אייביאיי
01/04/2020
הזיכרון הטרי יחסית מ-2008 הוביל לתגובה אגרסיבית מצד ממשלות ובנקים מרכזיים בעולם. תוכניות ה-FED החזירו רגיעה לשוק איגרות החוב הממשלתיות הורידו לחצים משוק המט"ח, התפתחויות קריטיות לתפקוד סביר של השווקים הפיננסיים
העליות החדות שנרשמו בשבוע החולף אינן חריגות בתקופות משבר ומהוות חלק מהתנודתיות הגבוהה המאפיינת תקופות אלו ולא בהכרח כסיגנל לסיום המשבר.
שורש המשבר הוא רפואי, ועד שלא תסתמן שליטה במצב והערכה כי חזרה לפעילות אינה מחזירה את המצב הרפואי לנקודת האפס של התפשטות מחדש, הרי שההתאוששות הריאלית והפיננסית עדיין לא בהישג יד.
הזיכרון הטרי יחסית מ-2008 הוביל לתגובה אגרסיבית מצד ממשלות ובנקים מרכזיים בעולם. תוכניות ה-FED החזירו רגיעה לשוק איגרות החוב הממשלתיות הורידו לחצים משוק המט"ח, התפתחויות קריטיות לתפקוד סביר של השווקים הפיננסיים.
עוצמת הירידה שנרשמה בפעילות בסין בעקבות הסגר וההידרדרות המהירה בשוקי העבודה מציבה את ההערכות לפגיעה בפעילות הגלובלית עם סיכון כלפי מטה.
המרווחים בשוק הקונצרני האמריקאי עלו אמנם לרמות העקביות עם תקופות מיתון בעבר, אך החברות האמריקאיות הגיעו לסיבוב הנוכחי עם מינוף גבוה, נתון שהופך את המשבר הנוכחי למורכב יותר והיווה את אחת הסיבות להתערבות הצפויה של ה-FED בסיגמנט זה.
הגישה הדפנסיבית לגבי נכסי הסיכון עדיין במקומה על רקע התמחור הנוכחי בשווקים, התנאים הפיננסיים השונים ואי הודאות הנובעת מהפן הרפואי סביב ההתמודדות מול התפשטות הנגיף.
מאקרו מקומי: בנק ישראל הגיב טוב למשבר, אך התוכנית הפיסקאלית בפיגור לעולם
השווקים הפיננסיים חווים התאוששות בשבוע האחרון לאחר הידרדרות ממושכת מאמצע פברואר. כפי שציינו בסקירות הקודמות, שלב הניסוי והטעייה של קובעי המדיניות מתאפיין בתגובות שהולכות ומתעצמות, עד לבלימת ההידרדרות במצב. המשבר הנוכחי סבוך יותר וכולל כמובן את הפן הרפואי, שהוא הקריטי בפיתרון הבעיה, אך הצעדים שננקטים בעולם מטרתם מזעור הנזקים עד לפיתרון רפואי ויצרת תנאים טובים ליצירת התאוששות מהירה לאחר מכן. במהלך הימים האחרונים נרשם שילוב של תגובה אגרסיבית מאוד מצד הבנקים המרכזיים והממשלות במדינות המובילות בעולם. אחת ההתפתחויות החשובות ביותר בתגובה לצעדי הבנקים המרכזיים היא ירידת התשואות בשוק איגרות החוב הממשלתיות המהווה מקור גיוס לממשלות ובנצ'מארק לתמחור נכסים. אם במהלך החודש האחרון נרשמה בשוק זה תנודתיות גבוהה, ובשלבים מסוימים הידרדרות יחד עם נכסי הסיכון, הרי שמהלכים האגרסיביים שננקטו בשבוע האחרון, הובילו לשיפור משמעותי בסגמנט זה תוך ירידת תשואות לרמות נמוכות לכל אורך העקומים.
