ניתוח שווקים
משה שלום
28/04/2020
הקדמה
בימים קשים אלו, בהם אנו חרדים לעתיד שאחרי משבר הקורונה, היה זה הגיוני וטוב לבחון את מה שאומרים לנו ה"מומחים" בדבר סיכויי הצמיחה בטווח הקצר והבינוני. אלו המומחים, היכולים להריץ מודלים מסובכים למדי, והאומרים לנו מה יקרה במידה ולא יהיה שום אירוע מכונן ומשנה מצב בלתי צפוי נוסף.
אגב, זהו התנאי הבסיסי התמידי להבנה של כל תחזית: הפנמה שהיא מבוססת על השלכה קדימה של הסביר וההגיוני, על בסיס הפרמטרים הנוכחיים של הסוגיה הנמדדת. ובמקרה הזה, אלמנט הצמיחה, כי הוא קריטי עבור רבים וטובים כמייצג את פוטנציאל העושר שממנו נוכל לשאוב כדי לתקן את מה שנהרס כל כך מהר וכל כך הרבה. לפני שניכנס לתחזית עצמה, כמה מילים על המושג עצמו.
מהי צמיחה, ומה אנו למדים ממנה
מושג הצמיחה הוא מסובך מאוד להגדרה, ולהבנה. מיד תאמרו מה קל מזה? הרי אם נוצר עושר נוסף, על זה הקיים מן התקופה האחרונה הנמדדת, הרי לפנינו צמיחה. ורשמית, זה אכן המדד. כך, נכנסים מיד למוקש גדול, והוא הגדרת "העושר הנוסף". ממה מורכב העושר של מדינה? האם הצמיחה מבטאת עושר נומינלי, או ריאלי, דהיינו ככזה המנוקה מהשפעות האינפלציה? האם מדובר בעושר ממשי, או יותר ערטילאי, דהיינו הנובע מגידול בשירותים, פרטיים או ממשלתיים? האם צמיחה יכולה להיות נמדדת על פי מאמץ מופחת טכנולוגית של יצירת כמות זהה של גדג"טים? ועוד כהנה שאילתות…
אגב, תתפלאו לשמוע שהרבה מן המספרים הרשמיים, המפורסמים בכל רבעון, והמופיעים במדיה הכלכלית ההמונית דווקא מתייחסים לסוג הנומינלי דווקא, כאשר בעומק המסמך ניתן גם לקרוא את השפעת האינפלציה, והמספר הריאלי. כדי להוסיף עוד רמה של מסובכות, נותנים לנו את נתוני הצמיחה בחלקים, כאשר החלק הראשון הוא צפי נבואי, וככל שעובר הזמן, מוזרמים אלינו עדכוני התאמות על פי המציאות בשטח. וכך ייתכנו שינויים של 30-50% בין המספר החזוי הראשוני, ומה שמקובע אחרי אוסף של התאמות היסטוריות.
כידוע, זהו אותו המנגנון המשמש את משרדי הממשלה המדווחים לנו על מספרי המשרות המתווספות במשק, ואחוזי האבטלה. וכך, לפנינו מספר שקשה להתייחס אליו ברצינות, בזמן אמת, כקנה מידה של ההצלחה של המשק המדובר. למה זה חשוב לנו לדעת את האמת, בזמן אמת? כי הצמיחה קובעת המון גם בתחומים אחרים: אחוז חוב-תוצר, הרבה מאוד מן העולם המוניטרי, דרישות שכר, ועוד כהנה דברים, כאשר העיקרי בעיני היא היכולת של הפוליטיקאים להתגאות בתקופה של צמיחה כהישג שהם הצליחו להביא עלינו.
לא אוכל להרחיב על התשובות לכל השאלות המופיעות כאן, אבל, לדעתי, מספיק לומר את עיקר הדברים: מה שנכנס לחישובי הצמחה הוא אוסף הדברים שהמדינה רוצה שיהיו שם. חכמה גדולה? לא, לא בהכרח. אולי אוסף הדברים הנמדדים יכול להיות במחלוקת, אבל העובדה שזהו האוסף הקבוע, הנמדד, ושהצמיחה הוא עניין יחסי, גורם לכך שאנו מקבלים במספר, ובתיקונים שלו, פרמטר סביר עבור התמונה הכלכלית הגדולה.
