במדינות מתעוררות רבות כבר למדו כי לעתים גם הורדת ריבית לא מצליחה לבלום התחזקות של מטבע מקומי

הדילמה של בנק ישראל בימים אלה נראית ייחודית. סטנלי פישר מוצא את עצמו נדרש להחליט כמה ובאיזה קצב להעלות ריבית בתקופה שבה בכל העולם עליית ריבית נראית כתרחיש רחוק מאוד. אחד החששות המרכזיים של פישר הוא שעליית ריבית תוביל להתחזקות השקל – מצב שממנו מנסה בנק ישראל להימנע זה זמן רב באמצעים שונים, החל מרכישות יומיומיות של מט"ח ועד התערבות נקודתית בתקופות שונות.

אך אם ללמוד מהניסיון של שווקים מתעוררים אחרים בעולם בשנה האחרונה, המלחמה של בנק ישראל אבודה, או לפחות היא משימה אתגרית במיוחד. כדי להתמודד טוב יותר עם המשבר הכלכלי העולמי, בשווקים מתעוררים רבים נקטו בנקים מרכזיים גישה של הורדת ריבית חדה – כמו בישראל ובשווקים המפותחים. אך בניגוד למה שניתן היה לצפות, על אף הורדת הריבית מאז מרץ השנה, המטבעות של השווקים המתעוררים זינקו מול הדולר בשיעורים דו ספרתיים.

הריביות ירדו, אך הכסף הזר זרם לאג"חים והמטבעות זינקו

כך לדוגמה בדרום אפריקה שבה ירדה ריבית הבנק המרכזי מ-10.5% בתחילת מרץ 2009 ל-7% כיום, זינק המטבע ביותר מ40% מול הדולר. בברזיל שבה ירדה הריבית מ-12.8% ל-8.75% באותה תקופה, זינק הריאל ב-34%. בצ'כיה שבה ירדה הריבית מ2% ל-1.25% התחזקה הקרונה ב-31%. בישראל, על אף שהריבית נשארה ברמה נמוכה היסטורית, התחזק השקל מול הדולר ב-12.22%.

ההסבר לתהליך הזה טמון בחזרה לפרופורציה,לאחר הזעזוע הקשה בשווקים. במסגרת החזרה הזו החלו המשקיעים לגלות רצון לשדרג סיכונים על רקע תשואות האג"ח הנמוכות בארה"ב ובשווקים המפותחים, על רקע הריביות האפסיות ששררו (ועדיין שוררות) בהם. בחצי השנה האחרונה היינו עדים למעבר של משקיעים רבים מאג"ח של ממשלת ארה"ב המדורג AAA לאג"ח קונצרני בדירוגים נמוכים יותר. בעיני משקיעים זרים, אג"ח ממשלתי של שוק מתעורר זהה לאג"ח קונצרני בדירוג זהה.

אלא שבניגוד לאג"ח קונצרני, מי שהשקיע באג"חים של שווקים מתעוררים בחצי השנה האחרונה גזר רווחים גבוהים לא רק בזכות ירידת התשואות (שאפיינה גם אג"חים קונצרנים רבים), אלא גם בזכות הרווח מהתחזקות המטבעות מול הדולר האמריקאי. כך לדוגמה מי שהשקיע באג"ח ל-10 שנים של ממשלת ברזיל הרוויח תשואה דולרית של יותר מ-50% - מהם 20% מירידת התשואות ו-34% מהתחזקות המטבע. כך ניתן היה להרכיב תיק אג"ח שווקים מתעוררים (שאת כולם יכול לרכוש גם משקיע ישראלי) שבו ניתן היה להרוויח עשרות אחוזים בחצי השנה האחרונה (ראו טבלה)..

במובן זה, גם המשק הישראלי אינו שונה – תופעה שעשויה להסביר את התחזקות השקל בחצי השנה האחרונה, על אף הריבית הנמוכה השוררת בשוק המקומי. ועל רקע זה, כאשר הורדת ריבית גורמת להתחזקות מטבע, קל להבין כיצד כל העלאת ריבית בישראל עשויה לחזק גם את השקל.

מה המסקנות שניתן להסיק מהתהליך הזה? להערכתנו, כל עוד השווקים העולמיים נסחרים במגמה חיובית והפחד בשווקים הולך ומתפוגג, המטבעות של השווקים המתעוררים ימשיכו להתחזק. הסיבה המרכזית לכך היא מצבן של הכלכלות המתעוררות בהשוואה לשווקים המפותחים. בעוד שמדינות המערב ניסו להלחם במשבר באמצעות הרחבות פיסקאליות גדולות ויצירת גירעונות גדולים – שאת מחירן נידרש לשלם בשנים הקרובות באמצעות מסים גבוהים יותר וצמיחה נמוכה יותר – בשווקים המתעוררים התמונה שונה. הגירעונות במדינות המתעוררות נמוכים יותר, תקציבן פחות מעוות וכל התאוששות או שיפור בכלכלת ארה"ב יבוא לידי ביטוי גם בהן. ראוי לציין, שהתיאור עד כה מתאים למרבית המדינות המתעוררות מלבד כמה יוצאות דופן המרוכזות בעיקר במזרח אירופה.

ההיבט שחייבים להביא בחשבון בהקשר זה הוא שבכל זאת מדובר בשווקים מתעוררים, אשר דירוג האשראי שלהם נע מ-BBB ועד A, כלומר נמוך משמעותית מזה של מדינות המערב. במקרה של טלטלה נוספת בשווקים העולמיים, הסיכון בחשיפה לשווקים מתעוררים אלה גדול יותר כמובן.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.