רוצים לדעת מתי תסתיים המלחמה? תפסיקו להקשיב לפרשנים ותסתכלו על מחיר הנפט

בזמן שהדיפלומטים מנפקים הצהרות ריקות על הסלמה או הרגעה במזרח התיכון, והפוליטיקאים מפזרים הבטחות על ניצחונות קרובים או תסריטי אימה, הפיזיקה הקרה של שוק האנרגיה מציגה אינדיקטור אחד שאי אפשר לזייף. השוק הפיזי מדבר במספרים, והמעבר של שוק הנפט העולמי, ובמיוחד נפט מסוג ברנט (Brent), בין מצבים של עודף למחסור מהווה סמן מוביל ואמין לסיכונים גיאופוליטיים. נפט הברנט הוא סמן הבנצ'מרק הבינלאומי הקריטי, והוא רגיש במיוחד לאירועים במזרח התיכון ולנתיבי הסחר הימיים. לכן, כדי לדעת מתי באמת תסתיים המתיחות הביטחונית בין ארה"ב לאיראן, אין טעם להאזין למסיבות עיתונאים; צריך להסתכל על פער המחירים בין חבית נפט ברנט שמסופקת היום, לבין חבית שתסופק בעוד שנה. הפער הזה, המבטא את מאזן האימה מול הציפיות, הוא פוליגרף המלחמה האולטימטיבי של הכלכלה. 

כדי להבין כיצד השוק מתמחר עימותים צבאיים, צריך להיכנס לראשו של מנהל בית זיקוק. מנהל כזה לא מתעניין ברטוריקה או באיומים מופשטים; הוא חייב להחליט ברגע זה האם לשלם פרמיית עתק על מכולת נפט פיזית שתגיע אליו מחר בבוקר, או להסתכן בהשבתת קווי הייצור של המפעל. כאשר בוחנים את עקומת החוזים העתידיים (Futures Curve) של הברנט, רואים את ההשתקפות המדויקת של קבלת ההחלטות הזו תחת לחץ. 

כאן נכנסת לתמונה תובנה שרוב המשקיעים מפספסים, תופעה שניתן לכנות "חוק 12 החודשים". השוק העולמי מניח שלכל משבר גיאופוליטי יש תאריך תפוגה מבני של כשנה. איראן יכולה לאיים היום על מצרי הורמוז, איומים שמקפיצים באופן טבעי את מפלס החרדה סביב תמחור הברנט ומובילים לעליות מחירים בטווח הקצר. אולם, הסוחרים יודעים שבתוך 12 חודשים הכלכלה הגלובלית תסתגל. שרשראות האספקה יתארגנו מחדש, יצרניות אחרות מחוץ לאזור הסכנה יגבירו תפוקה, ומכליות ימצאו נתיבים עוקפים. מסיבה זו, מחיר החוזה העתידי של הברנט לשנה קדימה כמעט תמיד נשאר רגוע ויציב יחסית. הדרמה והפאניקה הטהורה מתרכזות אך ורק במחיר למסירה מיידית, הלא הוא מחיר הספוט (Spot). 

מבחינה מקצועית, שוק הברנט נע בין שני מצבי צבירה מרכזיים. המצב התקין, המבטא חזרה לשגרה, נקרא "קונטנגו" (Contango) – מצב שבו המחירים העתידיים הולכים ועולים ככל שמתרחקים בזמן, ולכן הם גבוהים ממחיר הספוט המיידי. קונטנגו משקף שגרה ורוגע: משמעותו הכלכלית היא שיש היצע מספק או עודף, וכדאי לסוחרים לקנות נפט היום, לאחסן אותו (עלויות אחסון נעות בדרך כלל בין 0.50 ל-2 דולר לחודש לחבית), ולמכור אותו ברווח בטוח בעתיד. 

לעומת זאת, כאשר פורצת מלחמה המאיימת על האספקה, עקומת הברנט מתהפכת בבת אחת למצב של "בקוורדיישן" (Backwardation) – מצב שבו עקומת המחיר נופלת ככל שמתקדמים בזמן. זהו מצב של היסטריה אקוטית. בקוורדיישן פירושו פחד משיתוק מיידי של האספקה. במצב כזה, בתי זיקוק משלמים "פרמיית נדירות" (Scarcity Premium) עצומה היום, מתוך הבנה שהנפט דרוש כעת בבהילות והמחסור יירגע בעתיד. במצב זה אחסון אינו משתלם כלל, שכן המחיר העתידי זול מהמחיר הנוכחי. 

