אלכס זבז`ינסקי צלם רמי זרנגר
אלכס זבז`ינסקי
25/02/2020
עיקרי הדברים
· בנטרול השפעת הזינוק בהוצאות הממשלה ועלייה חדה ביבוא הרכבים, הצמיחה במשק הישראלי ירדה במחצית השנייה של 2019 לעומת המחצית הראשונה.
· בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי השבוע.
· השקל תפס את מקומו של מטבע "מקלט". יש לכך משמעויות רבות לשווקים בישראל ולכלכלה המקומית.
· לעומת השקל, נראה שהיין היפני איבד את מעמדו כחוף מבטחים, זאת על רקע הרעה בכלכלה היפנית והסיכון של התפשטות המגפה.
· יציאת היין היפני מרשימת הנכסים הבטוחים, מגבירה את הלחצים על הנכסים המעטים שנותרו ברשימה זו הכוללים את האג"ח הממשלתיות בארה"ב, הזהב והדולר.
· תשואות אג"ח החברות בארה"ב ירדו לרמות נמוכות היסטוריות, כולל באג"ח מתחת לדירוג השקעה. בניכוי שיעור חדלות הפירעון ההיסטורי הממוצע, התשואה למשקיעים באג"ח ה-HY לא תהיה אטרקטיבית במיוחד.
· לפי הפרסום של בנק ישראל, המשקיעים הזרים לא הגדילו חשיפתם לשוק האג"ח הממשלתי בישראל גם בחודש דצמבר.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממשיכים להמליץ על החזקת משקל משמעותי בנכסים בעלי קורלציה הפוכה לשוק המניות ואג"ח החברות.
· אנו ממליצים על החשיפה למח"מ האג"ח באמצעות הקצוות של עקום התשואות.
· אנו ממליצים לצמצם חשיפה לאפיק הקונצרני.
· באפיק המנייתי העדפה של הסקטורים הדפנסיביים, למעט מניות הטכנולוגיה.
מאקרו ישראל.
אלמלא הוצאות הממשלה ויבוא המכוניות, קצב הצמיחה במשק היה נמוך משמעותית
התמ"ג בישראל צמח במחצית השנייה של השנה בקצב של 3.8%, שיפור לעומת 3.6% במחצית הראשונה. חל גידול גם בקצב הצמיחה של התמ"ג העסקי וגם בתמ"ג ללא מסים על היבוא שמנטרל את השפעת יבוא המכוניות (תרשים 1).
השיפור בצמיחה במחצית השנייה של 2019 הושג בזכות שני גורמים:
1. גידול מהיר בצריכה הציבורית בקצב של 5.6%. כנראה שמשרדי הממשלה עשו מאמץ להוציא כמה שיותר כספים לפני החלת הכללים המגבילים את ההוצאה בשנת 2020.
2. קפיצה חדה ביבוא המכוניות בגלל הטלת המסים על המכוניות ההיברידיות.
אלמלא הוצאות הממשלה ומסי היבוא הצמיחה במחצית השנייה של 2019 הייתה כ-3%, נמוכה יותר מהמחצית הראשונה של 2019 והמחצית השנייה של 2018 (תרשים 2).
- הצריכה הפרטית ללא מוצרי בני קיימא (בעיקר המכוניות) המשיכה לצמוח במחצית השנייה של 2019 בקצב יציב, בדומה לשנתיים האחרונות (תרשים 3).
- קצב הגידול השנתי בהשקעות בנכסים קבועים ממשיך לרדת, במיוחד אם מנטרלים את רכישות המכוניות להשקעה שהן למעשה בחלקן הגדול נועדו למגזר הפרטי ע"י חברות הליסינג. במיוחד ירדה השקעה במכונות וציוד (תרשים 4). כמו כן, ניכרת ירידה בקצב הצמיחה של הבנייה שלא למגורים שמשקפת פעילות של ענף הנדל"ן המניב.
