חברות קרנות נאמנות עומדות למכירה "חוץ מהמשפחה, כל דבר אצלי הוא למכירה במחיר מתאים"

שתי עסקות מרכזיות נערכו בין בתי השקעות בשוק ההון הישראלי מאז תחילת השנה. בית ההשקעות אלטשולר שחם מיזג אל תוכו את בית ההשקעות פרפקט, ובתי ההשקעות מיטב וגאון מתאחדים לגוף אחד בעסקה שתיסגר בשבוע הבא.

ב-2006-2007 רווח בשוק המונח "המפץ הגדול", שתיאר את תנועת הנכסים מהבנקים לבתי ההשקעות הפרטיים בעקבות רפורמת בכר. כשהחלה הרפורמה דובר רבות על גל של מיזוגים ורכישות שיסחף את השוק בעקבות היתרון המובהק לגודל בשוק ההון החדש. אלא שעל רקע הגאות של השנים ההן קרה ההפך. בתי השקעות קטנים רבים קמו, שרדו ואף פרחו.  המפולת של 2008 שינתה את המצב. היא הבהירה כי בשוק מתכווץ בתי ההשקעות הקטנים יתקשו לשרוד יותר מתמיד. גם אם השוק חזר לאווירה חיובית מאז, הזעזוע של סוף 2008 ממשיך לתת את אותותיו בבתי ההשקעות הקטנים. רבים מהם מתקשים לחזור לרווחיות ולגייס כסף מהציבור.

לא רק המצב הכלכלי הלא מזהיר מאיים על בתי ההשקעות הקטנים. מבול החוזרים של המפקח על הביטוח במשרד האוצר, ידין ענתבי, שמסמנים החמרה בדרישות הרגולטוריות, אינו מקל על חייהם. באחרונה, למשל, הודיע ענתבי שב-2010 ההון העצמי המינימלי שיידרש מחברות שמנהלות קופות גמל יהיה 10 מיליון שקל - לעומת 1.1 מיליון שקל בלבד כיום.

"למדנו מהמשבר שיש לחזק את דרישות ההון בקופות כדי לייצר כרית ביטחון איכותית ויציבה בכל הקשור לסיכונים תפעוליים", הצהיר ענתבי - וחולל סערה בשוק. בבתי השקעות מסוימים מתכננים להגיב בעתירה לבג"ץ. "אם העתירה לא תתקבל אנחנו בבעיה", אומר בעלים של בית השקעות.

ואולם הגברת הפיקוח לא מסתיימת בדרישות ההון עצמי. היא כוללת נהלי מעקב ובקרת סיכונים שמייקרים את ההוצאות במידה קריטית עבור בתי ההשקעות שמנהלים סכומים קטנים ובינוניים.

עסקות המיזוג של השנה האחרונה עשויות, אם כן, להיות הסנוניות המבשרות על הגל שישטוף אותנו בשנה הקרובה, ושעשויי לשנות את פני הענף לבלי הכר. "כולם מדברים עם כולם", אמרו לנו השבוע בבית השקעות אחד. "חוץ מהמשפחה, כל דבר אצלי הוא למכירה במחיר מתאים", אמר בעלים של בית השקעות אחר.

הזדמנות לגדולים

בבתי ההשקעות הגדולים מבינים שהשינויים האלה הם הזדמנות להתרחב, והם מסתערים עליה. בבית ההשקעות מילניום, שמנהל כ-1.3 מיליארד שקל - מהם 330 מיליון שקל בקופות גמל - מספרים שבשלושת החודשים האחרונים פנו אליהם מארבעה גופים שונים.

"לא דובר על מיזוג, אלה גופים שרוצים לקנות. יש גם הצעה לרכוש את פעילות ניהול התיקים, ללא הגמל", אומר אחד מבעלי מילניום.

בבית ההשקעות הקטן קוואטרו מנסים לפתור את בעיית הרגולציה היקרה בענף הגמל במהלך שביצעו לפני כמה חודשים. קוואטרו העביר את ניהול קופות הגמל שלו, שמנהלות כ-40 מיליון שקל, לחברת הביטוח מנורה. קוואטרו מקבל ממנורה את ההכנסות מדמי הניהול. "אין כיום סיכוי לגופים קטנים להתקיים בתחום הגמל. הסביר גורם בחברה. "גם ניהול תיקים הוא קשה עבור חברות קטנות".

לקוואטרו יש נכסים בהיקף של 400 מיליון שקל בקרנות נאמנות ובתיקים מנוהלים. גם הפעילות הזו נמצאת על המדף. בכיר קוואטרו: "זהו שוק של גדולים, לא של שחקנים קטנים. נוכח כל הרגולציות גופים קטנים חייבים להתאחד. תהיה אצלנו עסקה בתוך שבועיים שלושה".

