אורי גרינפלד הכלכלן הראשי של פסגות: הרגע שבו בנק ישראל יצטרך לעשות צעד - הולך ומתקרב

מדד ינואר שהפתיע ורשם ירידה חדה מעט יותר מהצפי (0.4%- לעומת קונצנזוס חזאים של 0.3%-) מצייר בסופו של דבר תמונה די ברורה של סביבת האינפלציה בישראל. סעיף הדיור הוא הסעיף המרכזי, אם לא הבלעדי, שתורם לאינפלציה במשק כאשר מלבדו נרשמת אינפלציה חיובית אך מתונה מאוד בשירותים שונים כמו אחזקת דירה, חינוך ותרבות. שאר הסעיפים ובעיקר הסעיפים של המוצרים הסחירים (הלבשה והנעלה, ריהוט וציוד לבית) מושפעים ביתר שאת מהתחרות החזקה ומהתחזקות השקל ומייצרים לחץ דפלציוני. כל זה כמובן לא חדש אבל אם לוקחים בחשבון שהתוצאה של כל זה היא שהאינפלציה הולכת ומתרחקת מהיעד של בנק ישראל הרי שברור שהלחצים להרחבה מוניטארית נוספת הולכים וגדלים. אמנם בבנק ישראל כבר התריעו מראש שהם מודעים לכך שהאינפלציה עוד צפויה לרדת בחודשים הקרובים לכיוון האפס, אך התחזקותו המתמשכת של השקל קידמה את לוח הזמנים וכעת נראה כי קצב האינפלציה השנתי צפוי לרדת לטריטוריה שלילית כבר במרץ גם אם שער החליפין יוותר ברמתו הנוכחית. כמובן שאפשר לומר שתהליכי העומק העוברים על המשק הישראלי של הגברת התחרותיות הם מהגורמים המרכזיים שעומדים מאחורי הירידה בסביבת האינפלציה אך בסופו של דבר הסיפור הגדול הוא השקל שממשיך להיות חזק יותר מצ'אק נוריס בשיאו וההשפעה שלו על סביבת האינפלציה. חשוב לציין שעם כל הכוונות וההתערבות של בנק ישראל מאז חודש נובמבר, השקל עדיין התחזק מול הסל בכלל ומול הדולר בפרט. יבואו בבנק ישראל ויאמרו כי אילולא הם התערבו אזי הייסוף בשקל היה משמעותי יותר, אך טענה זו קשה להוכחה. במבחן התוצאה – בנק ישראל מתערב בשוק המט"ח והשקל ממשיך להתחזק תוך הפעלת לחצים דפלציונים מתמשכים במשק הישראלי.

 

 

השאלה כעת היא האם בנק ישראל יוכל להמשיך במדיניות ההתערבות הנוכחית שלו גם בשבועות ובחודשים הקרובים או שמע הוא יאלץ לעבור למדיניות מרחיבה יותר? מילא אם זה היה רק השקל אבל הנתון הנוסף שהופך להיות יותר רלוונטי הוא ההאטה הצפויה בפעילות הכלכלית של המשק הישראלי. היום בצהריים יפורסמו נתוני התוצר של הרבעון הרביעי של 2019 ועל פי האינדיקאטורים המקדימים, היה מדובר בעוד רבעון חזק מנקודת מבטו של הצרכן הפרטי. עם זאת, הגידול הצפוי בצריכה הפרטית הוא תוצאה בלעדית כמעט של הקדמת רכישות כלי רכב בשל שינוי המיסוי בתחילת השנה. ממבט על המרכיבים השונים של מדד הסנטימנט הצרכני שלנו עולה כי בעוד שיבוא מוצרי הצריכה עלה בחדות ברבעון הרביעי (רכבים), רובם של שאר המרכיבים מראים סימנים ברורים של האטה. שוק העבודה הישראלי הגיע או שממש ממש קרוב אל מגבלת היצע העובדים והמשק הישראלי עובר בשנתיים האחרונות תהליך של האטה בקצב ייצור המשרות. נכון להיום, קצב ייצור המשרות נמצא פחות או יותר באזור שווי משקל. המשמעות היא שבתרחיש הסביר המשק הישראלי ייצר בשנה הקרובה משרות בקצב של 1.5%-2.0%  וזאת לאחר שנים של ייצור משרות בקצב של 3.0%-4.0% אשר עמד בלב ליבה של הצמיחה המהירה בישראל. נוסף על מגמה זו, חשוב לציין כי במהלך החודשים האחרונים אנו גם עדים להאטה מסויימת בקצב הגידול של השכר הריאלי בישראל. מצד שני, בשוק האשראי הצרכני שומרים כנראה על ניהול סיכונים בריא למרות הריבית הנמוכה. בהתאם לכך, נראה כי אנו בדרך להאטה משמעותית בצריכה הפרטית ב-2020.

