המלצה – אנו מעדכנים את מחיר היעד ל- 2,150 ₪ למניה ומשאירים את ההמלצה על תשואת שוק.
פעילות החברה – גב ים הינה החברה הציבורית היחידה עם התמחות ברורה בבנייני ופארקי משרדים, שנהנו בשנים האחרונות מעליה בביקוש של חברות היי טק. לחברה תכנית יזום הכוללת התרחבות באזורים הסמוכים לאזורי הפעילות ההיסטוריים שלה תוך ניצול זכויות בניה קיימות, וכן כניסה לאזורים חדשים כמו ירושלים ורעננה. עם זאת, על רקע משבר הקורונה, החברה האטה מעט את תכנית הייזום שלה ונמצאת עם האצבע על הדופק לגבי המציאות החדשה.
מינוף ונזילות – גב ים מציגה מינוף ברמה ממוצעת ביחס לחברות הנדל"ן הישראליות האחרות ונזילות ברמה גבוהה מאוד, היקף היתרות הנזילות עומד על כ- 16% מהמאזן. בשל כך, לחברה אין צורך במיחזור חוב בשנתיים הקרובות אך מצד שני, מבנה המאזן להערכתנו לא יעיל. אגרות החוב של החברה נסחרות במרווח של כ- 1.2% כאשר הריבית הממוצעת על החוב עומדת כיום על כ- 2.8%, ואנו צופים המשך ירידה בהוצאות הריבית בשנים הקרובות.
משבר הקורונה – הפגיעה בהנבה של הנכסים עמדה בסגר הראשון על 5 מיליון ₪ בלבד, כיוון ששטחי המסחר של החברה הינם בהיקף נמוך מאוד- מדובר בקומות הראשונות בחלק מנכסי המשרדים. כמו כן, החברה מדווחת על המשך חידושי חוזים אשר מגלמים עליה ביחס למחיר ההיסטורי. עם זאת, אנו מעריכים כי, בעיקר לאור עודף היצע הצפוי בתחום המשרדים בישראל, התפוסות ושכר הדירה ייפגעו. תרחיש הבסיס שלנו מבוסס על תרחיש ביניים בין מיתון 2001-2003 ל- 2008, כאשר מבחינת הנבת הנכסים מדובר בירידה של כ- 20% בשנים הקרובות והתאוששות מלאה תוך 8 שנים. מדובר בתחזית שמרנית ביחס לתחזיות בינלאומיות, אך גם היקף המלאי בהקמה בישראל גבוה משמעותית.
תמחור- בתרחיש הבסיס שלנו השווי הכלכלי קרוב יחסית למחיר הנוכחי בשוק, כאשר בשאר חברות הנדל"ן המניב, ובעיקר בחברות בתחום המסחר, הפערים גדולים יותר.
תיאור החברה
חברת גב ים הוקמה ב- 1928 במטרה לפתח תשתית לתעשיה בארץ ישראל, והונפקה בבורסה ב- 1978. כיום החברה עוסקת בהשכרה ובניהול של בניני משרדים, תעשיה ולוגיסטיקה בישראל. לקבוצה 21 פארקים ומרכזי היי-טק, לוגיסטיקה ותעשיה ב- 18 ערים בשטח כולל של כ – 733 אלף מ"ר (ללא חניונים ושטחי שירות). כמו כן, לחברה כ- 234 א' מ"ר של נכסים בבניה, 476 א' מ"ר של זכויות בניה זמינות ו- 180 א' מ"ר בהליכי תב"ע, בסמיכות לנכסים הפעילים של החברה. כמו כן, לחברה פעילות של ייזום למגורים בעצימות נמוכה יחסית הכוללת היום ייזום בשכונת רמת הנשיא בחיפה.
בעלות הנהלת החברה
קבוצת נכסים ובניין מחזיקה ב- 29.94% ממניות החברה, וזאת לאחר מכירת חלק מאחזקתה בספטמבר 2019 על מנת לרדת משליטה בחברה כדי לעמוד בחוק הריכוזיות. כמו כן, בחברה אחזקה של מוסדיים בשיעור של כ- 26%, ואחזקה בשיעור של 8.6% של אהרון פרנקל שנרכשה ביולי 2020.
