ניתוח שווקים
משה שלום
27/08/2020
הקדמה
ביום חמישי הקרוב (27-08-2020) ג`רום פאוול, ראש הפדרל רזרב (הבנק המרכזי האמריקאי) אמור לנאום וירטואלית בכנס הזום המחליף את כנס ג`קסון הול המסורתי. זהו כנס שנתי, המרכז את כל ראשי הבנקים המרכזיים בעולם, לעיירה נחמדה וציורית כדי לשוחח על המגמות הגלובליות של המדיניות המוניטארית. הפעם, נאומו של ראש הפד אמור להיות חשוב במיוחד, וזאת על בסיס הכיסוי התקשורתי שהוא כבר מרכז. ומה הנושא המרכזי: לא תאמינו אבל השמועות אומרות שזה יהיה על כל המערבולת הנקראת אינפלציה-דפלציה-סטגפלציה. לפני שארחיב על הצפי מן הנאום, ותוצאותיו האפשריות, הנה תיאור קצר של המושגים.
אינפלציה
ישנה ההגדרה העממית, וישנה ההגדרה היותר רשמית-כלכלית. עבור רוב הציבור, אינפלציה היא עלייה במחירים של מוצרים ושירותים. זה בהחלט המצב, כאשר קיימת אינפלציה במערכת המשק אבל זהו תסמין בלבד ולא מקור העניין. אינפלציה היא כמות גדולה מדי של כסף, הרודפת אחרי נכסים. אלו יכולים להיות נכסים של צריכה רגילה (מוצרים ושירותים של היום יום) או נכסים גדולים ושונים אחרים, כמו נכסים פיננסיים, נדל"ן, או כל דבר שניתן לרכישה על ידי הון. חוסר האיזון בין הביקוש וההיצע, בין הכסף ומה שניתן לקנות על ידו, היא האינפלציה עצמה.
לכן, בזמנים מיוחדים של אינפלציה, אנו נראה מחירים נמוכים, ואף יורדים, במוצרי צריכה כאשר המניות והבתים יתייקרו עד מאוד. וזו התקופה שבה אנו חיים. זה קורה, כי חלוקת המשאבים אינה אחידה ומפוזרת אלא מרוכזת אצל השכבות העשירות שאינן צורכות כל כך הרבה דברים מן היום יום אבל חייבות למצוא מקלט להונם המתגבר, ובכך מעלות את מחיר הנכסים הפיננסיים דווקא. לאוכלוסייה הרחבה אין כוח קנייה יותר מקודם ולכן אין אינפלציה הנמדדת במדדיה ה"רגילים" הרשמיים. אלו המודדים עליות מחירים של מוצרים ושירותים המוניים.
דפלציה
זהו הסיוט של קובעי המדיניות הכלכליים, ובמיוחד של הבנקאים המרכזיים. המלחמה במושג ההפוך, האינפלציה, היא קשה, ויכולה להיות ממושכת וכואבת, אבל המלחמה בדפלציה היא כמעט אבודה מראש, ואורכת תמיד שנים רבות. דפלציה אינה רק היפוכה של האינפלציה. נכון הדבר שהמחירים במקרה האינפלציוני עולים, ובמקרה הדפלציוני יורדים, אבל החולי הדפלציוני מתבטא בכל השכבות של המרקם הכלכלי. למעשה, ההגדרה המדויקת היא הקטנה של בסיס הכסף, וירידה דרמטית של תאוצת הכסף במשק, כאשר שניהם מראים על האטה כוללת, בכל ענפי הכלכלה. בדפלציה קשה מתקיימת צמיחה אפסית, ואף שלילית, רוב הזמן. הצריכה יורדת ואף נעצרת לחלוטין, ההשקעות ביזמות ובתעשייה נעצרות, והמחירים, כאמור, נופלים כמו אבן.