- נתוני היצוא מצביעים על צמיחה אפסית של יצוא הסחורות וירידה בקצב הצמיחה השנתי של יצוא השירותים מכ-10% בשנים 2017-2018 לכ-3% במחצית השנייה של 2019 (תרשים 5).
שורה תחתונה: הגורמים שהביאו לעלייה בצמיחה במחצית השנייה של 2019 צפויים לפעול להורדת קצב הצמיחה ברבעון הראשון של 2020. ריסון הוצאות הממשלה, ירידה ביבוא המכוניות ופגיעה ביצוא בעקבות הירידה בסחר החוץ בעולם צפויים לגרום לקצב צמיחה נמוך ברבעון הראשון.
בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי בהחלטתו השבוע, למרות האינפלציה הנמוכה, התחזקות השקל ועלייה בסיכון בעולם.
מאקרו עולם.
עדכון הוירוס
קצב הגידול בנדבקים בסין ממשיך לרדת. לפי הדיווחים, הפעילות העסקית במדינה מתחילה לחזור לשגרה. הדאגות עברו כעת להתפשטות המחלה מחוץ לסין. שם נרשם גידול בקצב הדבקות, בעיקר בדרום קוריאה, יפן ואיטליה (תרשים 6).
רוב הנתונים הכלכליים בארה"ב היו חיוביים
הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בארה"ב היו לרוב חיוביים:
- נתוני שוק הנדל"ן (התחלות ואישורי הבנייה, מכירות הבתים) הכו את התחזיות ומצביעים על המשך התרחבות.
- מדדי הפעילות האזוריים (Philadelphia FED, Empire Manufacturing) היו גבוהים משמעותית מהתחזיות.
- מדד האינדיקאטורים המובילים עלה בשיעור של 0.8% בחודש ינואר, העלייה החודשית החזקה ביותר מאז אוקטובר 2017.
- רק מדדי מנהלי הרכש PMI ירדו בחדות, במיוחד המדד במגזר השירותים.
ירידה בהשקעות באנרגיה בארה"ב צפויה לפגוע בצמיחה. האטה משמעותית בהיצע הנפט
בסקירה שפרסמה בשבוע שעבר שלוחת ה-FED של דאלאס, אזור בו נמצאים חלק גדול ממפיקי הנפט, נאמר שבגלל הירידה בביקוש לנפט, ירידה במחירי הנפט ובמיוחד הגז הטבעי ובעיקר בגלל הלחצים שהתחילו להפעיל המממנים לשפר את מצבם הפיננסי של מפיקי הנפט, השקעות סקטור הנפט בארה"ב צפויות לרדת בכ-10%-15% השנה.
התפתחות זו צפויה להוריד כ-0.2%-0.3% מהצמיחה השנתית. לשם השוואה, אחרי הירידה במחירי הנפט בשנת 2014 ירדו השקעות תעשיית האנרגיה בכ-50%. השפעת הירידה בהשקעות על התמ"ג התקזזה אז עם ההשפעה החיובית של הירידה בכ-30% במחירי הדלק. הפעם, הירידה במחיר הדלק די קטנה וכנראה שהגידול בצריכה הפרטית לא יוכל לקזז את ההשפעה השלילית של ירידה בהשקעות.
נראה, שלמרות הירידה בביקושים לנפט בגלל המגפה, לא בטוח שמחירי הנפט השנה ירדו בגלל האטה משמעותית בצד ההיצע. תפוקת הנפט של מדינות אופ"ק ירדה לאחרונה לרמות שלא היו מאז שנת 2011 (תרשים 8), כאשר קצב הגידול בתפוקת הנפט בארה"ב ממשיך לרדת.
הנתונים באירופה
הנתונים הכלכליים באירופה היו מעורבים. מצד אחד, מדד מנהלי הרכש בתעשייה עלה מעל התחזיות ל-49.1 בזכות עלייה משמעותית בגרמניה. גם בבריטניה, שכבר לא חלק מאירופה, עלה מדד מנהלי הרכש בתעשייה בשיעור ניכר. מנגד, סקרי ה-ZEW של המגזר העסקי הצביע על ירידה בציפיות העסקים אחרי מספר חודשים של שיפור. נצטרך לחכות לנתונים נוספים כדי להבין איזה סקר צודק יותר.
