קרנות נאמנות
משה שלום
12/08/2020
הקדמה
לאור התחייבותו של בנק ישראל לרכוש אג"ח קונצרני בשוק, בהיקף של כ-15 מיליארד שקלים, רצינו לבחון את ביצועי הקרנות המנוהלות העוסקות אך ורק בסוגי האג"חים השונים, וזאת ללא מניות. וכאשר באים ומסתכלים על מה שקיים לפנינו כהיצע בקרנות כאלו בארץ, קורה משהו מסקרן ונדיר יחסית: אנו מוצאים קרן עם חריגה קיצונית בין גודלה וביצועיה. שני פרמטרים אלו של קרנות אינם בהכרח צמודים וקשורים אבל כאשר שניהם נמצאים בערכים קיצוניים יחסית של חוסר איזון זה תמיד מהווה סיבה למחקר קטן. זו מהות הסקירה הזו, העוסקת בקרן עם אחד מן הגדלים הקטנים בקטגוריה אבל עם ביצועים טובים במיוחד כאשר משווים אותה לחברותיה.
פרטי הקרן
לפנינו קרן העוסקת לכאורה בתחום קצת יותר סולידי מאשר מניות. העניין הוא שזה לא כל כך נכון עקרונית. אגרות חוב, ובמיוחד איגרות חוב קונצרניות, יכולות בהחלט להיות בעלות תנודתיות גבוהה דומה לזו של המניות. ובכלל, במידה וקיימת מניה לחברה אשר הנפיקה את האיגרת, אנו נראה קורלציה די ישירה בין התנודתיות של המניה וזו של אגרת. חייבים להזכיר שקיים אלמנט אחד של וודאות על תנאי בתחום האגרות: במידה והחברה המנפיקה לא פשטה את הרגל, ובמידה ואנו מחזיקים את האיגרת עד הפדיון, ההשקעה שלנו באגרת והתשואה ממנה בטוחות לחלוטין. וכך, עולם האג"ח קצת יותר בטוח אבל יכול להיות מאוד תנודתי כאשר החברה החייבת עוברת תקופה קשה.
בקרן של מיטב שאנו סוקרים כאן, יש שני נתונים מעניינים שיכולים להצביע על מהות הנכסים שבה: ממוצע הדירוג של האגרות בתיק הוא BB+ והמח"מ הממוצע העומד על 2.06 שנים. זאת אומרת אגרות עם דירוג נמוך יחסית וקצרות יחסית. בהמשך נראה שזה מהווה גורם די מכריע להצלחת הקרן כאשר השוק מקפץ, ומשתקם במהירות. הקרן צעירה יחסית, ונולדה בסוף 2018 כאשר לא ראינו בה שינוי מדיניות מהותי עדיין.
התשואה לשנה היא הטובה מכל מתחרותיה עם 8.4% אבל היא עושה זאת עם תנודתיות סבירה בהחלט של 2.4% סטיית תקן, כאשר לוקחים בחשבון את תקופת הקורונה אשר שיבשה הרבה מאוד את הפרמטר הזה. דמי הניהול סבירים ביותר עם 0.74% כאשר לוקחים בחשבון שהקרן היקרה בקטגוריה גובה 1.6% לשנה. ולבסוף, נזכיר כאן את אחד הגורמים לכתבה הזו: גודל הקרן, דהיינו היקף ההון תחת ניהול: הוא של 8 מיליון שקלים בלבד. זה ממש מצחיק נמוך כאשר אנו לוקחים בחשבון שהגדולה בתחום מנהלת כ-946 מיליוני שקלים.
