מנהל השקעות קרנות || ראיון בלעדי עם גלעד בצרי, מנכ“ל בית ההשקעות אינטראקטיב ישראל

 

קבוצת אינטראקטיב ישראל משמשת כסוכנות עצמאית לברוקר הגדול בעולם, Interactive Brokers, עוסקת בניהול תיקי השקעות שקליים ודולריים, ולאחרונה הקימה בית השקעות שתחתיו ניהול של 5 קרנות נאמנות וניהול של קופות גמל וקרנות השתלמות ב־IRA.

 

גלעד, מנכ”ל פעילות בית ההשקעות, בן 32, גר בגני תקווה, נשוי+1. את הזמן הפנוי מבלה באימוני כושר ועם משפחה וחברים. בעל תואר ראשון ושני במנהל עסקים עם התמחות במימון, שניהם מהמכללה למנהל.

 

את דרכו בשוק ההון התחיל בפסגות לפני כ־6 שנים, במספר תפקידים ניהוליים שונים, כשבתפקיד האחרון ניהל את תחום קרנות המדדים. במקביל ניהל את הפעילות אל מול הלקוחות המוסדיים והאסטרטגיים של החברה.

 

ספר קצת על בית ההשקעות, איזה גלגולים ושינויים עבר בית ההשקעות עד שהגיע לתצורה הנוכחית

 

“ב־2019, בית ההשקעות מיזג לתוכו שתי חברות המתמחות בתחומים שונים, האחת היא די.בי.אם בית השקעות שהוקם ב־2000, וניהל קרנות בהוסטינג, השניה היא קוואנטום שוקי הון, הוקמה בשנת 2009, וניהלה תיקים עם התמחות בני”ע זרים. המיזוג איפשר לנו להגדיל את הפעילות, להתרחב ולהתמחות בתחומים נוספים. המיזוג הגדיל מאוד את הפעילות, הגדלנו את כח האדם, והכפלנו את כמות מנהלי ההשקעות. חברי ועדת ההשקעות בחברה הם ותיקים מאוד בתעשיית שוק ההון. שלמה מאיר, שהיה מנהל ההשקעות הראשי של קרנות הנאמנות של מגדל, ואופיר בן נון שהיתה מנכ”לית של די.בי.אם ופעילת שוק ההון ועוד.”

 

איך אתה חושב שתצליח להביא את היועצים להתעניין בקרנות שלכם?

 

“בתעשיית הקרנות צריך לחשוב יצירתי, וכל הזמן לחדש. אנחנו פועלים כל הזמן להביא מוצרים ייחודיים, טובים, בעלי ערך מוסף ללקוחות ובעלי פוטנציאל, לצד ניהול השקעות אחראי ושמרני בקרנות מסורתיות. כל קרן שמוקמת בחברה וכל החלטה שמתקבלת בנושא ההשקעות, עוברת בועדת ההשקעות של החברה, אנחנו מקפידים על ניהול השקעות אחראי, דואגים לניתוח ואנליזה של ההשקעות כדי להיות גוף מקצועי ששומר על המשקיעים והלקוחות. אנחנו לא מחפשים לקחת פינות, ואנחנו לא מחפשים להיות הכוכב התורן בעזרת נקיטת סיכונים מיותרים.”

 

מה היתרונות שלכם כגוף ניהול השקעות?

 

“הגודל שלנו משחק יתרון. אנחנו לא קטנים מידי ולא גדולים מידי, מה שמאפשר לנו להחזיק ני”ע שבתי השקעות גדולים מוגבלים יותר מלהחזיק. בנוסף אנחנו יכולים להגיב לשינויים בשווקים באופן מהיר יותר בעת הצורך.

 

בבית ההשקעות יש מנהלי השקעות ותיקים ומנוסים, לצד מנהלי השקעות צעירים ומבריקים. התפיסה המובילה של מנהלי ההשקעות שלנו היא הקפדה על ניהול סיכונים מחושב, תוך נתינת ערך ללקוחות. כל ההשקעות שלנו נבחרות בקפידה רבה הן לתיקי ההשקעות והן לקרנות נאמנות, לאחר שעברו את אישור ועדת ההשקעות, תוך בחינת יחס סיכוי-סיכון ובחינת פרמטרים איכותיים לצד כמותיים. הקמנו לאחרונה מערכות בקרה מתקדמות לניהול ההשקעות וכן יצרנו מגבלות על מנת להקטין סיכונים ולנהל את ההשקעות באופן אחראי. בנוסף הרחבנו את צוות צוות המחקר שלנו, מה שיתרום לניהול ההשקעות גם בהמשך הדרך.”