"הלקוחות ישלמו את המחיר"

מיכאל מן, מנכ"ל ומייסד בית ההשקעות וויזר, שמנהל 350 מיליון שקל, טוען שדרישות האוצר יפגעו בעיקר בחוסכים. "את המחיר בסופם של התהליכים האלה ישלמו הלקוחות", הוא אומר. "התחרותיות תפחת, ודמי הניהול יעלו".

בוויזר מחפשים שותף מתאים למיזוג. "יש לנו מודל ייחודי שמאפשר ניהול של קופות הגמל שלנו סימולטנית דרך שלושה בתי השקעות מהמובילים במשק: פסגות, אלטשולר שחם ודש", אומר מן. "מודל כזה מייצר פיזור סיכונים. חשוב לנו למצוא אפשרות למיזוג שישמור על המודל שפיתחנו".

גם בני מוזס, מנכ"ל בית ההשקעות כיוון, אומר כי קופות גמל הן עיסוק מסורבל מדי ולא משתלם כיום. "אפשר לנהל בהוסטינג (אירוח בבית השקעות גדול והתחלקות עמו בדמי הניהול, נ"ב)", הוא אומר, "אבל זאת לא אטרקציה". לדבריו, הוא מחפש הזדמנויות לרכישת פעילויות בתחומי קרנות הנאמנות וניהול התיקים: "ויש חברות קטנות וטובות שאפשר לעשות איתן עסקות".

עוד מהלך של האוצר שמשפיע על מגמת המיזוגים הוא צמצום מסלולי קופות הגמל בבתי ההשקעות. "הדרישה הזו יוצרת בעיה לגופים שרוצים להתמזג, הגוף הממוזג יהיה מחוייב לאחד פעילויות כפולות - מה שייקר את עלויות המיזוג", אומר בכיר בשוק.

פעילות הרכישות והמיזוגים בענף קרנות הנאמנות וניהול התיקים אינטנסיבית אף יותר מבענף הגמל. "חצי מהחברות המנהלות קרנות נאמנות נמצאות על המדף", אומר בכיר בשוק.

"בינתיים העסקות תקועות, מכיוון שיש פער בין הקונה למוכר. הקונים מוכנים לשלם כיום לפי שווי של 1.5%-2% מהנכסים - והמוכר רוצים 4%-4.5%. עם זאת, המוכרים ירדו כאן בדרישות שלהם ביחס לפעם. כבר לא דורשים 5%, כמו בעסקת הקרנות של אילנות דיסקונט".

"עברנו משהו ב-2008", אומר בכיר לשעבר בבית ההשקעות פריזמה, שהתפרק בעקבות המשבר. "לא רק היקף הנכסים ירד, אלא גם דמי הניהול. בארה"ב יש הצדקה לבתי השקעות קטנים. השאלה כאן היא אם יש לגוף זכות חיים. בשביל זה צריך שידע לעשות משהו שאין אותו לבתי השקעות אחרים".

לדברי ירון ברנע, מנכ"ל בית ההשקעות מילניום: יש בהחלט ערך מוסף לגופים קטנים עקב הטיפול הפרטני שהם מעניקים ללקוחות. לדבריו, "גוף קטן יכול להיות גיהינום לבעלי המניות וגן עדן ללקוחות".

התייקרות הפרמיות מקשה על הקטנים

עוד גורם שמקשה על בתי ההשקעות הקטנים הוא פרמיות הביטוח, שבשנה האחרונה הרקיעו שחקים. מנהלי תיקים בשוק ההון מחויבים לביטוח אחריות מקצועית על פי חוק. הזינוק בפרמיות מהמצב הקשה של השוק ב-2008 ויציאתה של מנורה מבטחים מהתחום.

מנורה, שהיתה גורם דומיננטי מאוד בשוק ביטוחי האחריות המקצועית החליטה להפסיק לפעול בו לאחר הפסדים כבדים שנגרמו לה בשל פרשת פריזמה, שהסבה לה נזק של 80 מיליון שקל (מנורה נאלצה לפצות את עמיתי הגמל של פריזמה בעקבות ההשקעה שביצעו באופציות מעו"ף). החברות הפעילות כיום בתחום הן הפניקס ו-AIG.

