אלכס זבז`ינסקי צלם רמי זרנגר
אלכס זבז`ינסקי
06/04/2020
עיקרי הדברים
· לפי התפתחות המגפה בישראל, עלה הסיכוי לתרחישים יותר חיובים מבחינת הפגיעה בצמיחת המשק מתוך אלה שהוצגו ע"י משרד האוצר ובנק ישראל.
· כדי לממן את הגירעון, האוצר יצטרך לגייס בשוק המקומי בקצב חודשי של כ-10 מיליארד ש"ח. עם זאת, בנק ישראל צפוי לממן כמחצית מהגירעון.
· בעשרים השנים האחרונות עלייה בגיוסי הממשלה בישראל לא גרמה לעלייה בתשואות. כמובן שהגירעונות היו נמוכים יותר. יחד עם זאת, התנודתיות של האג"ח הארוכות והמתאם החיובי מול המניות מפחית מהאטרקטיביות שלהן.
· יותר ויותר נתונים כלכליים בעולם מעידים על הנזקים הגדולים שגורם המשבר, במיוחד במגזר השירותים.
· מנגד, הנתונים בסין מעידים שההתאוששות מהמשבר עשויה להיות יחסית מהירה.
· מופיעים סימנים שמצביעים על רגיעה מסוימת בשוקי המניות בעולם.
· נתוני האינפלציה בעולם מעידים על השפעה שלילית של המשבר עליה בשלב זה.
· סגירת המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות המקומי הייתה מהירה יותר מאשרבחו"ל.
· הדולר האמריקאי עשוי להיחלש אם וכאשר המשבר יירגע.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על הגדלת חשיפה למניות.
· אנו ממליצים על למח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאפיק הקונצרני.
מאקרו ישראל.
לפי התפתחות המגפה בישראל, עלה הסיכוי לתרחיש יותר חיובי מבחינת הפגיעה בצמיחה
הדיווחים האחרונים מראים שמחוץ לערים עם רוב האוכלוסייה החרדית מספר החולים החדשים בקורונה נמצא בירידה. התפתחות זו מעלה סיכוי לחזרה הדרגתית של המשק לפעילות אחרי הפסח.
תסריט זה מחזיר אותנו לתחזיות יותר חיוביות מכלל התרחישים שפורסמו ע"י בנק ישראל ומשרד האוצר.
התרחיש המקל יותר של משרד האוצר הציג השבתה חלקית של המשק למשך 5-8 שבועות. לפי הטבלה שפרסם האוצר, הפגיעה הצפויה בצמיחת המשק בתרחיש זה נמצאת בטווח של בין 5% ל-6.8%. כלומר, ירידה בצמיחה מכ-3%, שהייתה צפויה בשנת 2020 לפני המשבר, לקצב של בין מינוס 2% עד מינוס 4%.
לפי בנק ישראל, הפגיעה בצמיחה צפויה להסתכם ב- 3.5%-6.4% . בנק ישראל הניח שהצמיחה ב-2020 תהיה מינוס 2.5%, התחזית שמשקפת פגיעה של כ-5.5% ב-2020.
קצב הגיוסים בשוק הסחיר צפוי להכפיל את עצמו
בתסריט של משרד, האוצר השבתה חלקית למשך 5-8 שבועות תשפיע על הגירעון בכ-6.5%-7.6%. מלבד אובדן הכנסות, הממשלה מציעה להגדיל הוצאות בכ-50-55 מיליארד ₪, במסגרת תוכניות סיוע למשק, שמהווים כ-3.5% תמ"ג (מתוך 82 מיליארד ש"ח של עלות תוכנית הסיוע כולל ערבויות). בסה"כ, צפוי הגירעון לגדול בכ-9%-11% תמ"ג מעבר לגירעון של כ-3%-4% שהיה אמור להיות לפני המשבר, ובסה"כ כ-12%-14%.