 

נוסף על הצריכה הפרטית, המשק הישראלי מתנהל כיום ללא תקציב מה שאומר שמעשית אנו נמצאים בצמצום פיסקאלי. כלומר, מצד הביקוש המקומי, ניכרת האטה ב-2020. על כך, צריך להוסיף את המגמות בסחר החוץ של ישראל – יצוא הסחורות כבר מתכווץ במונחים שנתיים ויצוא השירותים נמצא בהאטה. האינדיקאטורים הכלכליים הנוטים להוביל את נתוני היצוא הישראלי כמו מחירי הסחורות (עבור יצוא הסחורות) ומדד ה-TECH PULSE (עבור יצוא השירותים) מאותתים על כך שנתוני היצוא עוד צפויים להאט במחצית הראשונה של 2020. וכל זאת, עוד לפני ההשפעה המשבשת של נגיף הקורונה על שרשראות האספקה העולמית, שיבוש שהתעשייה הישראלי לא תוכל להתחמק ממנו ואי הודאות סביב עוצמתה מאוד גבוהה שכן השיתוק הכלכלי הנוכחי בסין הוא חסר תקדים היסטורי ונכון לעכשיו עוד לא ברור מתי הוא יסתיים.

 

לכן, כשאנו לוקחים בחשבון את העובדה שאין אינפלציה בישראל, השקל חזק באופן עקבי וכל הסימנים מראים על האטה בכלכלה הישראלית, נראה כי הרגע לצעד מרחיב מכיוון בנק ישראל הולך ומתקרב. לאור זאת, אנו מעריכים כי למרות ירידת התשואות בשוק האג"ח הישראלי, תהליך ההשתטחות של העקום עדיין לא מיצה את עצמו. כפי שהראנו במסמך שהוצאנו בשבוע שעבר, שיפוע העקום הישראלי, במיוחד בחלקים המאוד ארוכים של העקום, עדיין די אטרקטיבי בהשוואה בינלאומית. לכן, אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ ארוך תוך מתן דגש על אסטרטגיות שייהנו מהשתטחות העקום.  לאור ההערכה שלנו כי הסיכון העיקרי לעליית תשואות משמעותית בישראל היא פיחות משמעותי של השקל, אנו ממשיכים להמליץ לנקוט באסטרטגיות אלו בשילוב עם חשיפה דולרית גבוהה באופן יחסי.

 

 

 

ארה"ב – נתונים מעורבים אינם מפריעים לשווקים

 

בשבוע האחרון התפרסמו לא מעט נתונים בכלכלה האמריקאית, נתונים שצירו תמונה מאוד מעורבת בפתיחת 2020. מצד אחד, הדרישות הראשונית לדמי אבטלה ממשיכות לשהות ברמות שפל היסטוריות, אמון הצרכנים והעסקים הקטנים עלה וסביבת האינפלציה ממשיכה להיות יציבה. מצד שני, נתוני המכירות הקמעונאיות והייצור התעשייתי היו חלשים ובנוסף קיבלנו נתון מפתיע בחולשתו מסקר JOLTS למשרות הפנויות במשק האמריקאי.