בשבוע שעבר פורסם בכלי התקשורת כי בית ההשקעות אלטשולר שחם מתעניין ברכישת פעילות הקרנות של בית ההשקעות מור תמורת 10 מיליון שקל. המנכ"ל והבעלים במור, דרור קראוס מכחיש שהיו לאחרונה מגעים בעניין: "היתה פגישה עם אלטשולר שחם לפני שבעה חודשים. מאז לא היה אפילו חילוף של טלפון. בזמנו השוק היה בדיפרסיה, והם כנראה חשבו לנצל את זה ולקנות אותנו בזול. מאז גדלנו בכ-100%. בסוף 2008 ניהלנו 660 מיליון שקל וכיום מנהלים מיליארד וחצי שקל".

למה העסקה לא יצאה אז לפועל?

"הם רצו אז 2.5% מהנכסים, ואנחנו רצינו לפחות 4%. כיום זה כבר מאוחר אנחנו לא למכירה".

מה בנוגע לרכישת אחרים?

"אנחנו מאמינים בגידול פנימי של לקוח מביא לקוח. ואין לנו שום מוטיווציה להירכש או להתמזג". קראוס צופה כי עד סוף 2010 עשרות בתי השקעות לא ישרדו במתכונתם הנוכחית והם ייאלצו להתמזג או להימכר. באלטשולר שחם הכחישו כי הם מתעניינים במור אבל הודו כי הם מקיימים מגעים שונים לרכישות ומיזוגים אחרים.

"קונים לקוחות שלא בטוח שיישארו"

לא כולם ששים לקנות קרנות נאמנות. אמיר אייל, יו"ר ובעלים של בית ההשקעות אינפיניטי, שמנהל כ-4.8 מיליארד שקל בקופות גמל ובתיקים: "אנחנו לא מעוניינים לקנות קרנות נאמנות זה יוצר לנו ניגודי עניינים. יש בתי השקעות שמכניסים לתיקים את הקרנות של עצמם, וזה פוגע בלקוחות".

אייל מאשר כי גם בית ההשקעות שלו קיבל הצעות להירכש, אך הוא סירב לכולן. "עסקות בתחום שלנו קשות לביצוע שכן יש פערי מחירים", אומר אייל. "לשלם כיום כסף על רכישה של נכסים מנוהלים זה בעייתי, קונים לקוחות שלא בטוח שיישארו שם מחר. מה שבסוף עושים זו החלפת מניות ומיזוג, כמו מה שנעשה בעסקות המיזוג של מיטב וגאון ובית ההשקעות פרפקט עם אלטשולר".

חברות נוספות שהוזכרו ככאלה שנמצאות על המדף למיזוג או רכישה הן בית ההשקעות של אפריקה ומודלים שוקי הון של ד"ר יעקב שיינין. ואולם במודלים שוקי הון אומרים: "אנחנו לא בוחנים שום אפשרות לשינוי - לא מיזוג ולא רכישות".

גם בבית ההשקעות הדס ארזים, שהוקם לפני שנתיים ומנהל כמעט 4 מיליארד שקל בעיקר בקופות גמל שקנו ממרכנתיל. טוענים שהם לא למכירה. "אנחנו קולטים הרבה מנהלים שנפלטו מכל מיני בתי השקעות ובאים אלינו עם קהל הלקוחות שלהם", אומר רמי דרור מנכ"ל הדס ארזים. "הרגולציה היא לא מבעיה מבחינתנו. בניגוד לחברות אחרות - אצלנו ההכנסות מדמי ניהול בקופות הם כמעט של 100% שכן מרבית התיקים הם ללא סוכנים ואין חלוקה בדמי הניהול".

בבית ההשקעות רמקו ניסו בעבר להיכנס לתחום הגמל עם שותף שיוביל את המהלך, אך לא מצאו מישהו מתאים. כיום נבחנות שם אפשרויות כניסה לתחום באמצעות הוסטינג. יניב רחימי, סמנכ"ל ברמקו שולל את הטענה כי בית ההשקעות מוצע למכירה: "רמקו לא על המדף. אצלנו הרגולציה היא לא בעיה. מוטת הכנפיים שלנו קטנה, ולא כורעת תחת הנטל הזה. עם זאת אנחנו מחפשים לרכוש פעילות של ניהול תיקים. בינתיים לא מצאנו תיקים עם מחירים טובים מבחינתנו".

איך מתמחרים בית השקעות?

>> הדרך המקובלת לקביעת המחיר הראוי לפעילות של ניהול קרנות נאמנות, קופות גמל וניהול תיקים היא באמצעות מכפילים - כלומר באמצעות ניסיון להעריך כמה זמן יידרש לרוכש כדי לקבל בחזרה את השקעתו.

