קוסם כסף
משה שלום
19/06/2020
הקדמה
למרות שראינו זאת כבר כמה וכמה פעמים, היה זה מחזה מרהיב לראות זאת בזמן אמת. הכוונה שלי לשינוי של 180 מעלות בכיוון המגמתי של שוק המניות האמריקאי, וזאת על ידי הודעה מפתיעה מצד קובע המדיניות החשוב מכולם בזירה הזאת והוא הפדרל רזרב, דהיינו הבנק המרכזי. אם לא הייתם מול המסך באותו יום, ה-15-06-2020, הנה תצוגה של מה שקרה, על בסיס החוזים העתידיים על מדד המניות העיקרי שם, מדד ה-S&P500:
המלבן האדום מציין את הירידות שהיו לפני ההכרזה החדשה, מאז ה-9 ועד ה-15 ליוני, והמלבן הירוק מציין את תגובת השוק לאותה הכרזה. אבל, רגע, מה בעצם הייתה אותה הכרזה משפיעה כל כך? ובכן, היא הייתה תוספת משמעותית למה שכבר היה קיים אבל תוספת מספיק חשובה כדי שיבינו כולם שהפדרל רזרב מאוד רציני לקחת חלק בשיקום של הכלכלה האמריקאית אחרי הרס ווירוס הקורונה, ובמיוחד לתמוך בחברות המסחריות הנסחרות בשוק ההון כחלק מן ההצלה הכללית של החיסכון הפנסיוני.
המעשה עצמו
אותו חסכון פנסיוני, אשר מגבה את המורל הלאומי ונותן ביטחון לציבור להמשיך את היזמות והפעילות של הצריכה. נזכור ש"אפקט העושר" הוא חלק עיקרי ברקע המאפשר לציבור האמריקאי לצרוך ובכך לקחת חלק בכלכלה בסדר גודל של כ-70% מן התוצר. אבל מה הייתה אותה הכרזה? פשוט מאוד: יכולת הבנק המרכזי לקנות אג"ח קונצרני ישירות בבורסה, ולקבע את סכום ה-750 מיליארד דולר כמסגרת של רכישות אג"ח חברות באופן כללי.
למעשה היו קיימות עד ה-15 לחודש שתי אפשרויות לפד לקנות אג"ח מונפקות על ידי חברות מסחריות: האופציה הראשונה הייתה בהנפקה של אותן אגרות על ידי החברות, כאשר הדירוג של האג"ח המונפק והחברות עצמן עמדו בקריטריונים של דירוג להשקעה. שנית, הפד יכול היה לקנות ETF המושקע באג"ח קונצרני, דהיינו בקרן סל המאגדת בתוכה אוסף גדול של אג"ח כזה.
במקרה הראשון, הדבר סיפק מימון ישיר לחברות אבל לא שינה את מה שקרה בבורסה במניה או באג"ח של החברות. ופעולה דרך קרן סל הייתה טובה לשוק אבל פחות יעילה בהכוונה הישירה לחברה זו או אחרת. בהכרזה החדשה שילבו את שני הדברים הטובים לדבר אחד: גם עזרה לחברות על ידי רכישה של האג"ח, וגם השפעה חיובית על הבורסה והמדדים על ידי עשייה ישירה בשוק ולא רק בהנפקה.
בגדול מדובר על שתי תוכניות תמרוץ בשם PMCCF (רכישה בהנפקה), ו-SMCCF (רכישה דרך קרן סל או ישירות בבורסה). בקיצור, ה-CCFs.
אבל, כמו שציינתי כבר לעיל, אותה הכרזה לא רק מהווה שינוי בתוכנית עזרה זו אחרת. היא באה, בכמות מכובדת של דולרים פוטנציאלים, על מנת להעביר מסר למשקיעים בשוק האמריקאי: הפד עומד ומגבה אתכם עוד פעם. או, במילים של הנגיד דראגי אז, והנשיא הצרפתי היום: "כמה שזה יעלה!". חידוש אופציית ההגנה על השוק, מצד הבנק המרכזי הקובע בעולם, חידש את האמון של המשקיעים ברמה כזו שהוא עצר את המשך ההתדרדרות של השוק מטה, במסגרת תיקון טכני יורד או גרוע מכך, ובצע פרסה של סגירת השלילה ופתיחה של חיוב חדש.
