אלכס זבז`ינסקי כלכלן ראשי במיטב דש
אלכס זבז`ינסקי
27/04/2020
עיקרי הדברים
· מהנתונים שפרסם בנק ישראל ניתן להסיק שמשקי הבית חסכו בתקופת הסגר כ-25% מההוצאה החודשית הרגילה שלהם. חלק מהחיסכון עשוי להיות מופנה לביקושים נדחים אחרי הסרת המגבלות.
· ישראל מקבלת "כרטיס צהוב" מחברות דירוג האשראי על רפיון המשמעת הפיסקאלית.
· השקל שוב הפך למטבע החזק בעולם ושערו מול סל המטבעות הגיע לתחתית.
· כניסה למדד WGBI השבוע עשויה להיתקל במיעוט מוכרים ולגרום להשתטחות העקום בחלק הארוך.
· שוקי המניות מפגינים עוצמה למרות הנתונים הכלכליים הגרועים. אולם,הסקטורים שמובילים בדרך כלל בהתאוששות של הכלכלה ממשברים נמצאים בפיגור.
· הנתונים במערב בשלב זה לא כל כך אינדיקאטיביים. הנתונים באסיה משקפים טוב יותר את המצב הכלכלי הצפוי בקרוב בארה"ב ואירופה.
· קיים פיזור גדול במיוחד בין ביצועי המניות השונות בתוך מדדי מניות. לכן, ביצועי המדדים בתקופה זו משקפים בצורה די מעוותת את התמונה בשוק המניות.
· הרגולטורים בעולם ממשיכים לדחוף למתן תמריצים נוספים.
· ניסיון העבר מלמד שפסימיות המשקיעים והאנליסטים שעולה מהסקרים דווקא נותנת רוח גבית לשוק המניות בחודשים הקרובים.
· המשבר הנוכחי מאיים לפגוע בשוק אג"ח החברות בארה"ב ולהגדיל משמעותית שיעור חדלות הפירעון. אולם, התערבות הבנקים המרכזיים מקטינה סיכון זה.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על הורדת חשיפה למניות לבינונית.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנו ממליצים על הטיית תיק האג"ח לטובת האג"ח הצמודות.
· אנו ממליצים על גישה יותר סלקטיבית באפיק הקונצרני.
מאקרו חו"ל.
מדוע השווקים מסרבים לרדת?
שוק המניות מפגין עוצמה מרשימה. הוא הצליח לשרוד בשבוע שעבר יחסית בשלום ההתרסקות חסרת תקדים של מחיר הנפט ועלה מאז כבר ביותר מ-3% בארה"ב. השווקים נראים גם די יקרים. אנליסטים הורידו את תחזיות הרווח לחברות במדד S&P 500 לשנת 2020 בכ-20% ולשנת 2021 בכ-10% . כתוצאה מזה, המדד נסחר לפי מכפיל רווח חזוי של 21.6, הגבוה ביותר מאז תחילת שנות האלפיים. השוק יקר, הנתונים הכלכליים נוראים, אז מדוע השווקים לא יורדים שואלים בצדק משקיעים רבים?
ננסה לתת כמה סיבות לכך....
הנתונים במערב לא מלמדים הרבה על מה שצפוי, הנתונים באסיה כן
הנתונים הכלכליים בארה"ב ואירופה ממשיכים לגלם עצירה בחריקת בלמים (מדדי מנהלי הרכש, תביעות אבטלה, סקרים עסקיים וכו'). אולם, נתונים אלה פחות רלוונטיים. להיות נדהמים מהם זה כמו להיות מופתעים שבזמן הסגר יש כל כך מעט אנשים ברחובות.
הנתונים שיכולים לעזור להסתכל קדימה על מה שצפוי להתרחש בארה"ב או באירופה מתפרסמים דווקא במדינות שנמצאות בשלב הבא של התמודדות עם המגפה, חלקן אף הצליחו עד עתה להתמודד בלי להיכנס לסגר. נתונים במדינות אלה גם כמובן מצביעים על האטה בפעילות, אך הרבה פחות חריפה עם תקווה לשיפור בהמשך.