אולם, בפועל הגירעון צפוי להיות נמוך יותר. יציאה מהשבתה וחזרה לשגרה בסיוע תמריצי הממשלה והמייצבים האוטומטיים צפויים להגביר ביקושים במחצית השנייה של השנה, מה שצפוי להגדיל הכנסות הממשלה ולפצות חלקית על ימי השבתה. כמו כן, יתכן שהממשלה תנקוט בצעדים להגדיל הכנסות (מע"מ, מסי צריכה אחרים) ו/או תצמצם הוצאות באמצעות הפחתת/אי העלאת השכר במגזר הציבורי או מסעיפים אחרים. ניתן להניח שהגירעון בסופו של דבר יסתכם בכ-8% או כ-110 מיליארד ₪.
גיוסים של הממשלה לגירעון של כ-110 מיליארד ש"ח. התוכנית מניחה שגיוסי האג"ח המיועדות יפחתו בגלל ירידות בשווקים ( הרף של 30% בגופי הפנסיה יהיה נמוך יותר). כמו כן, הנחנו שהאוצר יגדיל הגיוסים באמצעות הממק"צ וינסה להגביר קצב מכרזי החלף בחודש אפריל.
בסה"כ, קצב החודשי של הגיוסים בשוק הסחיר המקומי צפוי להסתכם בין חודש מאי לדצמבר בכ-9-10 מיליארד ₪ כפול מכ-5-6 מיליארד בחודש שגייס האוצר מתחילת השנה. צריכים לקחת בחשבון שבנק ישראל ירכוש כ-50 מיליארד ₪ שמהווים כמחצית הגידול בגיוסים.
בינתיים קורונה הורידה אינפלציה במדינות רבות
בעקבות הוזלת מחיר הדלק ב-17.3%, שהייתה גדולה מהתחזית שלנו, הורדנו תחזית למדד המחירים לחודש אפריל למינוס 0.4% והתחזית לאינפלציה השנתית למינוס 0.1%.
בינתיים, התחילו להתפרסם מדדי המחירים לחודש מרץ במדינות שונות, "הנגוע" במשבר הקורונה. בכל המדינות קצב האינפלציה ירד בין פברואר למרץ בשיעור של בין 0.1% (איטליה) ל-0.8% (צרפת). גם בדרום קוריאה, שנמצאת בתוך "הקורונה" יותר זמן אבל בצורה פחות חמורה מאירופה, שיעור האינפלציה ירד.
מאקרו עולם.
מה שחשוב זה לא רק הנזק, אלא בעיקר משך המשבר ומידת ההירתמות של המגזר הציבורי
לאור הנתונים הכלכליים המבהילים, רבים נזכרים במשבר של 2008 או אף במיתון הגדול של שנות השלושים בארה"ב. לפי תחזיות הקונצנזוס של בלומברג, צפויה השנה צמיחה שלילית של כמעט 3% באירופה וצמיחה חיובית של 1% בארה"ב ונראה שתחזיות אלו נתפסות עוד כאופטימיות (תרשים 6).
אולם, צריכים לזכור שירידה בפעילות, גם אם היא חדה מאוד, בחודש או ברבעון מסוים פחות חשובה מסטיית תוואי הצמיחה לאורך זמן. במשבר כלכלי ו/או פיננסי מתקלקל "מנוע" שמייצר את הצמיחה. נוצר צורך למחוק או "לעבד" עודפים שהצטברו בצורה של חובות רעים או שוקי נכסים מנופחים (בתים או נכסים פיננסיים). התיקון לוקח לעיתים מספר שנים ופעמים רבות התוצר במשק לא חוזר לתוואי הקודם של התפתחות התוצר.
כפי שניתן לראות בתרשים 5, אם לא היה משבר בשנת 2000 ותוואי התמ"ג האמריקאי היה ממשיך להתפתח בהתאם לקו המגמה גם בשנים 2001-2007, התמ"ג בשנת 2007 היה יכול להיות גדול ב-1.3 טריליון דולר או ב-8% לעומת התמ"ג שהיה בפועל.
אילו המגמה של הגידול בתמ"ג בשנים 2001-2007 הייתה "מדלגת" על המשבר בשנת 2008, היינו מגיעים היום לתמ"ג גבוה ב-3.2 טריליון דולר או ב-17% לעומת התמ"ג בפועל.