כמה זמן זה יחזיק מעמד? אינני יודע וכנראה שאף אחד לא יודע אבל כאשר חושבים שהבנק המרכזי האמריקאי לבדו כבר התחייב על כ-2.3 טריליון דולר של עזרה מוניטארית אין ספק שמדובר כאן בבזוקה גדולה ולא באקדח צעצוע. השאלה המידית שאנו צריכים לשאול כאן היא: אילו חברות ייהנו מכל זה? למען האמת קשה לומר. כאמור, ישנו פירוט של כל התנאים לאותם רכישות, ובכלל, אתר נהדר של הפדרל רזרב העונה על רוב השאלות בנושא:
https://www.newyorkfed.org/markets/primary-and-secondary-market-faq/corporate-credit-facility-faq
אבל גם כאשר קראנו את כל הכתוב שם לא ברור עדיין מה יקרה. התנאים לעמידה הן מינימום אבל לא מובטח כמובן שאחרי עמידה כזו יירכשו האגרות על ידי מנגנון העזרה הפדראלי. ברור הוא שתהיה בחירה מבין העומדות בתנאים וכאן הבעיה. כמו ביפן, אשר החלה גם היא לרכוש דברים ישירות בשוק שלה, גם כאן, אנו נמצאים בסיטואציה בה פקידים בוחרים "מנצחים" (Winners) ו"מפסידים" (Loosers). ותמיד קיים החשש מן ההטיה האינטרסנטית כאשר דבר כזה קורה.
נכון הדבר שכל פעולות הפד נמצאות בפיקוח אבל תמיד יימצאו על ידו ההסברים לאותה פקידות והביקורת תקבל אותם בסבר פנים יפות. כמו כן, ברור שפקידי הפד יטו לעזור למי שיעמוד בציפייה פשוטה של עמידה איתנה וסיכוי טוב להחזר החוב. לכן, וכמעט כמו בכל מקרה, אנו נהיה עדים לכך שהרכישות ייעשו באגרות של חברות שלא ניזוקו יותר מדי מן הקורונה מול כאלו השייכות לסקטורים מסוכנים באמת. למשל: האם חברת ספנות לקרוזים תוכל להנפיק חוב שהפד ירכוש? האמת היא שאנו עדיין בשלב ראשוני של הדברים, הכוונה בהחלט טובה, והעובדות ידברו בעד עצמן.
העתיד, אולי...
נקודה אחרונה: אוקי, אז הפד יכול לקנות אג"ח ממשלתי, אג"ח מגובה משכנתאות, ועכשיו גם אג"ח חברות. אתם לא רואים פה רמז לעתיד? ברור שהשלב הבא יהיה רכישה של קרנות סל של מניות ומדדים, ולבסוף, אולי, מניות ישירות בשוק. ואני מאמין שרק התקווה לכך הוסיפה עוד כמה נקודות לאופטימיות הגדולה שנוצרה מן ההכרזה האחרונה.
למרות שראינו זאת כבר כמה וכמה פעמים, היה זה מחזה מרהיב לראות זאת בזמן אמת. הכוונה שלי לשינוי של 180 מעלות בכיוון המגמתי של שוק המניות האמריקאי, וזאת על ידי הודעה מפתיעה מצד קובע המדיניות החשוב מכולם בזירה הזאת והוא הפדרל רזרב, דהיינו הבנק המרכזי. אם לא הייתם מול המסך באותו יום, ה-15-06-2020, הנה תצוגה של מה שקרה, על בסיס החוזים העתידיים על מדד המניות העיקרי שם, מדד ה-S&P500:
המלבן האדום מציין את הירידות שהיו לפני ההכרזה החדשה, מאז ה-9 ועד ה-15 ליוני, והמלבן הירוק מציין את תגובת השוק לאותה הכרזה. אבל, רגע, מה בעצם הייתה אותה הכרזה משפיעה כל כך? ובכן, היא הייתה תוספת משמעותית למה שכבר היה קיים אבל תוספת מספיק חשובה כדי שיבינו כולם שהפדרל רזרב מאוד רציני לקחת חלק בשיקום של הכלכלה האמריקאית אחרי הרס ווירוס הקורונה, ובמיוחד לתמוך בחברות המסחריות הנסחרות בשוק ההון כחלק מן ההצלה הכללית של החיסכון הפנסיוני.
המעשה עצמו
אותו חסכון פנסיוני, אשר מגבה את המורל הלאומי ונותן ביטחון לציבור להמשיך את היזמות והפעילות של הצריכה. נזכור ש"אפקט העושר" הוא חלק עיקרי ברקע המאפשר לציבור האמריקאי לצרוך ובכך לקחת חלק בכלכלה בסדר גודל של כ-70% מן התוצר. אבל מה הייתה אותה הכרזה? פשוט מאוד: יכולת הבנק המרכזי לקנות אג"ח קונצרני ישירות בבורסה, ולקבע את סכום ה-750 מיליארד דולר כמסגרת של רכישות אג"ח חברות באופן כללי.
למעשה היו קיימות עד ה-15 לחודש שתי אפשרויות לפד לקנות אג"ח מונפקות על ידי חברות מסחריות: האופציה הראשונה הייתה בהנפקה של אותן אגרות על ידי החברות, כאשר הדירוג של האג"ח המונפק והחברות עצמן עמדו בקריטריונים של דירוג להשקעה. שנית, הפד יכול היה לקנות ETF המושקע באג"ח קונצרני, דהיינו בקרן סל המאגדת בתוכה אוסף גדול של אג"ח כזה.