גודלה של הצמיחה, המושווה לעבר, לגירעון, ולחוב, מהווה אחד הפרמטרים הקריטיים לקביעת דירוגה הפיננסי, ועל יד כך, ביכולתה של להמשיך לקבל מימון מהיר, וזול, להמשך הפעילויות הדורשות אשראי מדינתי. סה"כ, כולנו אומרים להרגיש טוב במשק צומח. איך הוא באמת עושה זאת, והאם האזרחים באמת נהנים מכך, זה כבר עניין אחר.
ועכשיו לימים אלו של קורונה
מבין כל המוסדות הפיננסים הבינלאומיים שעדיין נהנים מיוקרה עבור איכות התחזיות הכלכליות שלהם עומדת קרן המטבע הבינלאומית (IMF). זהו ארגון תחת שליטה אמריקאית הבנוי על עקרונות נוקשים של הון ושוק חופשי והמהווה את הזרוע להצלה ממצבי קיצון של מדינות. בגדול, הקרן מגיעה עם כסף כרוך בתוכניות שיקום כואבות הבנויות על מודלים כלכליים ליברליים לחלוטין. אין כאן הבעת אהדה לשיטתם אבל היא בהחלט מהווה מקור מחקר אמין יותר מהרבה מוסדות אחרים וזו הסיבה שאימצתי אותם דווקא.
ומה הם אומרים? לפניכם סדרה של שלוש מפות עולם צבעוניות:
זו המייצגות את הצמיחה שהייתה ב-2019,
זו שכנראה תהיה ב-2020,
וזו שאולי תהיה ב-2021:
בשלושת המפות יש לנו דירוג צמיחה מבוסס צבע, כאשר הירוק הכהה מדבר על צמיחה מ-6% ומעלה, ועד הצבע האדום, המציין צמיחה שמתחת למינוס 3%. הרצף בין שני הצבעים הוא תחום הצמיחה האפשרי והחזוי.
ב-2019 הייתה לנו צמיחה חזקה רק במדינות המתפתחות כאשר במדינות ה-OECD הדברים נעו סביב ה-1-2%. רק איראן וונצואלה בלטו באדמומיות שלהן. ומטבע הדברים, ב-2020, התחזית עגומה הרבה יותר, למרות שאנו רק בסיום האביב של השנה. המקרים הטובים, של 0-3% צמיחה שנתית, נמצאים במקומות בודדים בלבד כאשר סין, הודו, וחלק מאפריקה בולטות שוב. מולן, כמעט כל הגלובס באדום חזק, של פחות ממינוס 3%, דהיינו במשבר קשה של צמיחה, וצריכה או ליתר דיוק במה שקרוי מיתון.
אני חושב שהמפה הזו של 2020 משקללת קריסה של החצי הראשון של השנה, וסוג של התייצבות בחצי השני, אבל זה עדיין מצב ביש של צבעוניות שלילית. והנה אנו מגיעים למפה של 2021. כזו ירוקה לא היה לנו הרבה זמן. שוב, במפה הזו ישנה ההשלכה הטבעית לגבי המדינות המתפתחות מול המפותחות, כאשר הראשונות מצליחות להגיע למעבר לרף ה-6% ומעלה.
אבל, מתי לאחרונה אתם זוכרים צמיחה בין 3-6% במערב? ובכלל ב-OECD? אם לא היה הווירוס והשלכותיו, זה היה בגדר נס של ממש. בגדול, התחזית אומרת לנו שהכלכלות, והפירמות השונות שבהן, יצליחו להמציא את עצמן מחדש, ואחרי התאומות כואבות אך מוצלחות, יצליחו לבנות צמיחה מפצה ואף גדולה מעבר לנזק שהיה. כאמור, כל זה במידה ותנאי הסף יתקיימו והם: מציאת פתרון לבעיה הרפואית, ואי הופעת גורם מזיק חדש בקנה מידה של ווירוס הקורונה. הלוואי.