זה לא תמיד מה שקורה. בדרך כלל, במשברים מהסוג הנוכחי שנגרמים מאירוע פתאומי מחוץ למערכת הכלכלית (אסון טבע, מלחמה, תאונה וכו'). גם אם התמ"ג במשק האמריקאי ירד השנה אפילו ב-7%, הוא עדיין יכול לחזור בסוף 2021 כמעט לתוואי שהיה לפני הקורונה בתנאי שהמשבר יהיה קצר ולא יפגע בפוטנציאל הצמיחה.
זה יקרה אם תמריצי הממשל יאפשרו למרבית החברות לא לפשוט רגל ולרוב העובדים לחזור למקומות העבודה, תסריט זה בהחלט אפשרי. לכן, התמריצים הענקיים, כמעט בכל מחיר, הם נכונים וחשובים בעת זו. בלעדיהם, המשק עלול להיכנס למיתון ארוך שנזקים ממנו יהיו כבדים הרבה יותר מהצעדים בהם נוקטות הממשלות כעת. במשבר מהסוג שאנו נמצאים בו המגזר הציבורי צריך לספוג הפסדים של המגזר הפרטית.
נשאלת השאלה מי ישלם את החובות שנוצרו כעת? התשובה היא שהחוב הציבורי יהיה פשוט גדול יותר, כפי שקורה אחרי יציאה מהמלחמה או מאסון טבע. בריביות האפסיות בהן הממשלות מממנות את עצמן היום ובהתחשב ברכישות הבנקים המרכזיים זה בהחלט אפשרי. כך נעשה לא פעם אחת בעבר במדינות שונות. עליית המסים לא יכולה לממן רוב הנזקים שנוצרים במשבר מסוג זה.
גם מבחינת השווקים הפיננסיים אופי המשבר הוא קריטי. הרווחים של השנה הראשונה בדרך כלל מהווים רק כ-20% מסך שווי החברה. כך שתוואי הרווחיות אחרי שנה זו חשוב הרבה יותר.
נזק כבד לפעילות במרבית המדינות. התאוששות בסין
מתווספים נתונים שממחישים את גודל הנזק הכלכלי שנגרם ע"י המשבר. מנגד, האינדיקאטורים בסין נותנים תקווה שהתאוששות עשויה להיות מהירה.
- נתחיל מהחדשות הטובות. מדדי מנהלי הרכש בסין שנפלו בחדות בחודש פברואר לרמות של בין 25-45, אך החזירו חלק גדול מהירידה בחודש מרץ. כלכלני בלומברג מעריכים שמשק הסיני מתקרב ל-90% תפוקה.
מדדי מנהלי הרכש בתעשייה במדינות אסיה, למעט סין, רשמו ירידה די חדה בחודש מרץ, אך היו רחוקים מהרמות אליהם נפלו המדדים בסין בפברואר.
- במדינות האירופאיות ירדו מדדי מנהלי הרכש במגזר השירותים מתחת ל-30 ובאיטליה אף מתחת ל-20. מגזר השירותים הוא הקורבן העיקרי של המשבר. לעומת זאת, המדדים בתעשייה ירדו לאזור בין 40 ל-50, כאשר גם כאן הירידה באיטליה בלטה לרעה.
- גם בנתוני שוק העבודה האמריקאי, שהציגו ירידה של 700 אלף משרות בחודש מרץ, רוב המשרות ירדו בענפי השירותים, מתוכם 460 אלף בענף אירוח ואוכל. לעומת זאת, הירידה במספר המשרות בענף התעשייה לא הייתה חריגה. שירותי התוכנה אף גייסו אלפיים משרות חדשות. תביעות דמי אבטלה חדשות בארה"ב עלו לרמה חסרת תקדים של 6.6 מיליון.
- מדדי מנהלי הרכש ISM בארה"ב היו יותר גבוהים מהתחזיות גם במגזר השירותים וגם בתעשייה. אולם, הסיבה העיקרית קשורה להארכת זמני הספקה ללקוחות, כנראה בגלל קשיים לוגיסטיים שהעלה המשבר, כאשר נתון הזמנות חדשות ירד די בחדות.
