רונן אביגדור צ. אבשלום ששוני
רונן אביגדור
21/12/2009
מה נבהלתם? הירידות האחרונות בשווקי האג"ח מייצגות מימוש רווחים טבעי.
הירידות החדות בשווקי האג"ח מראשית דצמבר הוסיפו לחוסר הביטחון של המשקיעים, החוששים בעיקר מהנזקים של העלאות הריבית הצפויות במשק ב-2010. פדיונות הציבור קבעו את המגמה בבורסה.
בנק ישראל לא צפוי לייקר שוב את הריבית במשק בחודש הקרוב. הערכה זו נשענת על הירידה בציפיות האינפלציוניות הגלומות בפער בין אג"ח ממשלתי צמוד לזה שאינו צמוד בבורסה וכן על רקע סביבת מדדי מחירים נמוכים הצפויים עד למרץ 2010.
איך נסביר עם כך את הירידות החדות יחסית שפקדו את שוק האג"ח הממשלתי והקונצרני מראשית דצמבר?
נזכיר כי מדד אג"ח כללי ירד מראשית דצמבר בלמעלה מ-1%, מדד אג"ח ממשלתי צמוד איבד למעלה מ- 1.5% , מדד השחר ירד בכ- 1% ומדד התל בונד 20 איבד כ- 1.4% .
לפי שיטת Follow the Money , הסיבה המיידית לירידות היא גל פדיונות של כספי ציבור , הן מתעשיית קרנות הנאמנות והן מתעשיית תעודות הסל, שהסתכמו, בימים בהם החריפו הירידות במדדי האג"ח, במאות מיליוני ₪ ליום.
הפדיונות התרכזו בקרנות אג"ח מדינה, קרנות מעורבות מוטות אג"ח עם חשיפה נמוכה למניות ובקרנות אג"ח קונצרני.
בתחום האג"ח הקונצרני מדובר במהפך של ממש, שכן אפיק זה נהנה עד לתחילת דצמבר מיצירות משמעותיות של הציבור,המחפש אלטרנטיבה לריביות הנמוכות בפיקדונות ובקרנות הכספיות.
נזכיר כי הפדיונות החריפו את מה שהחל כמימוש רווחים טבעי, כיון שמנהלי קרנות הנאמנות ותעודות הסל מחייבים למכור נכסים כדי לממן את פדיונות הציבור. המשקיעים הסולידיים גילו, בתורם, כי קרנות אג"ח יודעות גם לרדת, לעיתים בצורה משמעותית ומיהרו לממש את הרווחים הגבוהים שצברו מראשית 2009 בשווקי האג"ח וכך נוצרה שרשרת אירועים שהחריפה את מימוש הרווחים בשווקי האג"ח וגרמה לספקנים להכריז כי מדובר בשינוי המגמה החיובית שאפיינה את שווקי האג"ח בשנה שחלפה.
סיכום עד כאן: פדיונות בקרנות ותעודות סל המתמחות באג"ח מדינה ובאג"ח קונצרני, היו הסיבה העיקרית לירידות השערים שספגו משקיעי האג"ח בבורסה מראשית דצמבר.
סיבה נוספת שתרמה לאווירה השלילית בת"א הייתה עליית התשואות בשוק האג"ח האמריקאי ובשווקי אג"ח באירופה, על רקע גל הפחתות דרוג וחששות מהורדת דירוגים נוספים בשנה-שנתיים הקרובות. נכון שכלכלות ארה"ב ובריטניה נחשבות גדולות וחשובות מדיי מכדי "ליפול" ולפיכך הסבירות שתזכנה להפחתת דרוג נמוכה, אולם עצם האזכור של אפשרות כזו תורם לאווירה השלילית בשווקי אג"ח מדינה ברחבי העולם.