חוסר הביקושים מכל סוג שהוא מייצר ואקום תפעולי שמביא לאבטלה גדלה. וכך הגלגל מסתובב: פחות הכנסות מביא לפחות צריכה, והחמרה בבסיס היצרני עוד ועוד. בדפלציה, המזומן הוא מלך, החיסכון הוא בטון, וכולם מחכים למחר כדי לקנות משהו שיהיה יותר זול. הורדת הריבית ל-0, הרחבות כמותיות, השקעות ממשלתיות בפרויקטים לאומיים, עידוד מפעלים להעסיק, והקלות במיסוי לכל המגזרים במשק, כל אלו נוסו בעבר. זה הביא לשינוי קטן במהלך הדפלציוני, אך לא לשינוי במגמה היורדת. רק כאשר נוצר ביקוש אמיתי מחדש, כתוצאה מ-Reset חיצוני, כמו מלחמה, או פשיטת רגל סיסטמית, נוצרו התנאים לתחייה מחדש אמיתית. דפלציה היא מיתון עמוק, ושפל קשה, בחזית של המחירים, הביקושים, והשווקים הפיננסיים יחד.
סטגפלאציה
אם יש משהו מפחיד יותר מאשר דפלציה, עבור אותם קובעי מדיניות, היא הסטגפלציה. זהו שילוב של שתי הרעות הקודמות: מצב של אינפלציה במחירים (עקב לחץ של כסף המחפש מקום לשים אותו, גם בצריכה מיידית של סופר...), יחד עם דפלציה משקית המשלבת ירידה בצמיחה, אבטלה כבדה, ובקיצור שפל כלכלי. ניתן לראות דברים כאלו בסיום אירועים של היפר-אינפלציה, כאשר לכסף אין כבר ערך כלל. אזי, לצרכנים קשה לקנות לחם עם מריצה שלמה של מזומנים ואין בכלל כלכלה אמיתית שבה מתקיימים עסקים. כולם מנסים לצאת, ולברוח. גרמניה של שנות ה-30, ארגנטינה של שנות ה-70, וזימבבואה של העשור הראשון של המאה הנוכחית. הנה גרף המטבע של המדינה האפריקאית מול הדולר:
בקיצור: סטגפלאציה היא סיום שלב אינפלציוני קשה, ונקודת קריסה של משק, שממנו יוצאים רק על ידי אירוע פוליטי-מדיני המשנה את כל בסיס החיים באותו מקום.
ומה קורה עכשיו...
לכאורה, אנחנו לא נמצאים באף אחד מן המקרים האלו. המחירים בהחלט יציבים, ברמה הגלובלית, ובמיוחד במדינות המפותחות. ולמרות הווירוס ההורס, יש עדיין חיות בחלקים נרחבים של הכלכלה עקב העזרה האדירה הנשלחת ישירות לפרטים ולעסקים. ובוודאי שאין עכשיו מצב של סטגפלציה. הסיבה לדאגה מצד הבנקים המרכזיים, ושל הפד במיוחד, היא העובדה שחלק מן הכספים שתמיד הלך לכיוון שוקי ההון מתחיל להיות מכוון לאגירה. הדיסוננס בין מה שקורה בכלכלה האמיתית במדינות, ומה שקורה בשוקי ההון, עלה לדרגה שבה האופטימיים ביותר מבין המשקיעים המוסדיים כבר אינם בטוחים ביכולת קובעי המדיניות להיות גב לשוק פעם נוספת.
במצב כזה, חלק מאותו הון שהולך היום להשקעות, בינתיים מופנה למזומן או דמויי מזומן וזה כולל מתכות יקרות, ביטקוין, אמנות, וכו... אגב, גם הנדל"ן נכנס לקטגוריה של "זה עלה מדי עקב הצרכים הקטנים מן הווירוס". מה ייעשו הבנקים המרכזיים אם נראה לחץ של הון המתחיל לחלחל לדברים שאכן משפיעים על המחירים? ובכך על מדדי האינפלציה הרשמיים? לחץ אשר ישים בהכרח ללחץ כבד להעלות את הריבית? בזמנים כה קשים הדורשים המשך מדיניות ריבית נמוכה?
על כך נאום פאוול הקרוב, וכנראה עוד הרבה נאומים אחריו. יש האומרים שהפד כבר רואה עליות מחירים במסלול עולה, במחקרים הפנימיים שלו עצמו, ושזו הסיבה ל-"הכנת האווירה" לקראת מעשים נוספים של קליטת אותה עליית מחירים לכיוונים שלא ישפיעו על הריביות. מה שבטוח: יהיה מעניין מתמיד לראות איך הבנקים המרכזיים ימשיכו לבעוט את הבעיה קדימה ("Kick the can down the road") פעם נוספת...