 

ספר על הקשר לחברת הברוקרים Interactive Brokers?

 

“חטיבת הברוקראז של אינטראקטיב ישראל כבר עובדת למעלה מעשור עם IB. אנו משמשים כברוקר ל־IB בישראל ואנו מגופי הברוקראז הגדולים בישראל כיום. אנו מציעים מחירים ללא תחרות, טכנולוגית מסחר שייחודית רק לנו, חיבור לכל בורסות העולם וכמובן הגנה מלאה על הכספים. למעשה המוצר שלנו כיום הוא ללא תחרות לכל מי שרוצה לסחור באופן עצמאי.”

 

לאור הקשר לחברת Interactive Brokers, אפשר היה לחשוב על יתרון שעשוי להיות לכם בשוק ההון האמריקאי, אולם הקרנות שלכם בעיקר מתמקדות בהשקעות בשוק המקומי

 

אחד השינויים שאנו מכוונים אליהם זה להגדיל את ההשקעות בשוקי חו”ל, בין אם זה בקרנות קיימות ובין אם זה בקרנות ייעודיות. מלבד הקשר ל־IB יש לנו מנהלי השקעות שההתמחות שלהם היא בניירות ערך זרים ומחלקת מחקר שעוסקת בעיקר בתחום זה.”

 

איזה כיווני התפתחות אתם מתכננים לבית ההשקעות?

 

“בנינו תכנית אסטרטגית לשנים הקרובות. בתחום הקרנות נמשיך לפעול להקמת קרנות נאמנות ייחודיות בתחומים בהם הניהול הסלקטיבי הוא אקוטי, וזאת לצד קרנות נוספות בקטגוריות נבחרות. בניהול התיקים אנו פועלים להקמת מסלולי ניהול תיקים ייחודיים ובדגש על תיקים דולריים המנוהלים במערכת המסחר של IB, וגולת הכותרת היא השקת פלטפורמת המסחר החברתי הראשון בישראל – קולקטיב 2 אשר תושק ממש בקרוב. אלו רק חלק קטן מהתכניות כך שבהחלט יש למה לחכות.”

 

מה זו הפלטפורמה הזו?

 

“זו פלטפורמת מסחר חברתי שפועלת בארה”ב כבר למעלה מ־15 שנה ואנו גיירנו אותה לשוק המקומי. היא מאפשרת לכל אחד להפוך להיות מנהל תיקים או מנהל קרן גידור ביתר קלות וללא עלות. מילה טובה לרשות לניי”ע שהפתיעה אותנו מאוד בעזרה שלה ובהקשבה לצרכים שלנו וסייעו לנו המון בשנה האחרונה כדי שנוכל להפעיל את הפלטפורמה בישראל.”

 

מה עושה הפלטפורמה?

 

“קולקטיב 2 מאפשרת לכל אדם לנהל חשבון השקעות שחשוף לציבור, תחת בקרה שלנו כמובן, כל משקיע יכול להתחבר לאותו חשבון ולבצע מעקב אחרי כל עסקה שמנהל ההשקעות לוקח כך שהעסקאות יתבצעו בחשבונו של המשקיע בצורה אוטומטית או חצי אוטומטית. מנהלי ההשקעות לא נדרשים ברשיון ניהול תיקים, וכל אחד למעשה יכול לפתוח לעצמו מעין קרן גידור ללא עלות כלל.

 

המערכת מאפשרת למשתמש לבחור את סוג העקיבה ואת החשיפה שלו לחשבון אותו הוא רוצה לעקוב. כמו כן ניתן להגדיר במערכת מנגנון עצירת הפסד (‘מנתק זרם’) ועוד הגדרות על מנת לתת שליטה אבסולטית למשקיע.

 

זו מערכת פורצת דרך, ואני רואה המון מנהלי תיקים, יועצים, כלכנים, מרצים לשוק ההון שכבר מתחילים להריץ את המערכות שלהם בפלטפורמה ואני מאמין שהמערכת תוביל את תחום ההשקעות בעתיד.”