הסיבה השלישית, בסיסית ומהותית יותר, היה ההפנמה כי התסריט המרכזי לתוך 2010 הוא של המשך העלאות הריבית במשק. בכמה? בכמה שצריך כדי לשמור על יעד האינפלציה, מבלי לדכא את ההתאוששות הכלכלית במשק.
בנק ישראל מכוון ליעד של 0% בריבית הריאלית במשק, כלומר שהריבית הנומינלית של הבנק המרכזי תהיה בגובה האינפלציה בקירוב . מדיניות מוניטארית ניטראלית, תאפשר לו להחזיק במקל בשני קצותיו ולאפשר לצמיחה במשק להתבסס מבלי לגרום להתפרצות אינפלציונית שתחייב בתורה העלאות ריבית חדות ובלתי רצויות.
בהתאם לציפיות האינפלציה בבורסה ולממוצע החזאים, בנק ישראל יכוון לריבית נומינלית של 2.5%-3% לקראת סוף 2010 וזה מה שמזין את החשש העיקרי של שחקני האג"ח לקראת 2010, שהרי העלאות ריבית נחשבות לאויב העיקרי של שוק האג"ח, במיוחד הממשלתי ובמידה פחותה גם של הקונצרני בריבית קבועה.
.
הפרדוקס הזה, לפיו המשקיעים מייחלים לערנות מוניטארית מצד הבנק המרכזי מחד גיסא ומצפים להמשך העלאות הריבית במשק מאידך גיסא, ימשיך ללוות אותנו ב-2010 והוא הגורם, ב-ה' הידיעה, לחשש הבסיסי של המשקיעים משווקי האג"ח בשנה הקרובה.
בנסיבות אלה, מימוש הרווחים של השבועות האחרונים היה מתבקש והוא לא חרג מהגדרתו של מימוש רווחים, גם אם לעיתים הירידות היומיות במדדי האג"ח היו חדות ולא אופייניות.
השוק רווי בכסף, של משקיעי סולידיים הרגישים מאוד להפסדים והתנהגותו העצבנית מעידה על הדומיננטיות של המשקיעים הפרטיים, הפועלים בו הן ישירות הן באמצעות ני"ע ישירות והן באמצעות קרנות נאמנות ותעודות סל, בהשוואה להורדת פרופיל מצד המשקיעים המוסדיים, המסכמים שנה מוצלחת במיוחד.
אחרי ראלי מרשים כל כך מראשית 2009, מרבית המשקיעים חיים בתחושה לפיה שווקי האג"ח יקרים. האומנם?
בטבלה, מוצגים נתוני מדדי האג"ח ב-2008 ו-2009 בנפרד ובמצטבר.
מדד | 2008 | 2009 | מאוחד |
מדד אג"ח כללי | -0.7% | 15.6% | 14.8% |
מדד אג"ח כללי ממשלתי | 9.5% | 6.3% | 16.4% |
מדד אג"ח ממשלתי צמוד | 9.6% | 10.9% | 21.5% |
מדד אג"ח ממשלתי שקלי - ר' קבוע | 12.5% | 3.0% | 15.9% |
מדד אג"ח קונצרני | -14.0% | 31.9% | 13.4% |
מדד תל בונד 20 | -3.2% | 22.0% | 18.1% |
* מעודכן עד 20.12.09 | | | |
כשמנתחים את השנתיים האחרונות, זו של המשבר וזו של ההתאוששות, מצטיירת תמונה אחרת לחלוטין של שווקי האג"ח. בפרספקטיבה זו, שוק האג"ח הממשלתי עולה שנתיים ברציפות ופוטנציאל הרווחים בו קיים, אבל ידרוש התמקצעות ודינאמיות רבה בשוק, כמו שאמרנו , השנים הקלות בשוק האג"ח הממשלתי מאחורינו.