בימים קשים אלו, בהם אנו חרדים לעתיד שאחרי משבר הקורונה, היה זה הגיוני וטוב לבחון את מה שאומרים לנו ה"מומחים" בדבר סיכויי הצמיחה בטווח הקצר והבינוני. אלו המומחים, היכולים להריץ מודלים מסובכים למדי, והאומרים לנו מה יקרה במידה ולא יהיה שום אירוע מכונן ומשנה מצב בלתי צפוי נוסף.
אגב, זהו התנאי הבסיסי התמידי להבנה של כל תחזית: הפנמה שהיא מבוססת על השלכה קדימה של הסביר וההגיוני, על בסיס הפרמטרים הנוכחיים של הסוגיה הנמדדת. ובמקרה הזה, אלמנט הצמיחה, כי הוא קריטי עבור רבים וטובים כמייצג את פוטנציאל העושר שממנו נוכל לשאוב כדי לתקן את מה שנהרס כל כך מהר וכל כך הרבה. לפני שניכנס לתחזית עצמה, כמה מילים על המושג עצמו.
מהי צמיחה, ומה אנו למדים ממנה
מושג הצמיחה הוא מסובך מאוד להגדרה, ולהבנה. מיד תאמרו מה קל מזה? הרי אם נוצר עושר נוסף, על זה הקיים מן התקופה האחרונה הנמדדת, הרי לפנינו צמיחה. ורשמית, זה אכן המדד. כך, נכנסים מיד למוקש גדול, והוא הגדרת "העושר הנוסף". ממה מורכב העושר של מדינה? האם הצמיחה מבטאת עושר נומינלי, או ריאלי, דהיינו ככזה המנוקה מהשפעות האינפלציה? האם מדובר בעושר ממשי, או יותר ערטילאי, דהיינו הנובע מגידול בשירותים, פרטיים או ממשלתיים? האם צמיחה יכולה להיות נמדדת על פי מאמץ מופחת טכנולוגית של יצירת כמות זהה של גדג"טים? ועוד כהנה שאילתות…
אגב, תתפלאו לשמוע שהרבה מן המספרים הרשמיים, המפורסמים בכל רבעון, והמופיעים במדיה הכלכלית ההמונית דווקא מתייחסים לסוג הנומינלי דווקא, כאשר בעומק המסמך ניתן גם לקרוא את השפעת האינפלציה, והמספר הריאלי. כדי להוסיף עוד רמה של מסובכות, נותנים לנו את נתוני הצמיחה בחלקים, כאשר החלק הראשון הוא צפי נבואי, וככל שעובר הזמן, מוזרמים אלינו עדכוני התאמות על פי המציאות בשטח. וכך ייתכנו שינויים של 30-50% בין המספר החזוי הראשוני, ומה שמקובע אחרי אוסף של התאמות היסטוריות.
כידוע, זהו אותו המנגנון המשמש את משרדי הממשלה המדווחים לנו על מספרי המשרות המתווספות במשק, ואחוזי האבטלה. וכך, לפנינו מספר שקשה להתייחס אליו ברצינות, בזמן אמת, כקנה מידה של ההצלחה של המשק המדובר. למה זה חשוב לנו לדעת את האמת, בזמן אמת? כי הצמיחה קובעת המון גם בתחומים אחרים: אחוז חוב-תוצר, הרבה מאוד מן העולם המוניטרי, דרישות שכר, ועוד כהנה דברים, כאשר העיקרי בעיני היא היכולת של הפוליטיקאים להתגאות בתקופה של צמיחה כהישג שהם הצליחו להביא עלינו.
לא אוכל להרחיב על התשובות לכל השאלות המופיעות כאן, אבל, לדעתי, מספיק לומר את עיקר הדברים: מה שנכנס לחישובי הצמחה הוא אוסף הדברים שהמדינה רוצה שיהיו שם. חכמה גדולה? לא, לא בהכרח. אולי אוסף הדברים הנמדדים יכול להיות במחלוקת, אבל העובדה שזהו האוסף הקבוע, הנמדד, ושהצמיחה הוא עניין יחסי, גורם לכך שאנו מקבלים במספר, ובתיקונים שלו, פרמטר סביר עבור התמונה הכלכלית הגדולה.