ביצועי הקרן
כמו תמיד, מתחילים מן הגרף של הקרן, שנה אחורה, ומה אנו רואים? גרף יפה במיוחד של תקומה אחרי משבר הקורונה, כאשר אחרי הגעה לרמה שלפני המשבר ראינו הפסקה ודשדוש שבעקבותיו אנו רואים המשך חיובי הנמשך עד ימים אלו. בסה"כ הקרן הזו קובעת שיא יחסי חדש למה שהיה לפני הירידות הגדולות של פברואר 2020. אבל, כמו תמיד, אין זה מספיק כדי להביע דעה מבוססת על הקרן כי אנו רוצים השוואה מול המתחרות. והנה מה שאנו רואים, כאשר משווים את השנייה בטיבה שנה אחורה, יחד עם שתי הקרנות הגרועות לפי הטווח הזה:
הקרן של מיטב (בכחול) הייתה המובילה ללא סייג לפני משבר הקורונה, ואחרי הזעזוע שבו. כעת, היא שבה ומובילה בגאון את השנייה אחריה, הקרן של דיאמונד (כתום). לצורך מבט יחסי בקטגוריה הבאתי גם את שתי הגרועות, מאלפא טק ומהראל, הדומות בכישלונן אחרי הקורונה אבל השונות בהחלט בתקופה שלפני. לפני הווירוס הקרן של אלפא טק (בירוק) הייתה עדיין חיובית מול שלילה מתמדת בקרן של הראל (אדום).
הבה ננקה קצת את השטח ונשווה את רק את המצליחות:
תצוגה זו מביאה בהחלט את טיבה של הקרן של מיטב, אחרי הקורונה, אבל מבליטה מאוד את ההבדל הדרמטי בינה ובין הקרן של דיאמונד לפני הווירוס. אוקי, אז הקרן של מיטב נראית טוב שנה אחורה אבל מה בקשר לטווח קצר יותר? הנה מבט של שלושה חודשים בלבד:
ממאי ועד יולי המצב מדשדש בהלוך ושוב שאותו ראינו כבר בגרף הפותח את הפרק הזה אבל מאז תחילת יולי אנו רואים בהחלט את השינוי החיובי של הקרן של מיטב, והבריחה התשואתית שלה מן השנייה אחריה. בינתיים, מה שהיה הוא שנמצא ואף ביתר שאת.
המדהים כאן, הוא השילוב של מה שציינתי עכשיו, וגודל ההון תחת ניהול. שימו לב לטבלה הבאה:
אלו חמשת הקרנות הגדולות בקטגוריה (מ-946 מיליון ועד 594 מיליון) ושימו לב לתשואות שלהן שנה אחורה (מ-0.56 למינוס 0.2%). פשוט מדהים כאשר משווים זאת ל-8.14% תשואה ו-8.3 מיליוני שקלים בקרו של מיטב שאנו בוחנים כאן. הנתק הזה, בין ביצועים ופופולאריות הקרן הייתה, כאמור, הסיבה לכתבה הזו....
גיוסים ופדיונות וסיכום קצר
כבר רמזתי לעיל שאני די נדהם מן המצב הזעיר של כמות ההון תחת ניהול בקרן. קשה לומר שיש בריחה מן הקרן. היא פשוט מגייסת או פודה בחוסר סדר ובכמויות די אקראיות. כמויות המצביעות על כך שרק מעטים מאוד בכלל מכירים ומתייחסים לקרן הזו. אולי זהו סוד ששומרים עליו.... בכל מקרה, מעקומת נכסי הקרן אנו רואים שלא נגרם נזק משמעותי למהות שווי הקרן ושעניין הגודל הקטן פשוט מצב נתון. תמונה תומכת ומדהימה לא פחות היא השוואת נושא הגיוסים בקרן של מיטב מול השנייה בטיבה אחריה, זו של דיאמונד, בשנתיים האחרונות:
שימו לב לאופי הרדום לחלוטין של עקומת הגיוסים של מיטב (כתום) מול הגיוס האדיר שהיה בחברתה מדיאמונד. זו אשר השיגה כחצי משתשואת מיטב.
לסיכום אומר כך: אם לא מוסתר דבר מה לא ידוע בקרן של מיטב, לפנינו תיק אג"ח מנוהל טוב במיוחד, אשר הצליח להגיע לשיא שלפני משבר הקורונה ואף לעלות מעליו כאשר כל זה נעשה ב"חושך ההוני". אף אחד לא קונה או מוכר בכמויות את הקרן הטובה ביותר הזו, וזאת גם כאשר כבר כולם יודעים על יכולותיה מול המתחרות שלה, ובמיוחד מול הביצועים הנמוכים מאוד שהציגו הקרנות עם ההון הגדול ביותר בקטגוריה.