הזיכרון הטרי יחסית מהמשבר של 2008 הוביל לתגובה מהירה יחסית של בנקים מרכזיים וממשלות למשבר הקורונה. מרבית מדינות אירופה וארה"ב אמנם בזבזו זמן יקר והתעלמו מהתפרצות הנגיף בסין, אך לפחות בכל הנוגע לתמריצים פיסקאליים ומוניטאריים התגובה מהירה יחסית. ניראה כי מספר הקסם של תמיכה ממשלתית בארה"ב ובאירופה עומד על לפחות 10% תוצר. חבילות תמריצים אלו כוללות: סיוע למערכת הבריאות, תמיכה במשקי בית עם דגש על תנאים משופרים לקבלת דמי אבטלה וסיוע לעסקים עם דחיית תשלומי מיסים והלוואות בערבות ממשלתית. השוני בין הגושים המובילים הוא שבאירופה התנאים הבסיסיים להתמודדות טובים יותר בזכות מערכת בריאות ציבורית ורשת ביטחון סוציאלית רחבה יותר, כך שהדגש בתוכניות הוא יותר על הלוואות לעסקים בהיקפים גבוהים. לעומת זאת, המבנה האמריקאי שונה לחלוטין ולמעשה הממשל האמריקאי מנסה לסגור פערים תוך פרק זמן קצר-הן בהנגשת מערכת הבריאות והן בתמיכה למשקי הבית- אתגר גדול בפני עצמו. לכן, הדגש בתוכניות האמריקאית הוא יותר על הוצאה בפועל, הן למשקי בית והן למערכת הבריאות, והיא מוערכת בקרוב ל-7% תוצר.
ה-FED מגיב בעוצמה עם כניסה למעורבות גבוהה במרבית הסיגמנטים. הבנק המרכזי האמריקאי הפתיע בשבוע האחרון עם שורת צעדים אגרסיביים מאוד. ראשית, מעבר מהיר לתוכנית הרחבה כמותית ללא מגבלות ולראשונה גם מעורבות ישירה בשוק איגרות החוב הקונצרניות. שכן, כחלק מתוכנית הסיוע שהציג הממשל האמריקאי, בהיקף של כ-2 טריליון דולר, הוא אמור ליצור כריות הון (של כ-10%) לספיגת הפסדים פוטנציאליים בגין תוכניות הרכישות וההלוואות השונות של הבנק המרכזי האמריקאי. כריות אלו רלוונטיות לתוכניות רבות וביניהן: תוכניות הרכישות לשוק איגרות החוב הקונצרניות המדורגות, לקרנות ההלוואות לחברות ועסקים קטנים ובינוניים, לרכישות בשוק ניירות הערך המסחריים, להלוואות בריבית הדיסקאונט (0.25%) לעושי שוק ראשיים כנגד בטוחה של מניות ואיגרות חוב קונצרניות מדורגות והלוואות בשוק איגרות החוב מגובות הנכסים(ABS).
באירופה, בהמשך להגברת תוכנית הרכישות לרמות הקרובות לכטריליון יורו, הבנק המרכזי האירופאי הודיע כי תוכנית הרכישות להתמודדות עם משבר הקורונה (PEPP) בהיקף של 750 מיליארד יורו, תהיה ללא מגבלות מפתח ההון ומגבלת היקף סידרה, וזאת בניגוד לתוכניות הרכישות עד כה. שינוי משמעותי זה מוריד במידה ניכרת את הלחץ על איגרות החוב של מדינות הפריפריה, שצפויות להתמודד עם עלייה ניכרת בהיקפי החוב השנה, על רקע פגיעה ניכרת בענפי השירותים, כפי שהיא באה כבר לידי ביטוי בצניחה של מדד מנהלי הרכש לענפי השירותים לשפל של 28.4 במרץ. התגובה המהירה של ה-ECB לעליית התשואות הובילה למפנה מהיר בשוק האג"ח, ולירידת תשואות חדה בתשואות ל-10 שנים בשיעור של כ-170 נ"ב באיטליה, של כ-80 נ"ב בספרד ובפורטוגל ושל כ-230 נ"ב ביוון.
