יגאל דר ויעקב גבאי
12/11/2009
הרגע לפני שמתחילה 2010, זה בדיוק הרגע לנפץ ציפיות בלתי הגיוניות של משקיעים רבים לגבי השנה הקרובה.
מי שמעריך כי אחרי הראלי בשווקים בחודשים האחרונים, 2010 עומדת להיות שנה של עליות חזקות בשוק המניות ורווחים פנומנלים בשוקי האג"ח – טועה. לפחות לעת עתה, נראה שתשואות חד-ספרתיות הן המירב שרוב המשקיעים יכולים לצפות משוק האג"ח בשנה הקרובה.
2008 היתה ללא ספק שנה יוצאת דופן בירידות החדות שאפיינו את כל אפיקי ההשקעה. זו היתה שנה של התפוצצות בועה והתפקחות, שבה משקיעים רבים למדו על הסיכונים האמיתיים של אג"ח קונצרני, הבינו שאג"ח של חברות יכול לרדת בדיוק כמו המניות שלהן, ושאג"ח שלא היה ספק ביכולת הפירעון שלו יכול לאבד את הדירוג שלו בין לילה.
2009 היתה ללא ספק שנה יוצאת דופן בעליות החדות כמעט בכל אפיק השקעה. זו היתה שנה מפתיעה שבה העליות המטאוריות במניות ובאג"ח הקונצרני הפתיעו רבים, שנה שבה מי שהיה מספיק סבלני הצליח לפצות על רוב הפסדי השנה שקדמה לה ושנה שבה תשואות דו-ספרתיות באג"ח קונצרני, באג"ח של שווקים מתעוררים ובמדינות מסוימות גם באג"ח ממשלתי הדהימו את הספקנים. ב-2009 הניבו תיקי האג"ח תשואות פנטסטיות, בעיקר הודות לתשואות האג"ח הקונצרני. תשואה של 30% עד 60% בתיק אג"ח קונצרני בשנה החולפת היתה תופעה שכיחה יחסית.
מהשנתיים האלה ניתן להסיק 2 מסקנות מרכזיות לגבי 2010 (לפחות כמו שהדברים נראים כרגע). השנה הקרובה תהיה פחות גרועה מ-2008, אבל הרבה פחות טובה מ-2009. זו הולכת להיות שנה של ריביות נמוכות – לפי הערכתנו, הריביות לא עומדות לעלות בקרוב ברוב העולם המפותח. בארה"ב מתמחרים השווקים ציפיות לעליית ריבית לא לפני אמצע השנה, במיוחד בהתחשב בעובדה שלפי שעה האבטלה ממשיכה לעלות ואם אפשר ללמוד משהו מההיסטוריה הרי זה שהריבית לא עולה כשהאבטלה עדיין במגמת עלייה.
המאפיין העיקרי השני של 2010 היא שזו הולכת להיות שנה של צמיחה כלכלית איטית. אחרי צמיחה מהירה ברבעון השלישי (3.5% בכלכלת ארה"ב), אנו צופים צמיחה נאה גם ברבעון הרביעי – אך ההתאוששות הזו היא למעשה צמיחה,שהושפעה מהותית מההתערבות האגרסיבית של הממשל לטובת הכלכלה ומהתאמת מלאים.להערכתנו,הצמיחה אינה צמיחה של ביקושים. המגזר העסקי גוזר להערכתנו בשני הרבעונים האלה את פירות ההתייעלות שלו בשנה האחרונה ואת העובדה שהפסיק לייצר למלאי מתוך הערכה שהצריכה הפרטית מתאדה. לאחר שנשארו עם מחסנים ריקים, נאלצו חברות רבות לייצר בקצב מהיר למלאי, בצעד שיוצר תמונה של צמיחה מהירה.
להערכתנו, אחרי שני הרבעונים האלה ימצה המגזר העסקי את האפשרות להרוויח מצעדי ההתייעלות, אך עדיין לא יוכל להמשיך לצמוח בקצב מהיר על בסיס צמיחה בהכנסות – בעיקר מאחר שהצריכה הפרטית בארה"ב עדיין לא בשלה לחזור ולהיות מנוע צמיחה.
עם אבטלה של מעל 10% ומהלך נרחב של הגדלת החיסכון בקרב צרכנים וחברות, הכלכלה לא תוכל להמשיך לצמוח בקצבים שאליהם הורגלנו בשנים האחרונות שלפני המיתון. להערכתנו, צמיחה של 2%-3% בארה"ב, אירופה ורוב העולם המפותח תאפיין את 2010. מי שאולי יצמחו מהר יותר יהיו ישראל (שבינתיים מוכיחה עמידות והתאוששות טובה יותר) ושווקים מתעוררים כמו ברזיל, הודו, סין.
מה עשו אפיקי האג"ח השונים בשנים האחרונות?
לפי שעה, נראה כי האינפלציה לא עומדת להיות בעיה מרכזית בעולם המפותח, לפחות בקרוב. בעוד שבארה"ב ובאירופה המדדים נמוכים והאינפלציה בשנה האחרונה עדיין שלילית, בישראל האינפלציה היתה 3% ב-12 החודשים האחרונים ולהערכתנו צפויה להיות כ-2.5% ב-12 החודשים הבאים.
עם צמיחה איטית, ריביות נמוכות ושוק מניות ,שלהערכתנו , ביצועיו יהיו מוגבלים בהשוואה ל-2009, קשה לצפות לתשואות מרשימות ב-2010 בתיק השקעות סולידי. מתיק אג"ח לא מסוכן, שיורכב ברובו מאג"ח ממשלתי עם מרכיב קונצרני מדורג של עד 25% במח"מ כולל של כ-4 שנים ובהנחת אינפלציה של כ-2%, ניתן לצפות לתשואה נומינלית של 4%-4.5% ב-2010.אם נוסיף לתיק מרכיב מנייתי מוגבל(עד 10%) ניתן לצפות לתשואה של כ-5% עד 6%.
נמוך? מי שחושב כך צריך להביא בחשבון שעדיין מדובר בתשואה הגבוהה פי 6 מריבית בנק ישראל, פי 3 מתשואת מק"מ לשנה וכמו שזה נראה עכשיו, מי שיקבל תשואה כזו יוכל להיות מרוצה. אם הציפיות לעליית ריבית יהיו גבוהות יותר מרמתן כיום, המשמעות עשויה להיות תשואות נמוכות יותר.
האג"ח הקונצרני לא ייתן את התשואות שנתן ב-2009. השנה החולפת סיפקה את התיקון המתבקש ל-2008 אך היא לא שנה מייצגת. בשנה החולפת כמעט כל אג"ח קונצרני עלה, אך לקראת 2010 אנו מעדיפים להשקיע בקונצרני מדורג ברובו בדירוגים של A+ ומעלה בכרבע מתיק ההשקעות. 50% מהתיק יופנו לאפיק השקלי במח"מ בינוני והיתר באג"ח ממשלתי צמוד. זה כמובן התיק נכון לרגע זה, אך כמנהלי השקעות ברור כי את התשואה העודפת (או האפשרות להרוויח יותר מתשואה נומינלית של 4%) ניתן להשיג בעיקר באמצעות ניהול מח"מ וניצול הזדמנויות הנוצרות בשוק לזמנים קצרים.
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