לאור התחייבותו של בנק ישראל לרכוש אג"ח קונצרני בשוק, בהיקף של כ-15 מיליארד שקלים, רצינו לבחון את ביצועי הקרנות המנוהלות העוסקות אך ורק בסוגי האג"חים השונים, וזאת ללא מניות. וכאשר באים ומסתכלים על מה שקיים לפנינו כהיצע בקרנות כאלו בארץ, קורה משהו מסקרן ונדיר יחסית: אנו מוצאים קרן עם חריגה קיצונית בין גודלה וביצועיה. שני פרמטרים אלו של קרנות אינם בהכרח צמודים וקשורים אבל כאשר שניהם נמצאים בערכים קיצוניים יחסית של חוסר איזון זה תמיד מהווה סיבה למחקר קטן. זו מהות הסקירה הזו, העוסקת בקרן עם אחד מן הגדלים הקטנים בקטגוריה אבל עם ביצועים טובים במיוחד כאשר משווים אותה לחברותיה.
פרטי הקרן
לפנינו קרן העוסקת לכאורה בתחום קצת יותר סולידי מאשר מניות. העניין הוא שזה לא כל כך נכון עקרונית. אגרות חוב, ובמיוחד איגרות חוב קונצרניות, יכולות בהחלט להיות בעלות תנודתיות גבוהה דומה לזו של המניות. ובכלל, במידה וקיימת מניה לחברה אשר הנפיקה את האיגרת, אנו נראה קורלציה די ישירה בין התנודתיות של המניה וזו של אגרת. חייבים להזכיר שקיים אלמנט אחד של וודאות על תנאי בתחום האגרות: במידה והחברה המנפיקה לא פשטה את הרגל, ובמידה ואנו מחזיקים את האיגרת עד הפדיון, ההשקעה שלנו באגרת והתשואה ממנה בטוחות לחלוטין. וכך, עולם האג"ח קצת יותר בטוח אבל יכול להיות מאוד תנודתי כאשר החברה החייבת עוברת תקופה קשה.
בקרן של מיטב שאנו סוקרים כאן, יש שני נתונים מעניינים שיכולים להצביע על מהות הנכסים שבה: ממוצע הדירוג של האגרות בתיק הוא BB+ והמח"מ הממוצע העומד על 2.06 שנים. זאת אומרת אגרות עם דירוג נמוך יחסית וקצרות יחסית. בהמשך נראה שזה מהווה גורם די מכריע להצלחת הקרן כאשר השוק מקפץ, ומשתקם במהירות. הקרן צעירה יחסית, ונולדה בסוף 2018 כאשר לא ראינו בה שינוי מדיניות מהותי עדיין.
התשואה לשנה היא הטובה מכל מתחרותיה עם 8.4% אבל היא עושה זאת עם תנודתיות סבירה בהחלט של 2.4% סטיית תקן, כאשר לוקחים בחשבון את תקופת הקורונה אשר שיבשה הרבה מאוד את הפרמטר הזה. דמי הניהול סבירים ביותר עם 0.74% כאשר לוקחים בחשבון שהקרן היקרה בקטגוריה גובה 1.6% לשנה. ולבסוף, נזכיר כאן את אחד הגורמים לכתבה הזו: גודל הקרן, דהיינו היקף ההון תחת ניהול: הוא של 8 מיליון שקלים בלבד. זה ממש מצחיק נמוך כאשר אנו לוקחים בחשבון שהגדולה בתחום מנהלת כ-946 מיליוני שקלים.