מנכ"ל החברה הינו אבי יעקובוביץ' אשר מונה לתפקיד בינואר 2013, וזאת לאחר שכיהן כסמנכ"ל הנדסה. סמנכ"ל הכספים הינו מרק זק המכהן בתפקדי זה מיוני 2008. יו"ר החברה הינו אלחנדרו אלשטיין, אח של בעל השליטה בנכסים ובניין אדוארדו אלשטיין.
מדיניות דיבידנד
דירקטוריון החברה מחליט מדי שנה לגבי היקף חלוקת הדיבידנד, כשר החלוקה בשנים האחרונות הינה בהיקף של כ- 90% מה- FFO ולמעשה החברה מחלקת את רוב המזומן שהיא מייצרת לבעלים. למרות תכנית ההשקעות המשמעותית, לאור יתרת המזומן והנכסים הנזילים הגבוהה של החברה, אנו מעריכים כי חלוקת הדיבידנד הגבוהה תישמר.
פעילות החברה
גב ים פעילה בעיקר בתחום נכסי המשרדים בישראל, הכולל גם פארקי משרדים הממצבים את החברה בחזית הביקוש לנכסים אלו. בחלק מהנכסים החברה שותפה עם העיריה או מוסד אקדמאי המסייעים הן בסטטוטוריקה והן בביקוש. בנוסף, לחברה נכסי תעשיה ולוגיסטיקה כאשר מדובר הן בנכסים ותיקים מאוד והן בנכסים חדשים. לאורך שנות הפעילות החברה הסבה והשביחה קרקעות ונכסים היסטוריים לנכסים חדישים ומודרניים, מה שהביא לעליה משמעותית בהנבתם ללא צורך בתשלום על הקרקע. גם כיום לחברה זכויות בניה לא מנוצלות בהיקף גבוה מאוד בסמיכות לנכסים קיימים, כאשר היא שואפת ליזום עליהם נכסים חדשים בהתאם לביקוש שהיא רואה בכל אזור.
כמו כן, לגב ים שטחים מסחריים בהיקף נמוך יחסית, כאשר מדובר בקומות קרקע של חלק מנכסי המשרדים. קצב ההכנסות השנתי משכ"ד ודמי ניהול עומד על כ – 440 מיליון ₪ (חלק חברה) ושווי הנדל"ן להשקעה על כ- 7 מיליארד ₪. קצב ה – NOI השנתי, נכון לרבעון השני של 2020, עומד על כ- 428 מיליון ₪.
שיעור התפוסה הממוצע בנכסי החברה, גבוה מאוד לאורך זמן, ונע בטווח של 97%-98%, כאשר נכון לרבעון השני של 2020 הוא עומד על 97%. לחברה כ- 440 לקוחות ומח"מ חוזי החברה הינו כ- 4.5 שנים. בין הלקוחות חברות ענק בינלאומיות כמו אפל, מייקרוסופט, אמזון, גוגל, אינטל, פיליפס, IBM ועוד. דמי השכירות של החברה צמודים למדד המחירים לצרכן, כאשר לאור עליית המחירים בשנים האחרונות, דמי השכירות עולים בעת חידושי החוזים האחרונים- במחצית הראשונה של 2020 החברה דיווחה על חתימת חוזים ל- 66 א' מ"ר, המייצגים כ- 10% מההכנסות השנתיות, עם עליה ממוצעת בשיעור של 7.5% בהנבה.
נכס מהותי נוסף הוא בניין TOHA 1 בת"א בשטח של 89 א' מ"ר, בו החברה שותפה ב- 50% יחד עם אמות אשר הקמתו הסתיימה בתחילת 2019. הנכס מציג כיום תפוסה בשיעור של 90% (כאשר כלל שטחי המשרדים מושכרים), רשום בספרים בשווי של כ- 770 מיליון ₪ וצפוי להכניס NOI של כ- 50 מ' ₪ בשנה בטווח הארוך (ביחס לכ- 46 מיליון ₪ כיום), לפי הערכות החברה.