בענף נהוג כיום להתבסס על מכפיל הכנסות של 2-3 - כלומר לקבוע את שווי החברה לפי רמת ההכנסות הצפויה בתוך שנתיים או שלוש. בעבר בוצעו עסקות כאלה במכפיל גבוה יותר. בעסקת פ.ק.ן ב-2005, לדוגמה, נמכרו קרנות נאמנות של בנק הפועלים לפריזמה לפי מכפיל של 3.5.

ניתן גם להתבסס על מכפיל רווח, שמחשב את תקופת ההחזר של ההשקעה לפי הרווח השנתי ולא לפי ההכנסות. "בדרך כלל בעסקות כאלה מתייחסים פחות לרווח", מסביר גולן ספיר, משנה למנכ"ל סיגמא ומי שהיה בעבר מנהל קרנות הנאמנות של פריזמה. "כשקונים קרן נאמנות או קופת גמל קונים יותר את הנכסים המנוהלים - ופחות הוצאות".

קביעת גובה המכפיל היא הבעיה הגדולה כשבאים לבצע עסקת רכישה של פעילות קרנות, תיקים או קופות גמל. מכפיל נמוך יותר מיטיב עם הקונה ומכפיל גבוה יותר - עם המוכר. השיקולים בקביעת המכפיל רבים, ונוגעים לכמה היבטים של הנכסים המנוהלים.

"בודקים את היציבות של הנכסים ושל דמי הניהול", מסביר ספיר. "בתיקים יש פרמטר חשוב של פיזור הלקוחות - האם יש בתיקים 10 לקוחות על היקף נכסים של 100 מיליון שקל או 100 לקוחות על 100 מיליון שקל? זה הבדל גדול וחשוב. גם המח"מ (משך חיים ממוצע) של הלקוחות חשוב כאן - כל כמה זמן התיק מתחלף". פרמטרים נוספים שנבדקים בעסקות כאלה הם מספר התיקים שנפתחים ונסגרים בשנה ושיעור הפדיונות.

ספיר מציין גם את התלות של הלקוחות במנהל התיקים כפרמטר חשוב בקביעת המכפיל: "תלות גדולה של לקוחות במנהל יכולה להיות בעייתית כי התיקים יעברו, אך אם המנהל הוא לא חלק מהעסקה, סביר שחלק גדול מהלקוחות יעזבו לאחר העסקה".

"כיום מתבצעות העסקות באמצעות החלפת מניות", אומר ספיר. "אם המוכרים לא מבוגרים מדי, אז הם רוצים להמשיך לעבוד - והחלפת מניות מבטיחה את זה. יתרון אחר של החלפת מניות הוא שהכסף לא עוזב לאחר מכן, שכן גם המוכר ממשיך לעבוד בחברה.

"החלפת מניות היא סוג של מיזוג, וההבדל הוא שבדרך כלל במיזוג שתי החברות המתמזגות שומרות על שמן. עסקות שמתבצעות באמצעות החלפת מניות הן יותר פשוטות, כי צריך פחות לדון על המחיר. מחליפים נכסים בהיקף מסוים בנכסים אחרים באותו היקף פחות או יותר", אומר ספיר.

האוצר: אנחנו לא נגד הקטנים

>> ממשרד האוצר נמסר בתגובה: "אין מדיניות עם מגמה מכוונת לסלק בתי השקעות קטנים כמו שיש בבנקים. זהו תוצר לוואי של רגולציה שהיא מחויבת המציאות. מבחינת הפגיעה בתחרותיות ישנם עשרות גופי גמל והם מצטמצמים לפחות ממה שהם כיום, אך עדיין ייוותרו כמה גופים והתחרות תישמר. הגופים יצטרכו לקבל החלטה בקרוב אם הם מנסים לצמוח לבד, עם המחיר והסיכון של זה, או להתמזג. זה שוק שיש בו יתרונות מובהקים לגודל".

לגבי הדרישה לצמצום קופות במסלולים זהים מסבירים באוצר כי "יש לכך שני היבטים: מבחינת הצרכן, שיוכל להתמצא יותר בין סבך הקופות השונות; ומבחינת הגוף המנהל, צריך שיהיה קשב ניהולי. כשגוף מנהל 70 קופות, הוא לא יכול לקיים על כל קופה וקופה דיונים נפרדים, אף שמבחינת הלקוח זה מה שהוא היה רוצה. צמצום הקופות יוסיף תשומת לב מצד הגוף המנהל לניהול של כל קופה. תהליך מיזוג הקופות יגרום להוצאה חד-פעמית לחברות המנהלות, אך בטווח הארוך הוא אפילו יצמצם עלויות".

הכתבה פורסמה לראשונה באתר TheMarker. לאתר לחץ כאן.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.