 

נשמח לתובנות והסתכלות שלך על השווקים בעידן של פוסט קורונה

 

“הקורונה יצרה סערה מושלמת. מצד אחד אנחנו רואים עסקים שהם Corona-Proof שמאמירים לשיאים חדשים, ומצד שני עסקים שנפגעו מהקורונה בצורה כלשהיא בשרשרת האספקה, ומחירי החברות ירד באופן משמעותי מה שיצר הזדמנות בחלקם. הדוגמה הכי טובה לכך היא סקטור הריטים. יש ריטים, בעיקר בחו”ל, שמשכירים לסקטור הרפואי, שנפגעו לא מעט, ובראיית המצב, לא מתומחרים כהלכה.”

 

 

בראיה גלובאלית, איפה אתם מעדיפים להשקיע היום?

 

“לאורך השנים האחרונות ידענו לשלב חשיפה רחבה לשוק האמריקאי הן בתיקי ההשקעות והן בקרנות הנאמנות וכך גם כיום. ראינו בדו”חות התעסוקה האחרונים את המשק האמריקאי ממשיך להתאושש, דבר שבא לידי ביטוי בהמשך תוספת המשרות החדשות ובירידה החדה בשיעור האבטלה וזה כמובן תומך בצרכן האמריקאי. הנתונים הללו מתווספים לפתיחה המחודשת של המשק ולתכנית המוניטרית והפיסקאלית הרחבה שראינו בארה”ב שהיתה המשמעותית ביותר. הבנק המרכזי והממשלה צפויים להמשיך להזרים כסף לכלכלה ולשמור על הריבית האפסית בייחוד לאחר שינוי יעד האינפלציה ששינה בחודש הקודם, תשואות האג”ח נמוכות וימשיכו להיות כאלה גם בתקופה הקרובה והדולר חלש. הרבה גורמים שמובילים אותנו להעדיף גם בימים אלה את שוק המניות האמריקאי.”

 

האם יש סקטורים שלדעתך מעניינים יותר, בארץ? בחו”ל?

 

“בהחלט. השנה אנחנו רואים שונות גבוהה במיוחד בין התנהגות הסקטורים השונים, והחשיבות של ניהול ההשקעות תוך בחינה סקטוריאלית עולה מדרגה.

 

הסקטור המדובר ביותר בשנה האחרונה הוא הטכנולוגיה שבו גם אנו מאמינים מאוד. הגידול בביקוש למוצרים, לצד העמידות בתנאים שיצרה הקורונה ורמות המינוף הנמוכות סייעו מאוד למניות הסקטור. ההנחה שצריכה ללוות אותנו בניהול תיק ההשקעות היא ששינויים טכנולוגיים שנוצרו בזמן הקורונה ימשיכו להתעצם גם אחרי המגיפה ויהיו חלק מהחיים שלנו, ועשויים להשפיע באופן משמעותי על העשור הקרוב, מה שימשיך לתמוך בסקטור.

 

סקטור הנדל"ן, למעט נדל"ן משרדי הוא ללא ספק סקטור שצריך להסתכל עליו אבל בהסתכלות ספיציפית יותר. אנחנו רואים ירידה משמעותית במחירי החברות ללא ירידה משמעותית בנכסים (אם מסתכלים לדוגמה על דיור למגורים) וזאת בעוד שלמרות ההאטה הקיצונית במשק, הריבית בעולם צפויה להשאר נמוכה לעוד תקופה ארוכה שעשויה לתמוך במניות אם כי אנחנו כן חושבים שצריך להיות מאוד סלקטיבי בהשקעה זו".

 

מה עם הבנקים?

 

"סקטור הבנקים מעניין מאוד להשקעה כיום, ובייחוד לאור התמחור הנוח אחרי הירידות החדות מתחילת השנה. הבנקים האמריקאים נמצאים כיום בעמדה נוחה לביצועי יתר על שוק המניות, גם במבט לשנה הקרובה.