ביום חמישי הקרוב (27-08-2020) ג`רום פאוול, ראש הפדרל רזרב (הבנק המרכזי האמריקאי) אמור לנאום וירטואלית בכנס הזום המחליף את כנס ג`קסון הול המסורתי. זהו כנס שנתי, המרכז את כל ראשי הבנקים המרכזיים בעולם, לעיירה נחמדה וציורית כדי לשוחח על המגמות הגלובליות של המדיניות המוניטארית. הפעם, נאומו של ראש הפד אמור להיות חשוב במיוחד, וזאת על בסיס הכיסוי התקשורתי שהוא כבר מרכז. ומה הנושא המרכזי: לא תאמינו אבל השמועות אומרות שזה יהיה על כל המערבולת הנקראת אינפלציה-דפלציה-סטגפלציה. לפני שארחיב על הצפי מן הנאום, ותוצאותיו האפשריות, הנה תיאור קצר של המושגים.
אינפלציה
ישנה ההגדרה העממית, וישנה ההגדרה היותר רשמית-כלכלית. עבור רוב הציבור, אינפלציה היא עלייה במחירים של מוצרים ושירותים. זה בהחלט המצב, כאשר קיימת אינפלציה במערכת המשק אבל זהו תסמין בלבד ולא מקור העניין. אינפלציה היא כמות גדולה מדי של כסף, הרודפת אחרי נכסים. אלו יכולים להיות נכסים של צריכה רגילה (מוצרים ושירותים של היום יום) או נכסים גדולים ושונים אחרים, כמו נכסים פיננסיים, נדל"ן, או כל דבר שניתן לרכישה על ידי הון. חוסר האיזון בין הביקוש וההיצע, בין הכסף ומה שניתן לקנות על ידו, היא האינפלציה עצמה.
לכן, בזמנים מיוחדים של אינפלציה, אנו נראה מחירים נמוכים, ואף יורדים, במוצרי צריכה כאשר המניות והבתים יתייקרו עד מאוד. וזו התקופה שבה אנו חיים. זה קורה, כי חלוקת המשאבים אינה אחידה ומפוזרת אלא מרוכזת אצל השכבות העשירות שאינן צורכות כל כך הרבה דברים מן היום יום אבל חייבות למצוא מקלט להונם המתגבר, ובכך מעלות את מחיר הנכסים הפיננסיים דווקא. לאוכלוסייה הרחבה אין כוח קנייה יותר מקודם ולכן אין אינפלציה הנמדדת במדדיה ה"רגילים" הרשמיים. אלו המודדים עליות מחירים של מוצרים ושירותים המוניים.
דפלציה
זהו הסיוט של קובעי המדיניות הכלכליים, ובמיוחד של הבנקאים המרכזיים. המלחמה במושג ההפוך, האינפלציה, היא קשה, ויכולה להיות ממושכת וכואבת, אבל המלחמה בדפלציה היא כמעט אבודה מראש, ואורכת תמיד שנים רבות. דפלציה אינה רק היפוכה של האינפלציה. נכון הדבר שהמחירים במקרה האינפלציוני עולים, ובמקרה הדפלציוני יורדים, אבל החולי הדפלציוני מתבטא בכל השכבות של המרקם הכלכלי. למעשה, ההגדרה המדויקת היא הקטנה של בסיס הכסף, וירידה דרמטית של תאוצת הכסף במשק, כאשר שניהם מראים על האטה כוללת, בכל ענפי הכלכלה. בדפלציה קשה מתקיימת צמיחה אפסית, ואף שלילית, רוב הזמן. הצריכה יורדת ואף נעצרת לחלוטין, ההשקעות ביזמות ובתעשייה נעצרות, והמחירים, כאמור, נופלים כמו אבן.