השוק הקונצרני, לעומת זאת, עלה פחות מהאפיק הממשלתי צמוד המדד בשנתיים האחרונות, מדד תל בונד 20 עלה בכ- 17.5% בהשוואה לעלייה של כ- 21.5% במדד אג"ח ממשלתי צמוד וקשה להתייחס אליו כשוק ייקר, בטח ובטח על רקע המימושים של דצמבר ובהתחשב בעובדה שסביבת ריבית ריאלית שלילית שתמשיך ללוות אותנו ב-2010 נחשבת כגורם חיובי מאוד לאג"חים הקונצרניים ולאפיק המנייתי.
ברקע, גורמים חיוביים רבים התומכים בשווקי האג"ח, למרות הצפי להעלאות ריבית במשק, בין השאר:
1. הגירעון ב-2010 יהיה נמוך משמעותית מהיעד שנקבע ( 5.5% ב-2010) ובהתאם לא צפוי גיוס נטו חיובי ובהיקף משמעותי מצד הממשלה. מדובר בחדשות מצוינות ותוכנית הגיוסים הממשלתית לדצמבר 2009 ועד פברואר 2010 מהווה אינדיקציה מעודדת עבור השחקנים. הממשלה מקטינה משמעותית את גיוסיה באג"ח ותיצור גיוס נטו שלילי של כ- 8 מיליארד ₪ עד פברואר 2010. הגיוס השלילי בולט באפיק השקלי בו צפויה להיווצר אווירת מחסור.
2. הן הפרטת הבנקים (לאומי, דיסקונט ) והן גיוס ממשלתי באג"ח בחו"ל ( בארה"ב ובאירופה) מהווים חדשות מצוינות לשוק האג"ח המקומי.
3. צפויה הקלה באינפלציה בחודשים הקרובים ( עד מרץ 2010 ).
4. תלילות עקומי התשואות גבוהה מאוד, במיוחד בקצה הארוך שלהם , כלומר חלק מהעלאות הריבית העתידיות גלומות כבר במחירי האג"חים. ככל שה"פרמייה האינפלציונית" שדורשים המשקיעים תקטן, הודות להעלאות הריבית במשק, כך יתאפשר תפקוד תקין של שוק האג"ח, גם בסביבת ריבית עולה.
5. שוק האג"ח האמריקאי עבר מימוש משמעותי לאחרונה ונראה כי לעת עתה התייצב.
6. העלאת הריבית במשק תהיה איטית והדרגתית מאוד ויש הסבורים כי העלאת הריבית הבאה לא צפויה לפני מרץ 2010.
7. ניכרת חזרה של משקיעים זרים לשוק האג"ח הממשלתי , שהרכישות שלהם בשלושת החודשים האחרונים מסתכמות בכ- 1.7 מיליארד דולר.
8. המשבר במדינות המערב מהווה גורם ממתן לאינפלציה בישראל ויאפשר לפישר לשמור על איזון במדיניות הריבית.
לסיכום, המימוש בשווקי האג"ח התבקש , אולם אין לשנות דרמטית את אסטרטגיית ההשקעה המומלצת לקראת 2010, כיון שרבים מהפרמטרים העלולים להעיב על שווקי האג"ח ידועים ומגולמים במחירי האג"ח בבורסה.
תיק השקעות מומלץ:
60% שקלים ו- 40% צמודים לפי הפרוט הבא:
20% באפיק הקונצרני השקלי בריבית קבועה, בעיקר באמצעות קרנות נאמנות.
5% באג"ח קונצרני בחו"ל,מדורג גבוה ומנוטרל חשיפה מט"חית (הנטרול באמצעות מכירת חוזה
שקל-דולר).
35% בשחרים במח"מ בינוני-ארוך, עדיף סינטטי, שילוב של קצר וארוך.
25% באג"ח ממשלתי צמוד מדד במח"מ בינוני-ארוך, עדיף סינטטי.
15% באג"ח קונצרני צמוד ומדורג, בפיזור גבוה, באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.
0% במט"ח ( הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה)
הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