- עוד נתון שהמחיש עומק הפגיעה בכלכלה האמריקאית הייתה ירידה של 32% במכירות המכוניות, שלא הייתה רחוקה מהירידה בין שיא לשפל בשנת 2008 בשיעור של 44%.
שווקים.
סימני רגיעה בשווקים
למרות שהשווקים עדיין רחוקים מלהירגע, מופיעים גם סימנים שמעידים על התייצבות:
- השווקים הפסיקו להגיב בתנודות חדות לחדשות רעות. תנודתיות בשוק המניות פחתה לעומת המצב לפני כמה שבועות.
- משקל "השורים" בסקר המשקיעים האמריקאים עומד קרוב מאוד לממוצע רב שנתי. מגמה שלילית בשוק בדרך כלל מתהפכת כשהשורים "נשברים". משקל גבוה שלהם אחרי ירידות כל כך חדות די מפתיע.
- "השוריות" של המשקיעים באה לידי ביטוי בזרימת כספים אל תוך ה-ETF המתמחים במניות בניגוד למגמה בשוק. גל גיוסים ראשון היה בירידות חדות שהיו לפני כשבועיים. משקיעים אלה מימשו בעליות חדות שבאו לאחר מכן. בשבוע שעבר שוב חזרו הגיוסים תוך כדי ירידות בשווקים.
- אחד הסימנים של הרגיעה בשווקים הייתה הורדה רכישות ה-FED. הוא הודיע שיוריד היקף הרכישות היומיות של האג"ח הממשלתיות ל-50 מיליארד דולר לאחר ההפחתה הקודמת מ-75 ל-60 מיליארד. גם רכישות ה-MBS ירדו.
- שוק ההנפקות באג"ח הקונצרניות בארה"ב חזר לפעול. בשבועות האחרונים החברות גייסו סכומים גדולים באג"ח בדירוג השקעה ובשבוע שעבר חזרו הנפקות גם מתחת לדירוג השקעה. בסה"כ, גייסו החברות ברבעון הראשון כמות שיא באג"ח בדירוג השקעה.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-גבוהה לאפיק המנייתי.
האם עלייה בגיוסי הממשלה בישראל תתורגם לעלייה בתשואות?
כעיקרון, עלייה בגיוסי הממשלה, עלייה הרחבנו בפרק המאקרו, לא פגעה באג"ח הממשלתיות הארוכות בישראל בעשור האחרון. כפי שניתן לראות בתרשים 20, דווקא בתקופות שהממשלה הגדילה גיוסים, מדד האג"ח השקליות הארוכות רשם ביצועים חיוביים. בהתחשב בקניות של בנק ישראל ובהיעדר עלייה באינפלציה לא צפויה עליית תשואות משמעותית בשוק האג"ח.
הבעיה היא שהאג"ח הארוכות התנהגו באפיזודות האחרונות של תנודתיות בשווקים במתאם מאוד גבוה לנכסי הסיכון, כפי שעולה מהקורלציה בין מחיר האג"ח 347 למדד ת"א 125 שעלה בחדות. במצב זה, למשקיעים עדיף לבחור נכסים אחרים בעלי תשואה עתידית פוטנציאלית גבוהה יותר מאשר האג"ח הממשלתית הארוכה עם תשואה שוטפת של כ-2%.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ בינוני בתיק באמצעות החזקה ישירה.
לאחר עלייה בציפיות, הצמודים פחות אטרקטיביים, במיוחד הארוכים ביותר
ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל עלו לאחרונה. לאחר העלייה החדה במחירי הנפט בסוף השבוע הציפיות צפויות לעלות עוד יותר. במצב זה, ולאור אי הוודאות הקשורה במדידת האינפלציה בתקופה הנוכחית אנו לא ממליצים בשלב זה להגדיל משקלו של הרכיב הצמוד בתיקים.
במיוחד נציין את העלייה החדה בפער בין ציפיות האינפלציה הארוכות, מעבר ל-10 שנים, לבין הציפיות בטווחים קצרים יותר. זה קרה תוך ירידה בתלילות החלק הארוך של העקום הצמוד ועלייה משמעותית בתלילות בחלק הארוך של העקום השקלי. במצב זה, החלק הארוך של העקום השקלי עדיף על פני הצמוד.