עליית שיעור המס, פגיעת "הקורונה" והחולשה בסחר החוץ בעולם מעלים סיכון לכלכלת יפן
גידול במקרי הדבקות מהווירוס ביפן מתרחש על רקע נתונים כלכליים חלשים במיוחד. הצמיחה ברבעון הרביעי הייתה מינוס 1.6%. הצמיחה הושפעה לרעה מעליית שיעור מס הקנייה.
הצריכה הפרטית ירדה כמעט ב-3% ברבעון הרביעי, לעומת כ-5% ברבעון השני של 2014 אחרי עליית המס הקודמת. אולם, הירידה בהשקעות הפעם הייתה חדה הרבה יותר, כמעט 4% לעומת 2%. כמו כן, ב-2014 היצוא המשיך לצמוח לעומת הירידה ביצוא כעת.
נתונים אלה מעלים חשש שהצמיחה הנמוכה היא לא רק תוצאה של עליית המס. ירידה חדה במדד מנהלי הרכש בתעשייה בחודש פברואר, במקביל לירידה במדד במגזר השירותים תומכת בטענה זו.
שורה תחתונה: נראה שהשפעת "הקורונה" תפסה את הכלכלה היפנית במסלול האטה, מה שעלול להחריף את הפגיעה.
שווקים.
היין היפני הפסיק להיות מטבע "מקלט". האם זה טוב או רע לכלכלת יפן?
היחלשות בכלכלה היפנית על רקע גידול במספר הנדבקים מהווירוס גרם לשינוי חד בהתנהגות רבת שנים של המטבע היפני. מתחילת השנה היין היפני נחלש מול הדולר האמריקאי בכ-2.7% למרות עליית מפלס החששות בשווקים.
למען הדיוק, צריך לציין שהיין היפני התחזק ביום שישי על רקע הנפילה בשוקי המניות. אולם, עד לפני כמה חודשים המשקיעים היו בורחים ליין כמו אל זהב או האג"ח הממשלתיות בארה"ב בעת עליית הסיכון בשווקים הפיננסיים, מה שלא קרה הפעם. אגב, גם הפרנק השוויצרי, עוד מטבע "מקלט", אבד מעט מתפיסת הנכס הבטוח.
להפסקת תפיסת היין היפני כמטבע "מקלט" יש משמעויות רבות לכלכלת יפן ולשווקים הפיננסיים. הבנק המרכזי היפני שנים רבות נלחם נגד התחזקות היין, במיוחד בתקופת המשברים. בין המשבר בשנת 2008 למשבר באירופה בשנת 2011 היין התחזק בכ-40% ובמשבר בסין בשנים 2015-16 בכ-20%. התחזקות היין פגעה בהתאוששות הכלכלה היפנית והפכה את המלחמה נגד הדפלציה ביפן לקשה במיוחד.
כמובן, שההשפעה החיובית של השינוי בהתנהגות המטבע היפני על כלכלת יפן מותנית בכך שחולשתו לא תהפוך למוגזמת על רקע חולשה בכלכלה ופגיעת הווירוס. הסטטוס של "מטבע מקלט" הכניס לאורך שנים ליפן כסף זר רב. בעשור האחרון השקיעו הזרים באג"ח היפני כ-400 מיליארד דולר וכ-100 מיליארד דולר במניות. לפחות חלק מהכסף, בעיקר באג"ח, נמצא ביפן בגלל דפנסיביות של היין ועלול לברוח עם השינוי האחרון בהתנהגות המטבע היפני.
