ד"ר גיל בפמן
26/01/2020
על רקע הייסוף המתמשך של השקל, ההאטה בפעילות העולמית והתגברות הסיכונים, ובכדי לתמוך בחזרתה של האינפלציה ליעד, החליטה הוועדה המוניטרית להעמיק את ההרחבה המוניטרית במשק על ידי רכישות מט"ח ולא על ידי הורדת הריבית וזאת משתי סיבות: הוועדה העריכה ששער החליפין של השקל סטה מהחלון שבעיני הוועדה תואם את הפעילות הכלכלית הנאותה ויציבות המחירים; מצב המשק לא הצריך הרחבה מוניטרית באמצעות הפחתת ריבית, שהיא כלי רוחבי, בעוד שרכישות המט"ח מתמקדות באופן ישיר בתמיכה באותם המרכיבים של הפעילות הכלכלית שחשופים להשפעות שער החליפין. בהקשר זה, בבנק ישראל מציינים שעבור משק הצומח בכ-3%, רמת ריבית של 0.25% הינה "מספיק נמוכה".
המסר ברתיעה מפני שימוש בכלי הריבית כרגע, והגדרת הכלי ככלי רוחבי, הוא שהפחתת הריבית משפיעה על חלקים רבים של המשק, ובפרט מלבה אינפלציה של מחירי נכסים ולכן בעת הנוכחית, אין רצון להפעיל כלי רוחבי. במסגרת הסיכונים של ליבוי אינפלציה של מחירי נכסים, יש גם את מחירי הנכסים הריאליים, ובכלל זה נדל"ן שאיננו למגורים, כמו משרדים ושטחים מסחריים.
בהתאם לאמור לעיל, הרי שכחלק מדיוני הריבית בראשית ינואר 2020, הוועדה המוניטרית דנה בייסוף המשמעותי שחל בשל מתחילת 2019 ביחס למרבית המטבעות. הפרוטוקול מצביע על כך כי הייסוף שהצטבר מקשה על חזרת האינפלציה לכיוון יעד האינפלציה. חברי הועדה המוניטרית מציינים שמאז החלטת הריבית הקודמת, שלאחריה החל בנק ישראל להתערב בשוק המט"ח בהיקף משמעותי מאוד, שער החליפין של השקל מול הדולר התייצב, על אף ההיחלשות של הדולר מול מרבית המטבעות בעולם. הם הדגישו כי בנק ישראל ערוך למנוע ייסוף חריג של השקל באמצעות רכישת מט"ח ככל שיידרש, ובפרט אם הוא ינבע מגורמים בעלי אופי פיננסי, כדוגמת ההשפעה של צירוף ישראל למדד ה- WGBI והתפתחויות פיננסיות אחרות.
בהחלטת חודש ינואר 2020, ארבעה חברי ועדה סברו שיש להותיר את הריבית ברמתה הנוכחית משום שהאינפלציה צפויה לדעתם להתחיל להתכנס אל תוך היעד החל מעוד שנה, ונראה כי ה- Fed וה- ECB הגיעו למיצוי הורדת הריבית בשלב זה. הם הוסיפו שהסיכונים לפעילות ולאינפלציה הם משמעותיים ושהבנק ימשיך להתערב בשוק המט"ח. מנגד, חבר ועדה אחד הצביע בעד הורדת הריבית לרמה של 0.1% כי הייסוף המצטבר עלול לפגוע בפעילות הכלכלית ולפעול להמשך ירידה באינפלציה.
בנק ישראל המשיך ורכש מט"ח בסכומים גבוהים בחודש ינואר 2020, זאת לאחר שבמהלך החודשיים האחרונים של שנת 2019 כ-3.53 מיליארד דולר. הנגיד נדרש לסוגיה של ההתערבות בשוק המט"ח, והכלים המוניטריים הנוספים במסיבת העיתונאים שלוותה להחלטת הריבית האחרונה (ב-9.1), וטען כי הרכישות בוצעו על מנת להגיב לפעילות של "גורמים פיננסים קצרי טווח". זהו מסר שעשוי להעיד על כך שבנק ישראל מתמודד עם סוג של מתקפה ספקולטיבית.
לא מן הנמנע שהדיווחים מצד בנק ישראל על "חלון שער חליפין" מוסיפים למוטיבציה לספקולציה על השקל. שמירת השער בתוך טווח מוגדר "יחסית" יוצר מניעים לספקולציה, זאת לנוכח הערכה אפשרית שבעת ההגעה לתחתית החלון המשוער, בנק ישראל יתערב במאסיביות, כפי שכבר עושה, ירכוש היצע מט"ח גדול ללא שינוי במחיר, ואף יפעל להעלות את השער חזרה אל תוך החלון. לא נראה שבנק ישראל ערוך כרגע למהלכים "לא קונבנציונליים" במדיניותו בעת הנוכחית.
בהינתן רמת הריבית הנמוכה וחוסר היכולת לשנותה באופן משמעותי, כובד המשקל של ניהול המדיניות המוניטארית עבר להתערבות בשוק המט"ח תוך אפשרות לצמצום מסוים של מידת העיקור המוניטארי. להערכתנו, מדובר בסוג של QE חלקי ולא ממוקד. לדעתנו, זוהי גישה מסורבלת ויקרה יחסית לניהול המדיניות, שעלולה להיות בלתי מספקת בתקופות של אתגרים כלכליים משמעותיים העשויים לדרוש מהלכים גדולים מצד המדיניות המוניטרית.