ההיסטוריה של השנים האחרונות מספקת לנו קורות חיים מדממים של השוק, וממחישה את הפערים הללו דרך אירועי קיצון היסטוריים. באפריל 2020, בשיאה של פאניקת הקורונה העולמית, הביקוש הכלכלי קרס לחלוטין ומאגרי האחסון התמלאו עד אפס מקום. בעוד שהנפט האמריקאי (WTI) רשם קריסה דרמטית וחסרת תקדים למחיר שלילי של 37.63- דולר לחבית עקב מגבלות אחסון נוקשות באוקלהומה, נפט הברנט (הנהנה מגמישות לוגיסטית רחבה יותר) ספג מכה קשה אך ירד רק לרמות של סביב 17 עד 26 דולר לחבית. בנקודה זו השוק היה שרוי ב"סופר-קונטנגו" קיצוני במיוחד. המחיר העתידי לשנה היה גבוה משמעותית ממחיר הספוט המרוסק, מצב שאפשר לסוחרים לשכור מכליות ענק (VLCC), למלא אותן בנפט זול ולהטיל עוגן בלב ים רק כדי למכור ברווח כעבור מספר חודשים. השוק בעצם זעק: יש שפע נפט, אבל אין לנו מה לעשות איתו היום. 

התמונה התהפכה באלימות רבה במרץ 2022, מיד לאחר הפלישה הרוסית לאוקראינה שגררה סנקציות כבדות. נפט הברנט, שהגיב באופן מיידי לפגיעה הצפויה באספקה לאירופה, זינק וחצה בסערה את רף ה-100 דולר לחבית. השוק העולמי נכנס לבקוורדיישן עמוק. החרדה לאספקה דחפה את הסוחרים לשלם מחירי עתק עבור נפט למסירה מיידית – לעיתים נרשם פער של מעל 15 דולר בין מחיר הספוט לחוזה החצי-שנתי. פרמיית ההיסטריה הייתה בשיאה, אך ככל שהחודשים עברו והשוק איתר מקורות אלטרנטיביים באסיה ובמזרח התיכון, הפער נסגר והעקומה התאזנה. 

כיום, בצל המתיחות הגואה והסיכון לעימות רחב בין ארה"ב לאיראן, אנו רואים את מחיר הברנט משקף שוב פרמיית סיכון גיאופוליטית פעילה של בקוורדיישן. הברנט חשוף ספציפית למשבר זה בשל היותו סמן לנפט ימי המובל באזורי סכנה. מחיר הספוט של הברנט נסחר כעת מעל למחיר החוזה לשנה, מה שמצביע על כך שהשוק עדיין מפוחד. הקונים בשוק הפיזי מוכנים לשלם "תשואת נוחות" (Convenience Yield) משמעותית עבור עצם הזכות להחזיק בחביות נפט ביד ברגע זה. 

אז מתי נדע שהעימות מול איראן באמת הגיע לסיומו המעשי והכלכלי? התשובה הברורה ביותר נמצאת בנקודת ההיפוך בגרף המחירון. כל עוד מחיר הספוט של הברנט נסחר מעל החוזה לשנה, הפחד שולט בכיפה, והשוק משלם את פרמיית הסיכון המלחמתית. אך ביום שבו מחיר הספוט ייחלש, יחתוך כלפי מטה את מחיר החוזה העתידי ויחזיר את השוק למצב השגרתי של קונטנגו – שבו מחיר ההווה זול ממחיר העתיד – תשואת הנוחות תתאפס. הקפיצה הזו, בין קונטנגו לבקוורדיישן ובחזרה, היא המדד המוביל למתח השוק. באותו רגע מדויק, השחקנים הפיזיים בשטח יצהירו בפועל, מגובים במיליארדי דולרים, כי חרדת הקיטוע חלפה, סכנת נתיבי השיט במפרץ נוטרלה, והמלחמה הגיעה לסיומה המוחלט. 

אלי פז, מומחה לתכנון פיננסי ושוק ההון והבעלים של EP-INVESTMENTS