המשקיעים לא מאמינים לתחזיות האינפלציה של פישר

תקופה מבלבלת עוברת על המשקיעים בשוקי האג"ח הממשלתי. בעצם, הנתונים הכלכליים עליהם מסתמך בנק ישראל בהחלטות הריבית שלו, יכולים לתמוך בכל החלטה, הן בהעלאת הריבית במשק והן בהותרתה ללא שינוי.

גם ההודעה שפירסם הבנק המרכזי, כשהותיר את הריבית במשק ללא שינוי בנובמבר, יכלה לספק תחמושת לאלו החוששים מאינפלציה ולפיכך תומכים בהעלאת הריבית במשק. מנגד, גם אלו הסבורים שאין לחצים אינפלציוניים המחייבים העלאת ריבית יכולים למצוא בהודעתו של פישר נימוקים כבדי משקל.

באחד מניירות העמדה האחרונים הסברנו כי לעת עתה, פישר מעניק משקל חסר לאינדיקטורים כלכליים המעידים על לחצים אינפלציוניים במשק לעומת משקל ייתר שהבנק המרכזי מייחס לאינדיקטורים כלכליים הממשיכים להעיד על שבריריותה של הצמיחה ולפיכך גם על הצורך לשמור את הריבית הנומינלית והריאלית במקומה.

אין זו החלטה של מה בכך. מחירה של טעות במדיניות הריבית עלול להיות כואב מאוד.
הריבית הריאלית בישראל שלילית, בשיעור של למעלה מ-2%, ובכך תופסת ישראל את אחד מהמקומות המובילים בעולם בעוצמתה של ההרחבה המוניטרית.

מה יודע פישר שאנחנו לא?

מהיכן הביטחון שלו שיידע להגיב בזמן ולבלום התפרצות אינפלציונית משמעותית אצלנו?

הרי העבר מעיד כי ריבית ריאלית שלילית מהווה כר נוח לליבוי הלחצים האינפלציוניים. ההימור של פישר, מתבסס, ככל הנראה, על שילוב של מספר גורמים:

א. מודל חיזוי האינפלציה של בנק ישראל, המופיע בדוח האינפלציה לרבעון השלישי שפירסם הבנק בשבוע שעבר, חוזה אינפלציה של 1.2% בלבד ב-12 החודשים הקרובים. מדובר בהערכה מתונה וחריגה מאוד כלפי מטה.

ממוצע חזאי האינפלציה לתקופה זו עולה על 2% והציפיות הנגזרות מהפער בתשואות לפדיון בין האפיק הממשלתי השקלי לצמוד נעות בין 1.7% במח"מים הקצרים ומתייצבות על כ-2.75% במח"מים הבינוניים והארוכים. פער כזה, בין המודלים של בנק ישראל לבין החזאים והמשקיעים הינו חריג ביותר ומחדד את מחיר הטעות, של כל אחד מהצדדים. טועה בנק ישראל - כולנו נשלם את המחיר של אינפלציה גבוהה והעלאות ריבית חדות בעתיד. במידה וטועים החזאים והמשקיעים, חבל על כל שקל המושקע באפיק הצמוד הממשלתי, המגלם ציפיות אינפלציוניות גבוהות משמעותית מאלו של הבנק המרכזי.

בנק ישראל מבסס את הערכת האינפלציה המתונה שלו, בעיקר על ציפיות לגידול נוסף בפער התוצר במשק ב-2010. פער התוצר מתייחס להפרש בין פוטנציאל הצמיחה והתוצר של המשק בשימוש מלא בכל גורמי הייצור, לבין רמת התוצר הנוכחית, שעדיין משקפת את המשבר של השנה האחרונה.

ב. פישר, שהתחנך וחי בארה"ב מרבית שנותיו, הביא איתו את הגישה האמריקאית הבסיסית, המייחסת חשיבות רבתי ליצירת גורמים המאיצים צמיחה במשק ובהוצאה הפרטית, היינו בראש ובראשונה לריבית כזו שתאפשר למשק למצות את פוטנציאל הצמיחה שלו. אין לו את אותה טראומה אינפלציונית, עמוקה המכרסמת בכל ישראלי שחווה את שנות ההיפר אינפלציה בישראל.

אולי זה נשמע כמו פסיכולוגיה (בגרוש), אבל הפער היסודי הזה בתפיסת הסיכון האינפלציוני והמבוסס על מטען היסטורי ותרבותי, הוא אחד מהפרמטרים המרכזיים, המסבירים את צעדיו של פישר, כנגד המקטרגים הסבורים שהוא "מהמר" ומסתכן באובדן שליטה על האינפלציה אצלנו.

ג. פישר רואה בצבעים פסימיים את הצמיחה העולמית בכלל ואת זו בארה"ב ב-2010 בפרט ולפיכך סבור שיכולתו של המשק הישראלי לייצר אינפלציה משמעותית, בעוד העולם עלול להיגרר לדיפלציה, נמוכה.

ד. בנק ישראל צופה שהשקל הישראלי יוסיף להיות מטבע חזק. לאחרונה העריך הבנק כי העודף בחשבון השוטף במשק יגדל משמעותית ב-2009 (מ-6.9 מיליארד דולר ל-7.3 מיליארדי דולרים). עודף כזה של מט"ח, מהווה גורם ממתן אינפלציונית, גם אם אפקט "התמסורת" נמוך משמעותית מבעבר.

ה. הבנק המרכזי צופה המשך עלייה באבטלה לכ-8.3% ב-2010 וגם השחיקה בשכר הריאלי במשק ובשכר הממוצע, מהווים, בראייתו, כרית נוחה לבלימת הלחצים האינפלציוניים בשנה שלפנינו.