מבחר מצטמצם של נכסי "מקלט" מייצר לחצים על המעטים שנותרו ברשימה זו
אובדן מעמדו של היין היפני והפרנק השוויצרי כמטבע "מקלט" מגביר לחצים על הנכסים הנותרים שמשמשים לצרכים אלו. ברשימה המצומצמת נותרים הזהב, אג"ח ממשלת ארה"ב והדולר האמריקאי בפרט. עובדה זו יכולה להסביר את העליות החדות במיוחד באג"ח האמריקאיות ובזהב. לאחרונה נותק הקשר השלילי הרגיל בין מחיר הזהב לדולר האמריקאי, כאשר גם מחיר הזהב עלה וגם שערו של הדולר עלו (תרשים 16). עובדה זו הופכת את הזהב לאטרקטיבי בעיני המשקיעים מחוץ לארה"ב.
האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-30 שנה ירד לתשואה הנמוכה אי פעם של 1.91% כאשר האג"ח ל-10 שנים "שבר" את הרצפה של 1.5%. היחס סיכוי/סיכון באג"ח האמריקאיות אטרקטיביות במיוחד למשקיעים:
- האג"ח האמריקאיות בין הנכסים המועטים שמשמשים מקלט בעת ירידות בשוקי המניות והאג"ח הקונצרניות "המחוממים".
- בשנה האחרונה באותם שבועות בהם נרשמו ירידות של יותר מ-1% במדד S&P 500, על כל ירידה של 1% במניות, עלה מדד האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לתקופה של 10 שנים ומעלה ב-1.2% בממוצע, יותר מהממוצע של העשור האחרון. בשבועות העליות החדות במניות, על כל עלייה של 1% במניות ירד מדד הממשלתי בכ-0.05%, פחות מהממוצע בעשור האחרון.
- בעבר הייתה קורלציה חיובית גבוהה בין תשואות האג"ח האמריקאית לשערו של הדולר. אולם, בשנה האחרונה הקורלציה החיובית הפכה לאפסית. מתחילת השנה הקשר היה אף הפוך כאשר התשואות ירדו בחדות והדולר התחזק. מצב זה מגביר אטרקטיביות של האג"ח האמריקאיות בעיני המשקיעים הזרים על פני האג"ח המקומיות.
- במקרה שהתסריט השלילי יתפתח והכלכלה האמריקאית תאט משמעותית בעקבות החולשה בכלכלה עולמית, התשואות עשויות לרדת במהירות גבוהה. לאג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים לקח שנה לרדת מתשואה של 1.5% ל-0% בשנת 2014. במקרה של התפתחות התסריט השלילי בארה"ב זה יקרה הרבה יותר מהר. מנגד, הסיכון לעליית התשואות באג"ח די מוגבל בצמיחה כלכלית איטית ו-FED "יוני".
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על החזקת האג"ח האמריקאיות והזהב כהגנה מפני רכיבי הסיכון בתיק.
השקל תפס את מקומו של היין?
לפי ההתפתחויות האחרונות, השקל הישראלי תפס את מקומו של המטבע "Safe Haven" במקום היין היפני והפרנק השוויצרי. השקל הוא המטבע היחידי מבין המטבעות העיקריים שהתחזק מול הדולר מתחילת השנה והקורלציה בין שערו של השקל למחיר הזהב הייתה כמעט מושלמת. האמת שלשקל יש כמעט את כל התכונות שהפכו את היין היפני למטבע "מקלט" שנים רבות, למעט העובדה שהשקל אינו מטבע רזרבי:
- לישראל יש עודף גבוה בחשבון השוטף.
- הישראלים, כמו היפנים, מחזיקים השקעות פיננסיות גדולות מחוץ למדינה. אחד ההסברים לעוצמתו של היין שכאשר הסיכון בעולם עולה, הכסף נוטה לחזור הביתה.
- הריבית על השקל נמוכה כמעט כמו על היין ולא צפויה לעלות. לכאורה גם השקל יכול להיות מטבע Carry Trade.