גודלה של הצמיחה, המושווה לעבר, לגירעון, ולחוב, מהווה אחד הפרמטרים הקריטיים לקביעת דירוגה הפיננסי, ועל יד כך, ביכולתה של להמשיך לקבל מימון מהיר, וזול, להמשך הפעילויות הדורשות אשראי מדינתי. סה"כ, כולנו אומרים להרגיש טוב במשק צומח. איך הוא באמת עושה זאת, והאם האזרחים באמת נהנים מכך, זה כבר עניין אחר.
ועכשיו לימים אלו של קורונה
מבין כל המוסדות הפיננסים הבינלאומיים שעדיין נהנים מיוקרה עבור איכות התחזיות הכלכליות שלהם עומדת קרן המטבע הבינלאומית (IMF). זהו ארגון תחת שליטה אמריקאית הבנוי על עקרונות נוקשים של הון ושוק חופשי והמהווה את הזרוע להצלה ממצבי קיצון של מדינות. בגדול, הקרן מגיעה עם כסף כרוך בתוכניות שיקום כואבות הבנויות על מודלים כלכליים ליברליים לחלוטין. אין כאן הבעת אהדה לשיטתם אבל היא בהחלט מהווה מקור מחקר אמין יותר מהרבה מוסדות אחרים וזו הסיבה שאימצתי אותם דווקא.
ומה הם אומרים? לפניכם סדרה של שלוש מפות עולם צבעוניות:
זו המייצגות את הצמיחה שהייתה ב-2019,
זו שכנראה תהיה ב-2020,
וזו שאולי תהיה ב-2021:
בשלושת המפות יש לנו דירוג צמיחה מבוסס צבע, כאשר הירוק הכהה מדבר על צמיחה מ-6% ומעלה, ועד הצבע האדום, המציין צמיחה שמתחת למינוס 3%. הרצף בין שני הצבעים הוא תחום הצמיחה האפשרי והחזוי.
ב-2019 הייתה לנו צמיחה חזקה רק במדינות המתפתחות כאשר במדינות ה-OECD הדברים נעו סביב ה-1-2%. רק איראן וונצואלה בלטו באדמומיות שלהן. ומטבע הדברים, ב-2020, התחזית עגומה הרבה יותר, למרות שאנו רק בסיום האביב של השנה. המקרים הטובים, של 0-3% צמיחה שנתית, נמצאים במקומות בודדים בלבד כאשר סין, הודו, וחלק מאפריקה בולטות שוב. מולן, כמעט כל הגלובס באדום חזק, של פחות ממינוס 3%, דהיינו במשבר קשה של צמיחה, וצריכה או ליתר דיוק במה שקרוי מיתון.
אני חושב שהמפה הזו של 2020 משקללת קריסה של החצי הראשון של השנה, וסוג של התייצבות בחצי השני, אבל זה עדיין מצב ביש של צבעוניות שלילית. והנה אנו מגיעים למפה של 2021. כזו ירוקה לא היה לנו הרבה זמן. שוב, במפה הזו ישנה ההשלכה הטבעית לגבי המדינות המתפתחות מול המפותחות, כאשר הראשונות מצליחות להגיע למעבר לרף ה-6% ומעלה.
אבל, מתי לאחרונה אתם זוכרים צמיחה בין 3-6% במערב? ובכלל ב-OECD? אם לא היה הווירוס והשלכותיו, זה היה בגדר נס של ממש. בגדול, התחזית אומרת לנו שהכלכלות, והפירמות השונות שבהן, יצליחו להמציא את עצמן מחדש, ואחרי התאומות כואבות אך מוצלחות, יצליחו לבנות צמיחה מפצה ואף גדולה מעבר לנזק שהיה. כאמור, כל זה במידה ותנאי הסף יתקיימו והם: מציאת פתרון לבעיה הרפואית, ואי הופעת גורם מזיק חדש בקנה מידה של ווירוס הקורונה. הלוואי.