 

מדד NFIB לאמון העסקים הקטנים עלה במעט בינואר אך נותר בסביבה היחסית גבוהה שמאפיינת אותו כבר שנתיים וחצי. עם זאת, הפרטים היו די מעורבים. מצד אחד לא נרשם שינוי מהותי בתכניות גיוס העובדים או ההשקעה ביחס לחודש שעבר, אך במקביל נרשמה ירידה בציפיות העסקים הקטנים לשיפור בפעילות העסקית. בנוסף, נרשמה עליה בכוונתם של העסקים הקטנים להעלות מחירים כמו גם עליה בקושי שלהם לגייס עובדים (מה שמלמד על מצבו ההדוק של שוק העבודה האמריקני). בעוד שאמון העסקים הקטנים נותר גבוה, הירידה במהלך השנתיים האחרונות בכוונות גיוס העובדים מאותתת, לפחות על בסיס נתוני העבר, כי שיעור האבטלה צפוי להתחיל ולעלות ב-12 החודשים הקרובים.

 

עדות נוספת שתומכת במגמה המסתמנת מה-NFIB מגיעה מסקר JOLTS למספר המשרות הפנויות במשק. סקר JOLTS מפורסם גם הוא על ידי ה-BLS ונותן אינדיקציה לגבי מגמות העומק בשוק העבודה האמריקאי. הנתון שפורסם בשבוע שעבר היה חלש במיוחד כאשר שיעור המשרות הפנויות במשק האמריקאי ירד לשפל של שנתיים ברמה של 4.0%  מכלל המשרות במשק. למרות שרמה זו עדיין נחשבת גבוהה היסטורית (חשוב לציין כי ההיסטוריה של מדד זה קצרה במונחים אמריקאיים – ישנם נתונים רק מדצמבר 2000), המגמה בחודשים האחרונים היא הנושא המטריד כאשר מספר המשרות הפנויות ירד בשנה החולפת מ-7.5 מיליון משרות ל-6.4 מיליון משרות, ירידה של 14%. למעט בתקופות של מיתון – ב-2001 וב-2008 – לא נרשמה ירידה כך כך חדה במשרות הפנויות. הפעם האחרונה בה נרשמה ירידה בולטת הייתה בין מרץ לאוקטובר 2016. אז על רקע ירידת מחירי הנפט והחולשה העולמית ששררה באותה תקופה, המשרות הפנויות ירדו ב-9% אך לאחר מכן התאוששו עם ההאצה בפעילות הכלכלית. למרות הירידה החדה במשרות הפנויות, נראה כי שוק העבודה האמריקני עדיין במצב מצויין – חולשה זו במשרות הפנויות אינה משתקפת בקצב הגיוסים שנותר גבוה (הן במדד JOLTS והן בדו"ח התעסוקה), או בקצב הפיטורין שנמצא ברמות נמוכות במיוחד. בשורה התחתונה, נראה כי שוק העבודה מאט, אך מצבו עדיין טוב.

 

 

 

תוספת המשרות הממוצעת (6 חוד') מול קצב הגידול במשרות הפנויות

 

 

התפתחויות אלו מובילות אותנו אל אמון הצרכנים שנמצא בעליה עקבית מאז אוגוסט 2019 ונתמך מהעליות המתמשכות בשווקים, שוק העבודה החזק וירידת מחירי הדלק. העליה האחרונה מקבלת את  אמון הצרכנים בחזרה לרמות השיא אליו הוא הגיע במהלך המחצית הראשונה של 2018 שכזכור באותה תקופה, נהנו מרפורמת המסים הגדולה של טראמפ. לפחות עד כה זה נראה שהצרכנים מתעלמים מאיום הקורונה, מהבחירות או מכל איום אחר. כל עוד שוק העבודה ושוק המניות מחזיקים מעמד, כך אמון הצרכנים (והצריכה הפרטית איתו) אמורים להחזיק מעמד. עם זאת, חשוב תמיד לזכור כי אמון הצרכנים אינו מדד מאוד מוצלח באיתותו לגבי העתיד והוא בעיקר משקף את מצב הרוח העכשווי. עם זאת, במקרה בו האיתות מה-NFIB ומסקר ה-JOLTS אכן יתממש, נראה כי השיא באמון הצרכנים מאחורינו.