סגירת מרווחים מהירה בשוק אג"ח החברות בישראל בהשוואה לשוק האמריקאי
סגירת המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות בישראל הייתה מהירה יחסית. היא התרחשה בזכות עלייה מהשפל בשיעור של כ-8.7% במדד אג"ח קונצרניות כללי בשבועיים האחרונים.
השוואת המרווחים בין ישראל לארה"ב מראה שברמת סיכון דומה הפערים לטובת האג"ח האמריקאיות גדולים יחסית, במיוחד בדירוגים נמוכים. אם פער המרווחים בין האג"ח האמריקאית בדירוג BBB לבין האג"ח הישראלית בדירוג AA היה דומה או אף גדול יותר לעומת הנוכחי גם במשברים הקודמים (2011, 2015), בדירוגים נמוכים יותר המצב היום שונה. הפער בין המרווח הממוצע באג"ח בדירוג BB בארה"ב לבין A בישראל עומד היום על כ-2%. זה הפער הגבוה מאז 2008.
יש סיבות טובות לפתיחת המרווחים הגדולה באג"ח האמריקאיות בדירוגים נמוכים בגלל החובות הכבדים של החברות שהביאו לקפיצה חדה במספר הורדות דירוגי אשראי לאחרונה.
נוסיף גם שאם בישראל כבר רואים סימנים של דעיכת המגפה, בארה"ב המצב בינתיים רק מחריף. לכן, לא בטוח שכדאי להעדיף את האג"ח בארה"ב על פני הישראליות.
יש רק לציין שלמרות עליית המרווחים בארה"ב, התשואות האבסולוטיות של שוק הקונצרני האמריקאי עדיין נמוכות, במיוחד בהשוואה לשנים לפני משבר 2008. הבעיה היא שהריביות הנמוכות מוטלות על מצבת החובות הרבה יותר גדולה.
בישראל הצטמצם משמעותית הפער בין המרווח הממוצע בקבוצת AA לבין A. במצב זה פחתה אטרקטיביות של האג"ח בדירוגים הנמוכים.
למרות התאוששות בשוק המשני, השוק הראשוני בישראל עדיין קפוא ללא הנפקות רבות, להבדיל מהשוק האמריקאי שבו חזרו ההנפקות למרות המרווחים הגבוהים.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על הגדלת חשיפה לאג"ח החברות בישראל, אך בשלב זה צריכים להיות יותר סלקטיביים.
האם הדולר ימשיך להתחזק?
עם חידוש הירידות בשוקי המניות חזרה בשבוע שעבר בריחת המשקיעים לדולר. אולם, אנו לא בטוחים שהדולר ימשיך להתחזק לאחר שהשווקים יירגעו:
- ראשית, ה-FED הציף את העולם בדולרים דרך קווי אשראי שהוא פתח מול הבנקים המרכזיים במדינות רבות. כתוצאה מזה, ה-Basis Swap מול המטבעות השונים עלה לרמות חיוביות גבוהות היסטוריות. דרך אגב, המגמה בשקל דווקא הפוכה ומשקפת מחסור בדולרים בבנקים הישראליים, למרות קו האשראי הדולרי של בנק ישראל.
- באפיזודות הקודמות של הרחבת מאזנו של ה-FED הדולר תמיד נחלש, למעט בשיא המשבר בשנת 2008 בדומה להיום .
- עדיין לא ברור איך ארה"ב תצא מהמשבר. בינתיים, התנהלותה במהלך המשבר נראית פחות מוצלחת מאשר במדינות האחרות.
- שערו של הדולר מול ששת המטבעות העיקריים (DXY) אומנם התחזק, אך שערו מול סל המטבעות הרחב של המדינות איתן ארה"ב מנהלת קשרי הסחר התחזק הרבה יותר ונמצא בשיא של עשרים השנים האחרונות. במצב הכלכלי הנוכחי ארה"ב תעשה מאמצים גדולים כדי להחליש את המטבע.