- להבדיל ממדדי מנהלי הרכש באירופה שצנחו ל-30-35 במגזר התעשייה ול- 10-20 בשירותים, המדדים באסיה ירדו לטווח בין 45-50.
- יצוא מהמדינות אסיה, למעט הודו שנמצאת בסגר הדוק, בינתיים החזיק מעמד יחסית טוב בחודש מרץ. הייצור התעשייתי בסינגפור שמוטה לטכנולוגיות אף עלה בחודש מרץ, לפני שגם סינגפור הטילה סגר חלקי בעקבות עלייה בהדבקות.
- האינדיקציה לעלייה בשיעור האבטלה לא כתגובה לסגר, אלא בגלל ירידה בפעילות כתוצאה מהחיים לצד המגפה ניתן לקבל בהונג קונג שם הוא עלה בינתיים בכ-1.5% לכ-4.2% מאז פרוץ המגפה.
- גם הצמיחה בדרום קוריאה יכולה לספק כיוון לפעילות הכלכלית תחת תנאים מגבילים אחרי הסרת הסגר במערב (בדרום קוריאה לא הוטל כלל סגר) . התמ"ג התכווץ בכ-1.4% ברבעון הראשון, כאשר הפגיעה העיקרית נרשמה בצריכה הפרטית בשיעור של כ-6.4%. צמיחה זו יכולה לשמש לאינדיקציה לצמיחה ברבעון השלישי במדינות המערב.
הממשלות והבנקים המרכזיים לא מפסיקים להוסיף תמריצים
סיבה נוספת לעוצמת השווקים קשורה להמשך העלאת יוזמות שונות ע"י בנקים מרכזיים וממשלות. בשבוע אחרון שמענו לא מעט כאלה:בארה"ב אושרה עוד חבילת סיוע, בעיקר לעסקים, בסך של כ-484 מיליארד דולר.
- האיחוד האירופאי מגבש תוכנית להתמודדות עם המשבר בסך של 2 טריליון אירו.
- ה-ECB החליט לקבל אג"ח מתחת לדירוג השקעה כבטוחות להלוואות, בעיקר בגלל איטליה שבינתיים ניצלה מהורדת דירוג האשראי ע"י S&P. כמו כן, הופיעה ידיעה שה-ECB מנהל מגעים להקמת בנק לחובות רעים באירופה, אליו יתנקזו החובות הבעייתיים של הבנקים המסחריים.
- לפי ההערכות, בישיבת הריבית שתתקיים השבוע עשוי ה-ECB להחליט על הגדלה ואולי אף הכפלה של תוכנית רכישות בסך 750 מיליארד אירו.
- לפי הדיווחים, BOJ מתכנן להסיר מגבלות מתוכנית הרכישות שלו.
כשמשקיעים ואנליסטים פסימיים השווקים בדרך כלל עולים
עוצמתו של שוק המניות יכולה להפתיע נוכח העובדה שמשקל המשקיעים "הדובים", לפי הסקר בקרב המשקיעים הפרטיים בארה"ב, נמצא באחת הרמות הגבוהות של העשור האחרון, כאשר " השורים" במיעוט משמעותי.
אולם, סטטיסטית, ניסיון העשור האחרון מלמד שכשאחוז המשקיעים "דובים" עלה על 40% בעשור האחרון (כעת הוא עומד על 50%), שוק המניות (S&P500) השיג בשלושה חודשים הבאים בממוצע כ-6% תוך השגת תשואה חיובית בכ-85% מהמקרים. גם כשפחות מ-25% של המשקיעים היו "שורים" (כעת משקל השורים עומד על 25%), שוק המניות עלה בממוצע בכ-6% בשלושה חודשים ורשם תשואה חיובית ב-85% מהמקרים.
סקר אחר של Citi, שבודק מספר העלאות המלצות ע"י האנליסטים בעולם לעומת המלצות שליליות, מראה שהיחס בין ההמלצות החיוביות לשליליות היה בחודש האחרון הנמוך ביותר בעשור. גם כאן בדיקת הקשר בעשור האחרון בין מדד זה לבין ביצועים של שוק המניות כעבור שלושה חודשים נותנת תוצאה סטטיסטית מאוד חזקה. במקרים בהם ערך המדד היה נמוך ממינוס 0.3 (כעת המדד עומד על כמינוס 0.6), שוק המניות השיג בממוצע תשואה חיובית של כ-6% בשלושה חודשים הבאים. תשואה חיובית הושגה ב-90% מהמקרים.