 

הזרקת נזילות ע”י הממשל כבר גורמת לעלייה משמעותית בציפיות האינפלציונית בשוק, וכתוצאה מכך, התשואות בשוקי האג”ח מתחילות לעלות ובפרט בחלק הארוך של העקום וכמובן שעבור הבנקים, התללה של העקום פירושה הכנסות גדולות יותר מעסקי הליבה שלהם. בנוסף, נזכיר כי בעקבות צעדי הפד' בחודשים האחרונים, מעולם לא היה לבנקים בארה"ב כל כך הרבה מזומנים בחשבון. מזומנים, שבסופו של דבר יהפכו להלוואות. כעת, כאשר עקום התשואות מתחיל להיות תלול, נראה כי מדובר במתכון לרווחים גדולים במיוחד בסקטור."

 

השקתם קרן נאמנות מנוהלת ראשונה בישראל שמשקיעה בטכנולוגיה ישראלית

 

"ראינו שחלק גדול מהטכנולוגיה שלנו לא נסחרת בארץ והמשקיעים הישראלים פחות חשופים אליהן. הקרן למעשה משקיעה בחברות טכנולוגיה ישראליות נבחרות ע"י ועדת ההשקעות, ובלי קשר היכן בחרו להנפיק – בת"א, בנאסד"ק או בניו יורק. הרעיון היה להקים קרן שתאפשר חשיפה באופן מייצג יותר לסקטור הדגל שלנו, הטכנולוגיה.”

 

מה לגבי סקטורים בעייתיים?

 

“צריכה המחזורית צפוי להמשיך לסבול מירידה חדה בביקושים, אמנם שוקי המניות הרקיעו שחקים אך זה היה במהלך מנותק מהכלכלה הריאלית, יש מיליוני אזרחים ברחבי העולם שהפכו למובטלים, מוצרי פנאי ומותרות לא יהיו ההוצאה הראשונה שלהם.

 

תחום נוסף שהושפע לרעה מאוד ממשבר הקורונה ואנו נזהרים ממנו מאוד הינו הנדל”ן המשרדי, עקב המעבר לעבודה מהבית, להערכותינו צפוי היצע גדול של שטחי משרדים."

 

מה דעתך על סקטור התעופה והטיסות?

 

“אין ספק שבמוקדם או במאוחר העולם יחזור לנורמליזציה, ושני הסקטורים האלה מתמלאים כעת בחובות, אבל הם צפויים לראות ביקוש גדול יותר, ‘ביקוש מפצה’. בצד ההיצע אנחנו נראה פחות חברות בתחום ובשלב כלשהו יהיה לחץ חד לעליית מחירים ולכן אנו סבורים שיש אפסייד משמעותי בחברות החזקות בסקטור, שישרדו את המשבר. צריך להיות סבלניים בהשקעה זו שיכולה להמשיך להציג תנודתיות גבוהה יחסית ובייחוד בחודשי החורף.”

 

על מה צריך המשקיע להסתכל מבחינת תחום אגרות החוב הממשלתיות? הקונצרניות?

 

“ברמת התשואות הנוכחית לדעתנו האפיק הממשלתי לא מעניין להשקעה. התשואות לפדיון מאוד נמוכות. מה גם שבארץ בניגוד לשוק האמריקאי ה־fly to safety נעשה לרוב לנזילות. בראייתנו למשקיע הסולידי עדיף להשקיע בקבוצת הדירוגים הגבוהים, באופן מפוזר ובפיזור ענפי, או לחילופין השקעה באגרות חוב בעלות שיעבודים ובטחונות.

 

למרות זאת אי אפשר להתעלם מקבוצת דירוגי ה־A שעדיין נסחרות במרווחים אטרקטיביים ונתמכת על ידי בנק ישראל. בנק ישראל רק החל בהזרמת התכנית 15 מיליארד ש"ח וזה בהחלט יכול לתת רוח גבית לקבוצת דירוגי A.

 

כיום יש שני דגשים בניהול ההשקעות של רכיב האג”ח - פיזור וסלקטיביות. משבר הקורונה פגע בתזרים של חברות רבות במשק ויתכן בתסריט כזה או אחר שהן לא יוכלו לשרת את החוב. יש חשיבות מרובה להיכרות עם כל חוב שאנו נותנים, לסיכונים של החברה, לתזרים, למקורות המימון ועוד וההשקעה בכל הקבוצה כמקשה אחת, אפילו אם נלקח פרמטר סינון כזה או אחר, איננה כדאית ומסוכנת.”

 

האם יש גורמי סיכון שצריך לשים אליהם לב?