במקרה הראשון, הדבר סיפק מימון ישיר לחברות אבל לא שינה את מה שקרה בבורסה במניה או באג"ח של החברות. ופעולה דרך קרן סל הייתה טובה לשוק אבל פחות יעילה בהכוונה הישירה לחברה זו או אחרת. בהכרזה החדשה שילבו את שני הדברים הטובים לדבר אחד: גם עזרה לחברות על ידי רכישה של האג"ח, וגם השפעה חיובית על הבורסה והמדדים על ידי עשייה ישירה בשוק ולא רק בהנפקה.
בגדול מדובר על שתי תוכניות תמרוץ בשם PMCCF (רכישה בהנפקה), ו-SMCCF (רכישה דרך קרן סל או ישירות בבורסה). בקיצור, ה-CCFs.
אבל, כמו שציינתי כבר לעיל, אותה הכרזה לא רק מהווה שינוי בתוכנית עזרה זו אחרת. היא באה, בכמות מכובדת של דולרים פוטנציאלים, על מנת להעביר מסר למשקיעים בשוק האמריקאי: הפד עומד ומגבה אתכם עוד פעם. או, במילים של הנגיד דראגי אז, והנשיא הצרפתי היום: "כמה שזה יעלה!". חידוש אופציית ההגנה על השוק, מצד הבנק המרכזי הקובע בעולם, חידש את האמון של המשקיעים ברמה כזו שהוא עצר את המשך ההתדרדרות של השוק מטה, במסגרת תיקון טכני יורד או גרוע מכך, ובצע פרסה של סגירת השלילה ופתיחה של חיוב חדש.
כמה זמן זה יחזיק מעמד? אינני יודע וכנראה שאף אחד לא יודע אבל כאשר חושבים שהבנק המרכזי האמריקאי לבדו כבר התחייב על כ-2.3 טריליון דולר של עזרה מוניטארית אין ספק שמדובר כאן בבזוקה גדולה ולא באקדח צעצוע. השאלה המידית שאנו צריכים לשאול כאן היא: אילו חברות ייהנו מכל זה? למען האמת קשה לומר. כאמור, ישנו פירוט של כל התנאים לאותם רכישות, ובכלל, אתר נהדר של הפדרל רזרב העונה על רוב השאלות בנושא:
https://www.newyorkfed.org/markets/primary-and-secondary-market-faq/corporate-credit-facility-faq
אבל גם כאשר קראנו את כל הכתוב שם לא ברור עדיין מה יקרה. התנאים לעמידה הן מינימום אבל לא מובטח כמובן שאחרי עמידה כזו יירכשו האגרות על ידי מנגנון העזרה הפדראלי. ברור הוא שתהיה בחירה מבין העומדות בתנאים וכאן הבעיה. כמו ביפן, אשר החלה גם היא לרכוש דברים ישירות בשוק שלה, גם כאן, אנו נמצאים בסיטואציה בה פקידים בוחרים "מנצחים" (Winners) ו"מפסידים" (Loosers). ותמיד קיים החשש מן ההטיה האינטרסנטית כאשר דבר כזה קורה.
נכון הדבר שכל פעולות הפד נמצאות בפיקוח אבל תמיד יימצאו על ידו ההסברים לאותה פקידות והביקורת תקבל אותם בסבר פנים יפות. כמו כן, ברור שפקידי הפד יטו לעזור למי שיעמוד בציפייה פשוטה של עמידה איתנה וסיכוי טוב להחזר החוב. לכן, וכמעט כמו בכל מקרה, אנו נהיה עדים לכך שהרכישות ייעשו באגרות של חברות שלא ניזוקו יותר מדי מן הקורונה מול כאלו השייכות לסקטורים מסוכנים באמת. למשל: האם חברת ספנות לקרוזים תוכל להנפיק חוב שהפד ירכוש? האמת היא שאנו עדיין בשלב ראשוני של הדברים, הכוונה בהחלט טובה, והעובדות ידברו בעד עצמן.
העתיד, אולי...
נקודה אחרונה: אוקי, אז הפד יכול לקנות אג"ח ממשלתי, אג"ח מגובה משכנתאות, ועכשיו גם אג"ח חברות. אתם לא רואים פה רמז לעתיד? ברור שהשלב הבא יהיה רכישה של קרנות סל של מניות ומדדים, ולבסוף, אולי, מניות ישירות בשוק. ואני מאמין שרק התקווה לכך הוסיפה עוד כמה נקודות לאופטימיות הגדולה שנוצרה מן ההכרזה האחרונה.