התנאים הפיננסיים עדיין רחוקים מנורמליות- שיפור חד בנכסי הסיכון הוא חלק מתנודתיות של משבר. למרות השיפור המסוים בתנאים הפיננסיים בשבוע האחרון בהשפעת הצעדים המרחיבים שננקטו בעולם, הם עדיין נמצאים בטריטוריה שמשקפת תנאים קשיחים. השיפור בתנאים הפיננסיים נבע מעליות חדות בשוקי המניות ומירידה בתשואות איגרות החוב ששיקף גם ירידה במרווחים הקונצרנים. עם זאת, רמות המרווחים וסטיות התקן הגבוהות בשווקים מצביעים על כך שהתיקון החיובי בנכסי הסיכון עדיין לא מצביע על מפנה בשווקים. השיפור העיקרי עד כה בשווקים נמצא כאמור בשוק איגרות החוב הממשלתיות במקביל לשיפור ניכר בנזילות הדולרית בהשפעת הלוואות ה-SWAP של ה-FED לבנקים מרכזיים מובילי בעולם.
השוואה למהלך הירידות שנרשם בספטמבר 2008, לאחר קריסת ליהמן ברדרס, מעלה כי נרשמו לא מעט אפיזודות בהן המדדים התאוששות בשיעורים גבוהים ואף דו ספרתיים, אך הדבר לא שיקף בהכרח נקודת מפנה. המשבר הנוכחי אינו זהה למשבר של 2008, שכן הוא אינו משבר פיננסי שמתגלגל את הכלכלה הריאלית, אלא משבר בריאותי שמשתק את הכלכלה הריאלית, שנפגעת באופן חד וקיצוני, ומכאן מעלה את חשש למשבר פיננסי. הפעילות הנחרצת והמהירה של הבנקים המרכזיים והממשלות חיובית מאוד וממזערת את הנזקים הפוטנציאליים ומייצרת תנאים טובים יותר להתאוששות. עם זאת, שורש המשבר הוא רפואי, ועד שלא תסתמן שליטה במצב והערכה כי חזרה לפעילות אינה מחזירה את המצב הרפואי לנקודת האפס של התפשטות מחדש, הרי שההתאוששות הריאלית והפיננסית עדיין לא בהישג יד.
עוצמת הפגיעה בסין מחייבת הערכה שמרנית יותר לגבי הפגיעה הגלובלית. כל עוד המצב אינו בשליטה קיים היזון חוזר שלילי אל תוך המערכת הפיננסית שמגביר את עוצמת המשבר. כלומר העדר שליטה מוביל להרעה בתנאים הפיננסיים שמחריפים את עוצמת המשבר הן מבחינת זמינות האשראי והן מבחינת אפקט העושר השלילי. חלק מאי הודאות נובע מהערכות שונות לגבי משך המשבר וזאת כתלות מהצלחת ההתמודדות עם המגפה. אי ודאות זו מקשה על בניית תחזיות לצמיחה הגלובלית ומכאן גם לעוצמת הפגיעה בחברות.
לאחרונה החלו להתפרסם הערכות מעודכנות שלוקחות בחשבון את השיתוק הנרחב בפעילות. להערכת קרן המטבע המשבר הנוכחי יהיה חריף לפחות כמו המשבר של 2008. המשבר של 2008, היה משבר פיננסי כאשר סין שהייתה במהלך של גל השקעות אדיר, תרמה רבות ליציאה מהמשבר עם הרחבה פיסקאלית משמעותית שמציבה אותה כיום עם מינוף גבוה ולכן עם צפי לתרומה נמוכה יותר לצמיחה עולמית מאשר ב-2009. אינדיקציות ראשונות מעלות כי השיתוק בכלכלה הסינית הוביל לצניחה במדדי הפעילות השונים בחודש פברואר. כך, מדדי מנהלי רכש צנחו לרמות של סביב 30, נמוך משמעותית מאשר ב-2008, שבהן עיקר הפגיעה הייתה בענפי התעשייה בעוד ענפי השירותים שמור על רמה גבוה יחסית, בין היתר בהשפעת התמריצים האגרסיביים מצד הממשל. כמו כן, הייצור התעשייתי, ההשקעות והמכירות הקמעונאיות ירדו בשיעורים חדים של 15%-25%.