המשקיעים והאנליסטים מאוד פסימיים, מה שנותן דווקא תקווה לשוק המניות. לעומת זאת, סקר המנכ"לים של החברות בארה"ב שנערך החודש מציג שהמנכ"לים לא פסימיים במיוחד לגבי המצב הכלכלי בעוד שנה. כאן לא מדובר בהגיון "הפוך על הפוך" ותוצאות הסקר דווקא תומכות בשווקים.
ביצועי מדד המניות מטעים לגבי ביצועים של חלק גדול מהמניות המרכיבות אותו
קשה היום להסתכל על מדדי המניות כמקשה אחת. קיימת שונות מאוד גבוהה בין ביצועי מניות שונות בתוך המדדים. בתרשים 12 מוצגת השוואת ההתפלגות מספר החברות במדד S&P500 לפי שיעור השינוי במניה שלהן בשנת 2008 לעומת 2020. המדידה נעשתה אחרי שהשוק ירד בכ-18%, שזה שיעור הירידה מאז תחילת הירידות האחרונות ועד יום חמישי האחרון.
שיעור החברות שירדו ביותר מ-30% בשנת 2020 עומד על כ-36% לעומת 21% ב-2008. לפיכך, באותו שיעור ירידה של מדד S&P500, הרבה יותר חברות ירדו ב-2020 בשיעור חד מאשר במשבר בשנת 2008.
משבר זה, שנוצר בגלל זעזוע חיצוני, מתחיל להסיט הרבה דברים מהמסלול הרגיל. לכן, ניתן לראות שונות מאוד גבוהה בין ביצועי הסקטורים השונים (שירותי הבריאות, צריכה שוטפת וטכנולוגיה לעומת אנרגיה, פיננסיים ותעשייה), מדדי מניות שונים (ראסל מול S&P500 ונאסד"ק) ומדינות שונות (סין מול דרום אמריקה, הולנד מול ספרד באירופה).
ככלל, הסקטורים שבדרך כלל מובילים בשלבים מוקדמים של התאוששות הכלכלה ממשברים, כגון הבנקים, הרכבים, מוצרי בני קיימא לצרכנים ושירותים צרכניים נמצאים בפיגור גדול אחרי המדד הכללי S&P500. לכן, העלייה במדד הכללי לא מעידה על מפנה בצפוי בכלכלה.
בעידן אחרי הקורונה יותר חשוב להחליט נכון לא על איזה חשיפה למניות מבחינת המשקל בתיק לבחור, אלא איך להשקיע - מבחינת מניות בודדות, סקטורים, מדדים ומדינות.
שורה תחתונה: הצגנו לעיל מספר סיבות שבגללן השווקים של נכסי הסיכון מתנהגים במפתיע טוב למדי, גם אם התמונה קצת מטעה. אחרי שהורדנו בשבוע שעבר המלצה מחשיפה גבוהה לבינונית, אנו נותרים בה בשלב זה.
החולייה החלשה של המשבר הנוכחי - אג"ח חברות
להבדיל מהמשבר בשנת 2008 שהתרחש בגלל החובות הפרטיים והוביל לירידה במינוף משקי הבית, המשבר הנוכחי יהיה, ככל הנראה, משבר של חוב החברות. החברות בארה"ב הגיעו למשבר ממונפות מאוד עם יחס חוב לתוצר העסקי ברמה הגבוהה היסטורית. אם לשפוט לפי הקשר בין המרווחים ליחס החוב של החברות לתוצר של המגזר העסקי במשברים הקודמים, פתיחת המרווחים עוד לפנינו.
סיכון זה כבר בא לידי ביטוי בהורדות "סיטונאיות" של דירוג אשראי לחברות בארה"ב שעולה השנה פי-4 לעומת הקצב בעשור האחרון. סוכנות הדירוג S&P מעריכה שיעור חדלות פירעון גבוה מאוד גם בתרחיש בסיסי כאשר בתרחיש פסימי הוא יגיע לרמה שעוד לא הייתה בעבר, כפי שהצגנו כבר בסקירה הקודמת. המרווח הנוכחי גם לא תואם הערכות אלה.