במקרה של יפן, לסיבות אלה לא בהכרח יש אחיזה במציאות. המחקרים מראים שהכסף היפני לא ממש חוזר "הביתה" בעת ירידות בשווקים הפיננסיים בעולם ושהיין כבר מזמן לא מטבע ה-Carry בעולם של ריביות נמוכות. אולם, ברגע שהתפיסה "מתקבעת" בשווקים היא לא בהכרח צריכה להיות מגובה בעובדות בשטח. לכן, תפיסתו של השקל כמטבע "מקלט" עשוי להזרים אליו כספים כל פעם שמתעורר חשש בשווקים הפיננסיים.
אם אכן השקל הופך למטבע "מקלט" בעיני המשקיעים בעולם, יש לכך משמעויות מרחיקות לכת לכלכלה הישראלית:
- הכלכלה המקומית קטנה בהרבה מהכלכלה היפנית. לכן, יכולת "ספיגת" זרם הכספים מהעולם קטנה יותר בישראל. כתוצאה מזה, השקל עשוי להתחזק באופן חד במקרים של risk-on, כפי שהיה לאחרונה, למרות התחזקות הדולר בעולם מול כל המטבעות.
- היצוא הישראלי ימשיך להיפגע, במיוחד ענפי יצוא הסחורות.
- הצרכן הישראל ייהנה.
- האינפלציה תישאר נמוכה.
- תשואות האג"ח הארוכות בישראל ימשיכו לרדת.
- בנק ישראל ומשרד האוצר יצטרכו לנהל מדיניות מרחיבה יותר כדי לקזז השפעת התחזקות השקל על הכלכלה. יתרות המטבע של ישראל ימשיכו לגדול במהירות.
- כספי הזרים יחזקו את השקל בתקופות של risk-on בשווקים. הגידורים של המוסדיים יגדלו ויפעילו לחץ על השקל דווקא בתקופות של risk-off. בכך לא תהיה הפוגה בלחצים על השקל.
- עוצמתו של השקל ישאיר יותר כסף מוסדי בישראל, מה שיטיב עם השווקים בישראל, אך יעלה סיכון של התחממות יתר בשוק המקומי שכבר מורגשת במספר אפיקים.
- כמובן שכל זה יכול להימשך כל עוד הכלכלה המקומית במצב טוב ולא מתרחש אירוע פוליטי או בטחוני בעוצמה גדולה. במקרה של הרעה בישראל תפיסתו כלפי השקל יכולה להתהפך במהירות ובחדות. שערו של השקל עשוי להיות תנודתי יותר.
כמה יישאר למחזיק אג"ח ה-HY?
שוק אג"ח החברות הגיב לסיכוני המגפה בצורה דומה לשוק המניות, כלומר כמעט לא הגיב. אפילו המרווחים באג"ח החברות במדינות אסיה כמעט לא עלו מתחילת השנה.
תשואות אג"ח החברות בארה"ב הגיעו לרמה הנמוכה ביותר אי פעם, הן בדירוג השקעה והן מתחת לדירוג השקעה. התשואה הממוצעת של אג"ח ה-HY ירדה ל-5.16% לא רחוק משיעור חדלות הפירעון הממוצע בקטגוריה זו שהיה כ-3.6% בממוצע בעשרים השנים האחרונות. בהתחשב ששיעור ה-Recovery בקבוצה זו עומד בממוצע על כ-50%, התשואה למשקיעים אמורה לעמוד על כ-3.3% בלבד.
הזרים לא באים, בינתיים
על פי הנתונים שפרסם בנק ישראל, המשקיעים הזרים גם בחודש דצמבר לא הגדילו חשיפה לשוק האג"ח הממשלתיות בישראל. משקלם מסך שווי השוק של האג"ח הממשלתיות נותר ללא שינוי. לעומת זאת, בחודשים האחרונים עלה בחדות משלקם של הזרים בשוק המק"מ. הזרים עדיין לא במשחק, למרות גידול משמעותי בביקושים לאג"ח הממשלתיות בישראל, כפי שהצגנו לפני שבוע.
