה מ-16 מיליארד שקל וכי לא נראה שבטווח הקצר היא תוכל לסמוך על אשראי חדש, גבר החשש לנפילתה.

על בסיס מצבת החובות של חברות הנדלן המובילות ועל רקע עומק המשבר ,שגרר שיתוק מוחלט של היכולת לגלגל חובות או לממש נכסים בחו"ל, החליטו המשקיעים לשערך את האג"חים של החברות בהנחה שהחברות מתפרקות. כלומר, השווקים תמחרו את הנכסים אל מול ההתחייבויות (למעט ההתחייבויות לבעלי האג"ח) ואת היתרה חילקו לסך הע"נ של הסדרות של אותה חברה, תוך התעלמות כמעט מוחלטת מאורך חיי האג"ח. וכך, סדרות של אגרות חוב של אפריקה תומחרו בכ-20 אגרות לשקל, סדרות של דלק נדלן תומחרו ב-15 אגורות וסדרות של כלכלית ב-30.אגורות לשקל.
 
אך אז, הגיע חודש מרץ ורוחות חדשות החלו לנשב באג"חים של שלוש החברות על רקע התאוששות בשוקי ההון העולמיים כתוצאה מהתפתחותה של תאוריית ההתאוששות הכלכלית. התאוששות מעוררת ציפיות לאפשרות לגלגל חובות באמצעות בנקים או לממש נכסים בחול. העליות באג"חים לוו בגל מימושים של נכסים בכל החברות, בעיקר באפריקה.

מאז תחילת 2009 מכרה אפריקה שורה של נכסים, בהם קניון רמת אביב, קניון סביונים, מגדל הקריה ומגדל אפריקה ישראל. וזה רק בישראל.

בנוסף, היא הקפיאה כמעט את כל הפרויקטים ברוסיה, למעט שלושה מרכזיים שהעיקרי הוא קניון רוסיה במוסקווה. בארה"ב, מכרה אפריקה את רוב הפעילות ומה שנשאר הן השקעות מורכבות, שלרוב החברה חולקת אותן עם שותפים. כך לדוגמה אפטורפ, AP THORP, פרויקט בשיתוף שעיה בוימלגרין, שהיה אחד הבניינים הכי יוקרתיים וותיקים בניו יורק ולפי דיווחים אחרונים נמכרות שם דירות ב-50% מהמחירים שלפני המשבר.

ב-2009 נדרשת אפריקה לפרוע אג"ח בכמיליארד שקל וכך גם ב-2010 ו-2011. בשלב הזה נראה כי לאפריקה די מזומנים כדי לעמוד בפירעון החובות בשנתיים הקרובות וההנחה שלנו היא כי פתיחת שוקי האשראי בהמשך הדרך יטיבו עם החברה. אגב, מאחר שאפריקה ממוקדת עסקית בשירות החוב שלה, עדיפה בעינינו השקעה באג"ח של החברה מאשר במניותיה בתקופה זו.

לחץ על הלינק כדי לראות את הגרף

דלק נדלן ה

כלכלית ים אג"ח ה

אפריקה אג"ח כא

תשובה מימש קצת פחות בדלק נדל"ן, אך ניסה להציע הסדר חובות ומשנדחה גיבש תוכנית לחלוקן המניות של החברה כדיבידנד בעין לבעלי המניות של קבוצת דלק. לדלק נדל"ן חובות של 1.9 מיליארד שקל באג"ח לשלם ב-2009 והחברה מנהלת עם הבנקים מו"מ על מחזור הלוואות שונות.

פישמן היה אחד היחידים שניסה להציע הסדרים כוללים לפתרון משבר האג"ח הקונצרני, אך הצעותיו נדחו. פישמן מחזר הלוואות, רכש בחזרה אג"ח של החברה בהיקפים גדולים ודחה כניסה מתוכננת להודו. גם הוא הצליח להניח ברמה מסוימת את דעתם של בעלי האג"ח בחודשים האחרונים.

וכך, החלו האג"חים של שלושת הטייקונים לטפס מעלה. האג"ח של אפריקה נסחר כיום במחיר של כ-60 אגורות, של דלק נדלן הגיעה למחיר של  70 אגורות ושל כלכלית הגיע לכ-85 אגורות.
 
אך סוף השבוע האחרון טרף את הקלפים. אם נראה היה כי האג"חים מתנהגים בצורת "V" (כלומר אחרי הירידה החזקה מתחילים לעלות חזק), הרי שהתפתחויות הימים האחרונים מעלות חשש כי אנו בפתחה של התנהגות "W". בשבוע האחרון, לאחר תקופה של סדרת נתונים טובים מהצפוי בכלכלה האמריקאית, קיבלנו סדרת נתונים גרועים מהתחזיות במיוחד בשוק העבודה. מספר המצטרפים למעגל המובטלים היה גבוה מהצפוי והאבטלה הגיעה ל9.5%. בהנחה שמספר העובדים הזמניים גדל פי שתיים ל-30 מיליון, שיעור האבטלה גבוה הרבה יותר. ואם היציאה מהמיתון תלויה בצרכנים – הרי שהנתונים האלה יוצרים תחושה שיהיה קשה יותר לצרכנים לחלץ את הכלכלה מהמיתון.

תחושה זו יצרה גל מימושים, שעוצמתו מאוד בולטת באפיק ה-HIGH YIELD, אשר מתנהג באופן זהה לשוק המניות וצפי להתאוששות הכלכלה. ההתנהגות של האג"ח הללו נגזרת מציפיות לשוק אשראי טוב יותר, שוק נדל"ן בינלאומי משופר ובעצם שיעורי ריבית גבוהים יותר, המשקפים כלכלה חזקה יותר. בשבועיים האחרונים, הנתונים הכלכליים שפורסמו בעולם, העלו שאלות באשר למהירות ההתאוששות הכלכלית – ומכאן לשיפור בפרמטרים הדרושים לאג"ח HIGH YIELD להמשיך ולעלות בטווח הקצר. היום, בניגוד  לשלשת החודשים הקודמים, דרושה בדיקה ספציפית של חברות ויכולתן לשרת את החוב ופחות הסתמכות על מגמה בה כל אג"ח ה-HIGH YIELD עולות.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.