ביצועי הקרן
כמו תמיד, מתחילים מן הגרף של הקרן, שנה אחורה, ומה אנו רואים? גרף יפה במיוחד של תקומה אחרי משבר הקורונה, כאשר אחרי הגעה לרמה שלפני המשבר ראינו הפסקה ודשדוש שבעקבותיו אנו רואים המשך חיובי הנמשך עד ימים אלו. בסה"כ הקרן הזו קובעת שיא יחסי חדש למה שהיה לפני הירידות הגדולות של פברואר 2020. אבל, כמו תמיד, אין זה מספיק כדי להביע דעה מבוססת על הקרן כי אנו רוצים השוואה מול המתחרות. והנה מה שאנו רואים, כאשר משווים את השנייה בטיבה שנה אחורה, יחד עם שתי הקרנות הגרועות לפי הטווח הזה:
הקרן של מיטב (בכחול) הייתה המובילה ללא סייג לפני משבר הקורונה, ואחרי הזעזוע שבו. כעת, היא שבה ומובילה בגאון את השנייה אחריה, הקרן של דיאמונד (כתום). לצורך מבט יחסי בקטגוריה הבאתי גם את שתי הגרועות, מאלפא טק ומהראל, הדומות בכישלונן אחרי הקורונה אבל השונות בהחלט בתקופה שלפני. לפני הווירוס הקרן של אלפא טק (בירוק) הייתה עדיין חיובית מול שלילה מתמדת בקרן של הראל (אדום).
הבה ננקה קצת את השטח ונשווה את רק את המצליחות:
תצוגה זו מביאה בהחלט את טיבה של הקרן של מיטב, אחרי הקורונה, אבל מבליטה מאוד את ההבדל הדרמטי בינה ובין הקרן של דיאמונד לפני הווירוס. אוקי, אז הקרן של מיטב נראית טוב שנה אחורה אבל מה בקשר לטווח קצר יותר? הנה מבט של שלושה חודשים בלבד:
ממאי ועד יולי המצב מדשדש בהלוך ושוב שאותו ראינו כבר בגרף הפותח את הפרק הזה אבל מאז תחילת יולי אנו רואים בהחלט את השינוי החיובי של הקרן של מיטב, והבריחה התשואתית שלה מן השנייה אחריה. בינתיים, מה שהיה הוא שנמצא ואף ביתר שאת.
המדהים כאן, הוא השילוב של מה שציינתי עכשיו, וגודל ההון תחת ניהול. שימו לב לטבלה הבאה:
אלו חמשת הקרנות הגדולות בקטגוריה (מ-946 מיליון ועד 594 מיליון) ושימו לב לתשואות שלהן שנה אחורה (מ-0.56 למינוס 0.2%). פשוט מדהים כאשר משווים זאת ל-8.14% תשואה ו-8.3 מיליוני שקלים בקרו של מיטב שאנו בוחנים כאן. הנתק הזה, בין ביצועים ופופולאריות הקרן הייתה, כאמור, הסיבה לכתבה הזו....
גיוסים ופדיונות וסיכום קצר
כבר רמזתי לעיל שאני די נדהם מן המצב הזעיר של כמות ההון תחת ניהול בקרן. קשה לומר שיש בריחה מן הקרן. היא פשוט מגייסת או פודה בחוסר סדר ובכמויות די אקראיות. כמויות המצביעות על כך שרק מעטים מאוד בכלל מכירים ומתייחסים לקרן הזו. אולי זהו סוד ששומרים עליו.... בכל מקרה, מעקומת נכסי הקרן אנו רואים שלא נגרם נזק משמעותי למהות שווי הקרן ושעניין הגודל הקטן פשוט מצב נתון. תמונה תומכת ומדהימה לא פחות היא השוואת נושא הגיוסים בקרן של מיטב מול השנייה בטיבה אחריה, זו של דיאמונד, בשנתיים האחרונות:
שימו לב לאופי הרדום לחלוטין של עקומת הגיוסים של מיטב (כתום) מול הגיוס האדיר שהיה בחברתה מדיאמונד. זו אשר השיגה כחצי משתשואת מיטב.
לסיכום אומר כך: אם לא מוסתר דבר מה לא ידוע בקרן של מיטב, לפנינו תיק אג"ח מנוהל טוב במיוחד, אשר הצליח להגיע לשיא שלפני משבר הקורונה ואף לעלות מעליו כאשר כל זה נעשה ב"חושך ההוני". אף אחד לא קונה או מוכר בכמויות את הקרן הטובה ביותר הזו, וזאת גם כאשר כבר כולם יודעים על יכולותיה מול המתחרות שלה, ובמיוחד מול הביצועים הנמוכים מאוד שהציגו הקרנות עם ההון הגדול ביותר בקטגוריה.