 

“יש לא מעט. רמת הפגיעות הכלכלית ליציבות המערכת הפיננסית גברה בשל משבר הקורונה, אי ודאות גבוהה מאוד לגבי הסביבה המקרו כלכלית – גרעון ממשלתי של 12% תוצר ויחס חוב לתוצר של 75%, חשש מהורדת דירוג אשראי על ידי חברות הדירוג בשל העדר תקציב וגרעון גדל, חוסר יציבות פוליטית וסיכון הקדמת בחירות, גל שלישי בחורף שיוביל להגבלות על המשק, החרפה במלחמת סחר ועוד. בסופו של דבר לאורך ההיסטוריה בכל רגע נתון היו לא מעט גורמי סיכון אפשריים, זה לא בהכרח אומר שכל סיכון עשוי להוביל לפגישה בתיקי ההשקעות. הכל תלוי בניהול סיכונים נכון.

 

תמיד יש אתגרים בניהול ההשקעות. בתקופות שהשוק במגמת עלייה אנחנו פועלים במקביל בניהול הסיכון וכשהשוק יורד מפנים משאבים רבים לניהול הסיכוי וההזדמנויות שנוצרו. אנחנו ממליצים בייחוד בתקופה זו לשלב אפיקים רבים בתיק ההשקעות, וכן ליצור הגנות מפני ירידות בשווקים כמו הדולר או אג”ח ממשלת ארה”ב.”

 

מלבד גיוון התיקים ויצירת הגנות פעלתם בדרכים נוספות כדי לשמור על ההשקעות?

 

“בהחלט. מלבד טיפול בכל סיכון ספציפי, קיבלנו החלטה לאחרונה על מגבלות משקל לנייר, מגבלת מנפיק, מגבלות לאג”חים לא מדורגים, מגבלה סקטוריאלית ועוד ואנו מבקרים את זה בכל רגע נתון. ההשקעות והאחזקות אצלנו שקופות, כל יועץ שירצה לדעת אחזקות של אחת הקרנות יכול להרים אלינו טלפון בכל רגע נתון."

 

לאן אתה רואה את תעשיית קרנות הנאמנות מתפתחת בשנים הקרובות?

 

"התחרות הגוברת של השנים האחרונות בתעשייה הובילה לגיוון רחב של מוצרים, לירידה בדמי ניהול ולעליה ברמת השקיפות של המוצר. התחרות הזו רק הטיבה עם המשקיעים והפכה את קרן הנאמנות למוצר שכיום אין לו חלופה ראויה וטובה יותר בשוק שלנו. אני מעריך שהמגמה הזו תימשך גם בשנים הקרובות, מה שיוביל לצמיחה בתעשייה."

 

איך אתה רואה את מערך הייעוץ הבנקאי? האם רובוטים יוכלו להחליף את יועצי ההשקעות?

 

"בשנים האחרונות אנחנו רואים את עולם הבנקאות הולך לכיוון הדיגיטל והטכנולוגיה, אבל בכל מקרה אף פעם לא יהיה תחליף ליועץ השקעות, תפקיד שהיה ונשאר מרכזי וכגורם המקשר בין בתי ההשקעות ושוק ההון לבין לקוחות הבנק. יועץ השקעות מכיר באופן אישי את הלקוחות ויודע להתאים את המוצרים, להרגיע את הלקוח בימים בהם המסכים צבועים בצבע בוהק, יודע לקחת החלטות ולנצל את חופש הפעולה שניתן לו ממערך הייעוץ בבנק כדי לבחור בהשקעות שנראות לו לנכון עבור הלקוח הספציפי. אלו דברים שרובוט לא יוכל לעשות."

 

מה אתה חושב על מערכות הדירוג של הבנקים?

 

"מערכות הדירוג של הבנקים עוברות תהליכים רבים בשנים האחרונות על מנת להגיע לאופטימיזציה מירבית. ההסתכלות ארוכת הטווח וניהול השקעות לאורך זמן הוא בהחלט נכון, כמו גם פיתוחים של מודלים אשר לצד בחינה כמותית משלבים גם הסתכלות איכותית של בתי ההשקעות. בסופו של דבר יועצי ההשקעות יודעים שהמערכות הן כלים תומכי החלטה ולהן יש חופש וגמישות מקצועי בעבודתם ובבחירת השקעותיהם, תוך בחינת הפרמטרים הנבחרים במערכות הדירוג כמובן. אחרת לא יהיה מקום ליועצי ההשקעות."