חלק מבתי ההשקעות המובילים מעריכים כי הצמיחה בארה"ב תהיה שלילית עם פגיעה חריפה במיוחד ברבעון השני שנעה בין 15% ל-30% במונחים שנתיים והתאוששות מהירה יחסית במהלך המחצית השנייה של השנה. הצניחה פעילות צפויה להיות מלווה בעלייה חדה באבטלה ואינדיקציה ראשונית לכך נרשמה כבר בשבוע החולף עם עלייה חדה של 3.3 מיליון בדורשי העבודה החדשים.
עם זאת, בניגוד ל-2008, בה הירידה בפעילות הגלובלית הייתה הדרגתית (ובאירוע ליהמן, ספגה פגיעה חריפה נוספת) הרי שכיום הירידה היא מהירה וחדה. לשם המחשה, ירידת התוצר מסוף 2007 ועד לרבעון השני של 2009, כלומר 6 רבעונים, הסתכמה בכ-4%. באותה תקופה עלה מספר הבלתי מועסקים בכ-7 מיליון (סך הכל מהשפל לשיא נרשמה עליה של כ-8.5 מיליון בלתי מועסקים) כאשר השיא השבועי במספר דרושי העבודה החדשים נע סביב 650 אלף. כיום לעומת זאת, השילוב של פגיעה סימולטנית בצד ההיצע והביקוש מובילים לפגיעה חריפה במידה ניכרת, כך שהסיכון להערכות שפורסמו ממשיך להיות כלפי מטה.
המשבר החריג מקשה על עדכוני הרווחיות ותומך בהמשך נקיטת עמדה דפנסיבית בנכסי הסיכון. בהתאם לזאת, עד כה המאפיינים החריגים של המשבר הנוכחי מציבים קושי בהערכת היקף הפגיעה ומכן גם בבניית תחזיות. לפיכך, עד כה נרשמו עדכונים מתנים יחסית של תחזיות הרווח ובשלב זה התחזית היא לרווחיות זהה לזו שנרשמה ב-2019, סביב 160 דולר. החשיבות של עדכון תחזיות הרווח גבוהה במיוחד בעת זו, כחלק מהיכולת לייצר פרופיל סיכון-סיכוי ברור יותר, ועד שתהליך זה יהיה בשלב מתקדם יותר קשה לצפות למעבר למפנה חיובי ממושך בשווקים.
כמו כן, הערכת עוצמת הפגיעה ברווחיות נדרשת בכדי להעריך טוב יותר את פרמיית הסיכון המגולמת בשוק המניות. שכן לפי התמחור הנוכחי, המדדים המובילים בארה"ב באירופה וביפן נסחרים סביב מכפיל 17 על רווחי 2019, שכאמור אינם מייצגים, ולכאורה משקפים פרמיית סיכון גבוהה מאוד, בין היתר, בתמיכת סביבת התשואות הנמוכה. מכיוון שצפויה פגיעה משמעותית ברווחיות החברות, על רקע המשבר החריף, הרי שפרמיית הסיכון המייצגת נמוכה יותר. אם, הפגיעה תהיה לשם המחשה כ-20% במהלך הרביע השני (הערכה לא שמרנית במיוחד), הרי שפרמיית הסיכון הנגזרת נעה סביב 4%. רמה זו אמנם אינה נמוכה היסטורית, אך בוודאי לא רמה קיצונית שמשקפת תרחיש שלילי במיוחד, אלא דווקא סיכוי גבוה להתאוששות מהירה. לפיכך, התמחור הנוכחי עדיין לא מגלם להערכתנו את מלוא חומרת המצב ובשילוב עם תמונת המצב הכללית, הם מבחינת התנאים הפיננסיים והן באי הודאות סביב ההתמודדות בפן הרפואי, הרי שהגישה הדפנסיבית לגבי נכסי הסיכון עדיין במקומה.