לעומת זאת, המרווח כמעט תואם את הירידה ברווח למניה שצופים האנליסטים בשנה הקרובה לחברות S&P500 בשיעור של כ-20%, לפי הקשר ההיסטורי בין הפרמטרים. אם אנו מעריכים שמרווחי האג"ח צריכים לעלות, גם הרווח למניה אמור לרדת יותר מהערכות הנוכחיות של האנליסטים.
הגורם שיכול להסביר את הרמה הנמוכה יחסית של המרווחים בנסיבות אלה, לפחות עד עתה, היא התערבות ה-FED והבנקים המרכזיים האחרים בשוק האג"ח הקונצרניות, מה שאף פעם לא קרה בעבר. רכישות הבנקים המרכזיים אומנם לא יכולים להגדיל מכירות החברות, אך הן יכולות לעזור לחברות למחזר את החוב בשוק, מה שיכול להקטין פרמיית הסיכון.
בינתיים, זה עובד. למרות המשבר הקשה ואי וודאות גבוהה במיוחד, הגיוסים בשוק האג"ח הקונצרני האמריקאי עוברים משמעותית את הגיוסים בתקופה המקבילה בשנה שעברה גם באג"ח בדירוג השקעה וגם ב-HY. מצב זה לא שגרתי. במיתונים הקודמים ירידות בשוק המניות הובילו לירידה חדה עד לקפאון בגיוסים בשוק הקונצרני, במיוחד באג"ח ה-HY. האשראי העסקי עלה בחדות גם בבנקים לאחר שחברות ניצלו מסגרות אשראי ונעזרו בתוכניות שונות של הממשל.
יחד עם זאת, צריכים לזכור שגיוסים אלה מעלים חוב החברות כאשר ההכנסות והרווחים של החברות יורדים. מצב זה צפוי להוביל להאצה בעלייה של מינוף החברות. בשנים האחרונות עלייה במינוף שימשה לעתים לרכישות עצמיות של המניות, מה שעזר לבעלי המניות ע"ח בעלי האג"ח. הפעם החברות כנראה לא ילכו לקנות מניות של עצמן. עלייה בחוב לא רק תגדיל מינוף החברות, היא גם תקטין רווחיות עתידית ותפגע בבעלי המניות. המשקיעים בשוק המניות צריכים להקדיש היום תשומת לב מיוחדת לא רק לדו"ח רווח והפסד, אלא גם למאזן החברות.
מי ימכור ב-WGBI?
השבוע ישראל מצטרפת למדד האג"ח הבינלאומי WGBI. יתכן מאוד שהשינוי, שצפוי להביא ביקושים בסך של 2-3 מיליארד דולר לשוק האג"ח המקומי, יגרום לתזוזה משמעותית של העקום בישראל תוך ירידה בתשואות.
הרי בחודש האחרון המשקיעים בשוק, כולל המוסדיים, קרנות הנאמנות וכנראה גם שחקני נוסטרו מכרו הרבה מאוד אג"ח ממשלתיות בחיפוש אחרי נזילות. הקונה העיקרי היה בנק ישראל שרק בחודש מרץ רכש אג"ח בסך של כ-8.5 מיליארד שקל וקיבל כבטוחות עוד 5.5 מיליארד ₪. בנק ישראל לא ימכור אג"ח במועד כניסה למדד.
החלק הארוך ביותר בעקום הישראלי יכול למשוך ביקושים מצד המשקיעים הזרים במיוחד. אם התלילות בין 5 ל-10 שנים בישראל ירדה לאמצע הדירוג העולמי וכלל לא בולטת, בחלק הארוך בין 10 ל-30 שנה העקום בישראל יותר תלול מאיטליה ורק במעט שטוח יותר מהמדינות בעלות סיכון הרבה יותר גבוה כמו מקסיקו או דרום אמריקה. הכניסה ל-WGBI עשויה להוביל לירידה בתלילות העקום בחלק זה.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ להחזיק חשיפה בעקום השקלי במח"מ הבינוני באמצעות הקצוות.