 

איך הבחירות בארה"ב הולכות להשפיע על השווקים?

 

“אנחנו חושבים שבדומה ל־2016, לא משנה מי יבחר בטווח הקצר אנחנו נחווה עליית תשואות, בעיקר באג”ח הארוכות, שזה יהיה תהליך הפנמה שכל הכסף ששופכים יצטרך להגיע ממקור כלשהו, שילך ויתייקר. שוק המניות אומנם לא זול, אבל כפי שציינתי בעקבות הקורונה כן נוצרו הזדמנויות בסקטורים מסויימים.

 

היסטורית, שנת בחירות ומועמד רפובליקני שרץ למועדות שנייה טובים לשוק המניות. הסקרים האחרונים מראים סיכויים שווים לטראמפ וביידן. אם ביידן ייבחר, הוא צפוי להעלות את מס החברות אחרי שטראמפ הוריד את המס. תוספת המיסים שייגבו יעוברו בחלקם לציבור באופן של תוכניות כלכליות ובריאותיות שונות. מכל מקום, זה יפגע ברווחי החברות ועשוי לגרום לשוק מניות חלש יותר. הבחירות לנשיאות יהיו ב־3 בנובמבר והרבה תלוי מה יקרה עם נגיף הקורונה. המדיניות של טראמפ היא לתמוך בכלכלה גם אם זה בא על חשבון תחלואה גבוהה ושוק המניות אוהב את זה וזה התבטא בעליות השערים בוול סטריט. מבחינתו הרחבה כמותית והזרמת כסף לשווקים וריבית אפסית הם כלים אקוטיים והם אלו שגם שתמכו בשווקים וסייעו להם לצאת מהמשבר הרבה יותר מהר מאשר הכלכלה הריאלית. טראמפ גם מעוניין להתחיל חיסון ראשוני לקורונה לצוותי רפואה עוד לפני הבחירות למרות שחיסון לציבור לא יהיה זמין לפני מחצית שנת 2021, לפי הערכות ארגון הבריאות העולמי.”

 

התנודתיות בחודש מרץ הבריחה משקיעים רבים משוק ההון, מה הדגשים ללקוחות במידה ונראה את התנודתיות חוזרת לשווקים, תסריט שיש הצופים אותו כשיגיעו הבחירות בארה"ב?

 

“קודם כל לא לנהוג בפזיזות. משך הזמן שבו הכלכלות נמצאות בצמיחה, החברות מרוויחות והמניות עולות, ארוך הרבה יותר מזמני מיתון וירידות בשווקים. הריביות יישארו נמוכות בשנים הקרובות ונמשיך לראות סיוע ועזרה נוספת מצד ממשלות והבנקים המרכזיים בהמשך. מי שיתמיד בהשקעתו, לאורך זמן יחזיר את הירידות שחווה.

 

צריך לזכור שבתקופות בהן השוק יורד נוצרות ההזדמנויות הכי טובות. בתקופות כאלו ישנה נטייה של משקיעים למכור תיקים שלמים, של מוצרים עוקבי מדדים ושל קרנות נאמנות מסורתיות מבלי לברור בניירות ספציפיים. הדבר מוביל לכך שנוצרות לא מעט הזדמנויות טובות וניירות ערך הופכים לזולים למרות שהערך הכלכלי של החברה לא נפגע, תזרים המזומנים יציב והתמחור החדש יוצר בהן הזדמנות.

 

תזמון שוק ההון אף פעם לא הוכיח את עצמו. פספוס של ימי המסחר הטובים ביותר, שלרוב מגיעים סמוך לימי מסחר הרעים ביותר, עשוי לפגוע משמעותית בתשואת המשקיעים. צריך פשוט להתמיד עם ההשקעות שבחרנו. לצערי שמענו לא פעם על משקיעים שיצאו בשיא הירידות. הם תמיד יחזרו, אבל יתכן שבתמחור יקר יותר ובכך יפספסו את מרבית העליות.

 

לשמחתנו אנחנו רואים בשנים האחרונות את יועצי ההשקעות מצליחים להניא את הלקוחות מסגירת תיקים בעת ירידות ובכך שומרים על לקוחותיהם.” ||