מבחינת מרווחי האשראי, אם עד לפני מספר שבועות הן היו ברמות נוחות יחסית, למרות סימני המשבר, הרי שלאחרונה הן יישרו קו במהירות עם רמות העקביות עם מיתון חריף, אך לא הגיעו לרמות השיא של 2008. בהקשר זה נציין, כי חלק מהמורכבות של המצב הנוכחי נובע מכך שבעוד הבנקים בעולם הגיעו עם מבנה הון משופר, בהשפעת הצעדים שננקטו לאחר המשבר של 2008, הרי שהחברות האמריקאיות מגיעות עם מינוף גבוה ועם יחסי שירות חוב גבוהים טרם הפגיעה החריפה הצפויה ברווחיות. אמנם למערכת מוזרמת נזילות גבוהה מצד בנקים מרכזיים, אך היא אינה תוביל לחילוץ כל החברות באשר הן, כלומר חברות "זומבי" שנשענו בשנים האחרונות בעיקר על סביבת הריביות הנמוכה ועל מחזורי חוב, יתקשו לשרוד את המשבר הנוכחי.
מאקרו מקומי: בנק ישראל הגיב טוב למשבר, אך התוכנית הפיסקאלית בפיגור לעולם
המשבר הפוליטי הממושך עיכב עד כה השקת תוכנית סיוע כלכלית. בהתחשב בכך שככל הניראה הוא קרוב לסיום, עם הקמת ממשלה חדשה בהובלת הליכוד וכחול לבן, סביר שהעברת תוכנית זו מתקרבת. פרטי התוכנית שפורסמו עד כה הם בעלי מאפיינים דומים לתוכניות בעולם, וכוללים תמיכה למערכת הבריאות, שיפור בדמי אבטלה, דחיית תשלומי מיסים וסיוע לעסקים בעיקר באמצעות הלוואות. היקף התוכנית מוערך בשלב זה בכ-80 מיליארד ₪, כולל ההלוואות, כלומר כ-6% תוצר. למרות שבמונחי תוצר התוכנית נמוכה יחסית להיקפים שננקטו בעולם, הרי שההיקף הנוכחי מהווה חדשות טובות ביחס להערכות שכיוונו לתוכניות מצומצמות יתר, והמשיכו להתמקד בהשפעה הגירעונית שהיא פחות רלוונטית בעת זו. עם זאת, במבט לטווח בינוני, ברור שהמשבר הנוכחי יחייב שינוי בסדרי העדיפויות שעד לאחרונה השאירו את מערכת הבריאות מאחור בלא מעט פרמטרים ביחס למדינות ה-OECD.
כמו כן, העלייה הצפויה בגירעון שתגולגל לעלייה גם ביחס חוב תוצר, לא צריכה להדאיג יתר על המידה מבחינת מקורות המימון בטווח הקצר. שכן, היא תיתקל ברובה ברכישות האג"ח מצד בנק ישראל, כלומר מהווה מעין הלוות גישור לעת משבר. תוכנית הרכישות עליה הכריז בנק ישראל, בהיקף של 50 מיליארד ₪, משקפת כ-3.5% תוצר, ואין ספק שבמידה והעלייה בגירעון תתברר כגבוהה יותר, תוכנית זו תגדל בהתאם. עם זאת, במבט לטווח בינוני, העלייה ביחס החוב-תוצר שצפוי לעלות לרמות של 70%-80% תוצר, תחייב מן הסתם התאמה גם מצד ההכנסות, שהייתה אמורה להתרחש גם ללא משבר הקורונה, אך תהיה בהיקפים גבוהים יותר.
מחלקת המחקר של בנק ישראל הציגה מספר תרחישים להערכת עוצמת הפגיעה בפעילות, וציינה את הקושי לכמת את הפגיעה בשל השילוב של המצב המקומי והתלות בהתפתחויות הגלובליות. התרחישים שהוצגו הם לסגר בעוצמות שונות עד לסוף מאי. מצב הסגר הנוכחי גוזר פגיעה של כ-35 מיליארד ₪ (כ-2.5% תוצר) עד לסוף אפריל ולכ-90 מיליארד במידה ויימשך עד סוף מאי (כ-6.5% תוצר). בתרחיש שבו תירשם החמרת הסגר, צפוי להוביל לפגיעה של כ-5% תוצר (אפריל) ושל כ- 9% תוצר (מאי). אומדנים אלה מוטים כלפי מעלה במידת מסויימת שכן לפי הבנק הם אינם כוללים את השפעת הביקושים החיצוניים ואפקט העושר. התחזית הנגזרת ל-2020 היא של צמיחה שלילת של 2.5% ומתבססת על התרחיש המתון יותר מבחינת הסגר(רמה נוכחית שנמשכת עד סוף אפריל). לאחר מכן צפויה התאוששות שממנה נגזר כי האבטלה תעלה לכ-7% בלבד ב-2020 ותרד ב-2021 שבה צפויה צמיחה גבוהה. הגירעון בתרחיש זה צפוי להגיע כל-7% תוצר ומסביר גם את היקף רכישות האג"ח של בנק ישראל בשלב הנוכחי. להערכת הבנק יחס חוב תוצר בתרחיש זה יעלה מעל ל-70%.