 

מהנתונים "הרכים" נעבור לנתונים "הקשים" מהם אפשר להסיק כיצד החלה שנת 2020. בעוד שהחולשה בתעשייה הייתה צפויה במידה רבה (בואינג), חולשת המכירות הקמעונאיות הייתה מפתיעה ומאותתת על כך שההאטה בצריכה הפרטית נמשכה גם אל תוך 2020.

 

המכירות הקמעונאיות עלו ב-0.3% לאחר עלייה של 0.2% בחודש שעבר וזאת על רקע עליה של 0.2% במכירות הרכבים כמו גם עליה חדה של 2.1% במכירות חומרי בנייה וזאת בעיקר על רקע מזג האוויר החם שאפיין את דצמבר וינואר ואשר תרם להמשך עבודות הבנייה גם בחודשים אלו. עם זאת, מכירות הליבה, שמהוות את האינדיקאטור החזק ביותר לצריכה הפרטית הכללית, נותרו ללא שינוי (צפי 0.3%)  ובכך המשיכו את החולשה שנמשכת כבר מחודש אוגוסט 2019. החולשה במכירות הליבה הייתה כללית – ירידה במכירות הבגדים (גם ככל הנראה קשור למזג האוויר, אך גם ירידה במכירות מוצרים אלקטרוניים, פארם ועוד. חולשה זו, לכאורה, עומדת בסתירה לנתוני שוק העבודה החזקים ואמון הצרכנים הגבוה אך עם זאת, נראה כי היא נמשכת כבר זמן רב ומעלה סימני שאלה לגבי מנוע הצמיחה המרכזי של הכלכלה האמריקאית – הצריכה הפרטית. לאור חולשה זו, המיקוד על נתוני שוק העבודה בחודשים הקרובים רק הופך להיות קריטי יותר בניתוח כיוונה של הכלכלה האמריקאית ב-2020.

מכירות קמעונאיות (ליבה) ש"ש חודשי ותלת חודשי

 

לבסוף, החולשה בייצור התעשייתי בחודש ינואר הייתה מיוחסת לשני גורמים זמניים – מזג האוויר החם אשר גרם לירידה בתפוקת התשתיות ולירידה חדה בייצור מטוסים על רקע השבתת הפעילות בבואינג. עם זאת, בנטרול שני גורמים אלו, הייצור התעשייתי דווקא עלה בקצב בריא של 0.3% אשר גם משקף את השיפור שנרשם לאחרונה במדדי מנהלי הרכש. עם זאת, במבט לחודשים הקרובים, אנו מצפים לחולשה מחודשת בפעילות התעשייתית על רקע שיבוש שרשראות האספקה כתוצאה משיתוק הפעילות הכלכלית בסין (קורונה). כמובן שגם הדולר המתחזק לא צפוי לעזור גם הוא לייצור וליצוא האמריקאי בחודשים הקרובים.

 

בשורה התחתונה, הנתונים הכלכליים בארה"ב מצביעים על פתיחת שנה מעורבת.  מגמת ההאטה בצריכה הפרטית נמשכת והייצור התעשייתי, שהיה נראה כמתאושש, צפוי לחוות פגיעה ברבעון הראשון גם בשל השהיית הפעילות בבואינג ועכשיו גם בשל שיבוש הפעילות בסין. נכון להיום, אומדני הצמיחה הכלכלית של הפד עדיין מאוד לא עקביים – בצד אחד נמצא מודל ה-GDPNOW של שלוחת הפד באטלנטה אשר מאותת על קצב צמיחה של 2.4%, ובצד השני נמצא מודל ה-NOWCAST של שלוחת הפד בניו-יורק אשר מאותת על קצב צמיחה של 1.4%. לאור ההפרעות הצפויות במהלך החודשים הקרובים לפעילות הכלכלית, גם אם אלו יהיו זמניות, אנו נוטים הרבה יותר לכיוון האיתות המקבל משלוחת הפד בניו-יורק.