חוסר הביקושים מכל סוג שהוא מייצר ואקום תפעולי שמביא לאבטלה גדלה. וכך הגלגל מסתובב: פחות הכנסות מביא לפחות צריכה, והחמרה בבסיס היצרני עוד ועוד. בדפלציה, המזומן הוא מלך, החיסכון הוא בטון, וכולם מחכים למחר כדי לקנות משהו שיהיה יותר זול. הורדת הריבית ל-0, הרחבות כמותיות, השקעות ממשלתיות בפרויקטים לאומיים, עידוד מפעלים להעסיק, והקלות במיסוי לכל המגזרים במשק, כל אלו נוסו בעבר. זה הביא לשינוי קטן במהלך הדפלציוני, אך לא לשינוי במגמה היורדת. רק כאשר נוצר ביקוש אמיתי מחדש, כתוצאה מ-Reset חיצוני, כמו מלחמה, או פשיטת רגל סיסטמית, נוצרו התנאים לתחייה מחדש אמיתית. דפלציה היא מיתון עמוק, ושפל קשה, בחזית של המחירים, הביקושים, והשווקים הפיננסיים יחד.
סטגפלאציה
אם יש משהו מפחיד יותר מאשר דפלציה, עבור אותם קובעי מדיניות, היא הסטגפלציה. זהו שילוב של שתי הרעות הקודמות: מצב של אינפלציה במחירים (עקב לחץ של כסף המחפש מקום לשים אותו, גם בצריכה מיידית של סופר...), יחד עם דפלציה משקית המשלבת ירידה בצמיחה, אבטלה כבדה, ובקיצור שפל כלכלי. ניתן לראות דברים כאלו בסיום אירועים של היפר-אינפלציה, כאשר לכסף אין כבר ערך כלל. אזי, לצרכנים קשה לקנות לחם עם מריצה שלמה של מזומנים ואין בכלל כלכלה אמיתית שבה מתקיימים עסקים. כולם מנסים לצאת, ולברוח. גרמניה של שנות ה-30, ארגנטינה של שנות ה-70, וזימבבואה של העשור הראשון של המאה הנוכחית. הנה גרף המטבע של המדינה האפריקאית מול הדולר:
בקיצור: סטגפלאציה היא סיום שלב אינפלציוני קשה, ונקודת קריסה של משק, שממנו יוצאים רק על ידי אירוע פוליטי-מדיני המשנה את כל בסיס החיים באותו מקום.
ומה קורה עכשיו...
לכאורה, אנחנו לא נמצאים באף אחד מן המקרים האלו. המחירים בהחלט יציבים, ברמה הגלובלית, ובמיוחד במדינות המפותחות. ולמרות הווירוס ההורס, יש עדיין חיות בחלקים נרחבים של הכלכלה עקב העזרה האדירה הנשלחת ישירות לפרטים ולעסקים. ובוודאי שאין עכשיו מצב של סטגפלציה. הסיבה לדאגה מצד הבנקים המרכזיים, ושל הפד במיוחד, היא העובדה שחלק מן הכספים שתמיד הלך לכיוון שוקי ההון מתחיל להיות מכוון לאגירה. הדיסוננס בין מה שקורה בכלכלה האמיתית במדינות, ומה שקורה בשוקי ההון, עלה לדרגה שבה האופטימיים ביותר מבין המשקיעים המוסדיים כבר אינם בטוחים ביכולת קובעי המדיניות להיות גב לשוק פעם נוספת.
במצב כזה, חלק מאותו הון שהולך היום להשקעות, בינתיים מופנה למזומן או דמויי מזומן וזה כולל מתכות יקרות, ביטקוין, אמנות, וכו... אגב, גם הנדל"ן נכנס לקטגוריה של "זה עלה מדי עקב הצרכים הקטנים מן הווירוס". מה ייעשו הבנקים המרכזיים אם נראה לחץ של הון המתחיל לחלחל לדברים שאכן משפיעים על המחירים? ובכך על מדדי האינפלציה הרשמיים? לחץ אשר ישים בהכרח ללחץ כבד להעלות את הריבית? בזמנים כה קשים הדורשים המשך מדיניות ריבית נמוכה?
על כך נאום פאוול הקרוב, וכנראה עוד הרבה נאומים אחריו. יש האומרים שהפד כבר רואה עליות מחירים במסלול עולה, במחקרים הפנימיים שלו עצמו, ושזו הסיבה ל-"הכנת האווירה" לקראת מעשים נוספים של קליטת אותה עליית מחירים לכיוונים שלא ישפיעו על הריביות. מה שבטוח: יהיה מעניין מתמיד לראות איך הבנקים המרכזיים ימשיכו לבעוט את הבעיה קדימה ("Kick the can down the road") פעם נוספת...