עם זאת, כאשר מביאים בחשבון את נתוני שירות התעסוקה, ולפיהם נרשמה עד כה עלייה של קרוב ל-800 אלף דורשי עבודה (שרובם יצאו לחל"ת לאחר החלטת הממשלה לתשלום דמי אבטלה) המהווים קרוב ל-20% מסך המועסקים במשק, הרי שהפגיעה בפעילות צפויה להיות משמעותית יותר, גם כתלות בעוצמת ההתאוששות. זה המקום לציין כי סין נקטה בסגר הרמטי באופן ניכר מזה שמדינות המערב, והוא נמשך קרוב לחודשיים. הפן החיובי הוא שלפחות לפי הדיווחים היוצאים מסין קצב ההדבקה נבלם באופן דרמטי, ולכן נרשמה מגמת עלייה ברורה בפעילות, גם אם היא עדיין רחוקה מחזרה לרמות של טרום התפרצות הנגיף. לפיכך, הציפיות להתאוששות מהירה ניראות בשלב זה אופטימיות, שכן סביר יותר שהחזרה תהיה הדרגתית למדיי. ראשית, בכדי למנוע הדבקה מהירה מחודשת, וסביר שכך גם ינהגו מרבית המדינות במערב, מה שימתן את ההשפעה החיובית של הגורם הגלובלי. בנוסף, צפויה פעילות מוגבלת וזהירה יותר מצד הצרכנים והחברות עד להתבהרות בנוגע לרמת הפעילות החדשה.
הצעדים שנקט בנק ישראל לאחרונה ובפרט עיסקאות ה-SWAP שקל דולר ותוכנית רכישות האג"ח הובילו לשיפור ניכר בנזילות הדולרית תוך התחזקות השקל ולירידת תשואות מהירה בשוק האג"ח הממשלתיות תוך עלייה מהירה בציפיות לאינפלציה. עם זאת, הצעד של בנק ישראל בשוק המט"ח מהווה מעין הלוואת גישור להתאמת הביטחונות הנדרשים, ועל רקע המצב החריג סביר שניהול סיכונים מינימאלי יתורגם לעלייה ברכישות המט"ח מצד המוסדיים ויתמוך בפיחות בשקל.
מבחינת השוק הממשלתי, הרי שהיקף הרכישות הצפוי, שאינו מותנה ברמת התשואות (בניגוד לתחילת ההתערבות שלא לוותה בהצהרה על היקף רכישות ) מגיע לכ-10% מהיקף השוק הממשלתי בריבת קבועה (שקלי וצמוד למדד). האפיק הצמוד הגיב כצפוי באופן חד יותר, בהתחשב בתמחור הקיצוני שאפיין אותו טרום ההתערבות ובהתחשב ביכולת השפעה גבוהה יותר בסגמנט זה המאופיין בנזילות נמוכה יותר מאשר באפיק השקלי. תמונת המצב הנוכחית בשוק הממשלתי מתאפיינת בעקום צמוד היורד משמאל לימין, אך שטוח למדיי מהטווחים הבינוניים ועד לארוכים. לעומת זאת, האפיק השקלי מאופיין שוב בתלילות גבוהה בחלקים הארוכים של העקום, בין היתר בתמיכת הדחייה של ההצטרפות למדד ה-WGBI.להערכתנו, התמחור הנוכחי תומך בתמהיל של איגרות חוב צמודות במח"מ קצר-בינוני בשילוב עם החלקים הארוכים (30 שנה) של העקום השקלי.
