בורסה >> האם גם בבורסה בתל אביב גדלות חברות "זומבי" ?

השבוע קראתי התייחסות לפעילות ה־FED בשווקים. הפעילות מתבצעת לא רק בשוק האג“ח הממשלתי. אלא, גם בשוק אגרות החוב הקונצרניות, לסוגיהן. החל מקרנות סל, שפעילות באג“ח קונצרני, והמשיך לפעילות ישירה של הפד, באגרות חוב, כמו גם רכישה של הלוואות בנקים לחברות קטנות ובינוניות. המשמעות ברורה – להזרים נזילות לשווקים, ומעבר לזה, הוזלה משמעותית של עלויות החוב לחברות.

עד כה פעילות זו אכן מסייעת לשווקים, ולא רואים בארצות הברית, גל של פשיטות רגל מסחריות בעקבות משבר הקורונה, למרות הציפייה שכך אכן יקרה. אולם הפעילות הזו מעלה חשש לגל של חברות ’זומבי‘. חברות שזקוקות להמשך זרם הלוואות, כדי לשרוד, ולא מייצרות מספיק מזומנים כדי לשרת את החוב. שיעורי הריבית הנמוכים העלה את כמות חברות ה־‘זומבי‘ הללו בעשרים השנים האחרונות.

החשש המרכזי שמייצרות חברות ’זומבי‘ כאלו הוא שאלה חברות שלא עסוקות ברווחיות, אלא בצרכנות של אשראי זול, ובסופו של יום חברות כאלה תהיינה פחות יעילות ופרודוקטיביות. כשמוסיפים לזה את העובדה שכלל החברות מתחרות על אותם משאבים, חברות ’זומבי‘, הופכות לבעיה שכן הן צורכות משאבים מחברות אחרות שיכולות להיות פרודוקטיביות יותר.

 

ב־2010 פירסם בנק ישראל מחקר שהצביע על העדפת החברות הבורסאיות לממן את פעילותן בעיקר באמצעות חוב, העדפה שהלכה וגדלה בעשרים השנים שקדמו למחקר. המחקר הצביע כבר אז על עליה ברמת המינוף בחברות (יחס חוב לנכסים) מ־55% ל־65% ,נכון ל־2006. המחקר היווה מעין תמרור מקדים למה שאכן התרחש אחרי משבר 2008. 

זה היה אז, והיום? סקירה של חברת S&P מעלות הראתה שרק 40% מהסדרות שהונפקו בשנת 2019 הונפקו עם בטחונות איכותיים, השאר הונפקו עם שיעבודים שליליים בלבד.

זה הקטע עם מינוף, כל עוד המציאות שמחה וצוהלת, כולם עושים עסקים מעולים. כשרק מתחילה הסערה, הראשונים להיפגע, הם החברות שזקוקות לאשראי כדי להמשיך להתקיים. רק מהשבועות האחרונים, אפשר למנות את ההסדר המתגבש באי.די.בי., דלק, סטרווד ועוד.

כל עניין המינוף בישראל והפרקטיקה הנהוגה בשוק המקומי להתמנף, לעיתים מעל הראוי, מעלה את השאלה האם השוק כאן רגיל לפרקטיקה של חברות ’זומבי‘, חברות שללא הזרמה עקבית וזולה של אשראי, לא יוכלו להתקיים. שערי הריבית הזולים בהחלט מסייעים כאן, אבל רק להזכיר, בנק ישראל, לא מתערב ישירות בשוק הקונצרני (וגם לא צפוי לעשות זאת). אבל, השאלה היא לא התערבות בנק ישראל, אלא איכות שוק ההון המקומי. אין כאן כוונה לטעון שהסדרי חוב הם בעיה כשלעצמה. אין שום בעיה עקרונית עם הסדרי חוב, אבל כן צריכה לבוא השאלה, האם שוק אגרות החוב הקונצרני, לא מגדל כאן בשני העשורים האחרונים, חברות ’זומבי‘, חברות שכולם יודעים, שללא הזרמה של הלוואה זולה, אין לחברה היתכנות. 

 

לאור זאת, ראוי שישאלו עצמם המשקיעים, עד כמה שוק ההון כאן מחיה ומנשים באופן מלאכותי, חברות ’זומבי‘. משבר הקורונה הוא רק טריגר, שיכול היה להגיע גם מסיבה אחרת. במצב של משבר כלכלי, החברות הראשונות שיחטפו הן החברות הממונפות. צריך לזכור זאת, כאשר חברות מקומיות וזרות, מעמיסות עוד ועוד הלוואות על עצמן, ומעבירות לא מעט מהסיכון על המשקיעים. ||

 

שלכם, משה מימון,

עורך funder