יכולנו לפרט כאן שורה ארוכה ומרשימה של אינדיקטורים כלכליים, מהארץ ומהעולם, המעידים כי הלחצים האינפלציוניים במשק קיימים ואף מתגברים ולפיכך במידה ופישר לא יהדק את המדיניות המוניטרית עלולה האינפלציה לחרוג מהגבול העליון של היעד הממשלתי (3%) ולאלץ אותו להעלות, בהמשך הדרך, את הריבית באגרסיביות רבה. לא די שגורמי אינפלציה "כחול לבן" כבר כאן, אלא שמצטרפת אליהם גם עלייה במחירי הנפט והסחורות בעולם ועלייה זו מחלחלת, אומנם בפיגור, למדד המחירים אצלנו.

אם לא שמתם לב, בשבועות האחרונים הזחילו החזאים את ציפיות האינפלציה ל-3 החודשים הקרובים כלפי מעלה. כיום, ההערכות הן כי מדדי אוקטובר ונובמבר יעלו, במצטבר בכ-0.5%, בעוד שעד לפני כחודש, ההנחה לגביהם הייתה נמוכה משמעותית.

גם המשקיעים בבורסה לא מאמינים לפישר. הציפיות האינפלציוניות עלו, בשבוע שעבר, לכל אורך עקומי התשואה ובהתאם, הביצועים של צמודי המדד הממשלתיים היו טובים מביצועי השחרים.

אין ברירה אלא לקבוע שלמרות ההערכה הרבה לה זוכה פישר, הן מבית והן מחו"ל, המשקיעים בישראל פשוט לא מאמינים לתחזית האינפלציה שלו. אין הסבר אחר לפער העצום בין הערכת האינפלציה של הבנק המרכזי ל-12 החודשים הקרובים (1.2%) לבין הציפיות האינפלציוניות, שיותר מכפולות מהערכתו של פישר. הבלבול גדל, אם זוכרים שדווקא בתחום הצמיחה במשק, פישר אופטימי מאוד, ודאי וודאי שיותר מההנחות המחמירות בתקציב המדינה וגם ביחס להערכות הרשמיות הנשמעות מכיוונו של בנק ישראל (כפי שניתן לראות בתרשים המצורף).

 
מקור: הלמ"ס, מחלקת המחקר מנורה מבטחים.

אכן, זו תקופה מבלבלת למשקיעים והיא ניכרת בעלייה משמעותית בתנודתיות של שוק האג"ח הממשלתי. תנודתיות גבוהה זו צפויה להימשך בשבועות הקרובים, אולם על רקע הריבית האפסית בפיקדונות בבנקים, ממשיך הציבור לרכוש, ישירות ובאמצעות קרנות נאמנות ותעודות סל, אג"ח ממשלתי, בעיקר צמוד וכמובן אג"ח קונצרני, שרגישותו להערכות האינפלציה נמוכה מזו של האג"ח הממשלתי. אבל זה כבר עניין לנייר עמדה נפרד שיתפרסם בקרוב.

האם הריבית תעלה בסוף החודש?

קשה לדעת. הרבה תלוי במדד חודש אוקטובר שיתפרסם ב-15 בנובמבר. האקלים הבינלאומי מוסיף לשדר מסרים מבלבלים. בארה"ב, אין צפי להעלאת ריבית לפני אמצע 2010 ואובאמה עדיין מנסה להחיות את הכלכלה המקרטעת בהזרמות פיסקאליות נוספות. אם מנטרים את תוכניות הסיוע למיניהן בארה"ב, מתגלה חולשתה של הכלכלה האמריקאית, למרות הצמיחה המרשימה, לכאורה, בתוצר ובצריכה הפרטית ברבעון שחלף. מצד שני, גדלה באופן הדרגתי הלגיטימציה הבינלאומית להעלאת ריבית ולנסיגה הדרגתית מהמדיניות המרחיבה (אוסטרליה, נורווגיה ובמידה מסוימת גם בריטניה).

בשורה התחתונה

פישר לא מהמר, הוא פועל לפי הנחות עבודה שונות מאלו של השחקנים בשוק האג"ח, ומעניק משקל ייתר לצורך לשמר את המומנטום החיובי במשק שהחל התאוששותו, לעומת אינדיקטורים כלכליים מהארץ ומחו"ל המחייבים, לכאורה, העלאת ריבית אצלנו, כדי למתן את הלחצים האינפלציוניים.

מהתיק המומלץ על ידנו, תוכלו להבין באיזה צד של המתרס אנחנו, במיוחד אם זוכרים את הנטייה הבסיסית של המשקיעים לייחס משקל רב יותר לשיקולי טווח קצר. העובדה שעד למרץ 2010 סביבת האינפלציה צפויה להיות נמוכה מאוד, תומכת באפיק השקלי. אם אתם מאמינים לפישר ולהערכת האינפלציה הנמוכה שלו – מן הסתם זו תהיה גם ההמלצה שלו.

תיק השקעות מומלץ:

65% שקלים ו-35% צמודים לפי הפרוט הבא:

20% באפיק הקונצרני השקלי בריבית קבועה, בעיקר באמצעות קרנות נאמנות.

5% באג"ח קונצרני בחו"ל, מדורג גבוה ומנוטרל חשיפה מט"חית (הנטרול באמצעות מכירת חוזה שקל-דולר).

40% בשחרים במח"מ בינוני-ארוך, עדיף סינטטי (שילוב של קצר וארוך).

20% באג"ח ממשלתי צמוד מדד במח"מ בינוני-ארוך, עדיף סינטטי.

15% באג"ח קונצרני צמוד, בפיזור גבוה, באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.

0% במט"ח (הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה)

הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.