ייזום עתידי
בשנת 2019 החברה סיימה את הקמתם של פרוייקט TOHA 1, מפרץ חיפה 1 ומתם ים. הפרויקט במפרץ חיפה הינו נכס לוגיסטיקה אשר הושכר לחברת אלמוג ומתם ים הינו בניין משרדים שהושכר לאמזון. שלושת הפרויקטים צפויים, על פי החברה, להניב הכנסה של כ- 63 מיליון ₪ בשנה, כאשר עלות הקמתם נאמדת בכ- 600 מיליון ₪, כך שמדובר בתשואה ברוטו מהפרויקטים בשיעור של כ- 10% ותשואת אקוויטי בשיעור של כ- 15% בהינתן מינוף של 50%.
כיום לחברה 2 פרויקטים בסיום הקמה אשר צפויים להסתיים השנה, לאחר שהחברה כבר סיימה את הקמתו של חולון 2. שני הפרויקטים הינם גב ים נגב 4 וגב ים מפרץ חיפה 2 בהם נותר להשקיע כ- 34 מיליון ₪ בלבד. כמו כן, לחברה 6 פרויקטים נוספים, כאשר על רקע משבר הקורונה היא ביצעה שינויים בהיקף הפרויקטים שבתכנון.
החברה שינתה חלק מתוכנית הייזום שלה על רקע נגיף הקורונה, ביחס לדיווח בסוף 2019:
• פרויקט מתמ מזרח כלל קודם רק חצי מהבניין, החברה החליטה לבנות את כל הפרויקט בבת אחת כך שעלויות ההקמה וההנבה הצפויה כמעט והוכפלו.
• היקף פרויקט מפרץ חיפה 3 ירד מ- 8.5 א' מ"ר עילי ל- 5.5 א' מ"ר עילי.
• בפארק העברית הוחלט לרדת בהיקף מבניין 1,2,3 לבניין 1,2, כך שהשטח העילי ירד מ- 82 א' מ"ר ל- 55 א' מ"ר.
• החברה הפסיקה לציין את מועד סיום ההקמה הצפוי לגבי כלל הפרויקטים מלבד אלו המסתיימים ב- 2020 (נגב 4 ומפרץ חיפה 2).
• החברה הורידה ממצבת הנכסים שבייזום את הפרויקטים גב ים חולון 3 (12 א' מ"ר עילי), הרצליה מג"י 7 (23 א' מ"ר עילי) וחניון רחובות 5.
• החברה עומדת בדרך כלל בהערכת עלויות ההקמה, כאשר למעט רחובות 4 השינויים שנרשמו נובעים משינוי תואם בשטח הבנוי (למשל, הגדלת פרויקט מתמ מזרח). לצערנו אין נתונים לגבי העלויות בפועל עם סיום ההקמה, אך להערכתנו הנתונים ברבעון-שניים שלפני הסיום אמורים לייצג בצורה טובה.
• היקף הייזום עולה עם השנים ונובע מביקוש שהחברה מרגישה לנכסיה באזורים הגיאוגרפיים השונים. לאור התפוסות הגבוהות החברה בונה נכסים בבניה ספקולטיבית על מנת לשמור על מלאי פנוי שיכול לענות במהירות לביקושים חדשים, במיוחד לביקושים של לקוחות קיימים, ולהתחרות בנכסים של חברות אחרות.
• שיעורי התשואה שהחברה צופה להשיג מהנכסים יורדים עם הזמן. במקביל, הריבית בשוק יורדת, ותשואת האקוויטי מרוב הפרויקטים הינה להערכתנו דו ספרתית נמוכה, הגבוהה ביחס למחיר ההון של החברה. הפרויקטים המציגים תשואה גבוהה יחסית הינם ברובם פרויקטים המנצלים זכויות בניה היסטוריות, והפרויקטים המציגים תשואה של כ- 7%-8% הינם פרויקטים בהם העסקאות בוצעו בתקופה האחרונה.
דוחות כספיים- מאזן
- אמצעים נזילים- גב ים החזיקה לאורך זמן יתרות נזילות גבוהות מאוד, וזאת במקביל לחלוקת דיבידנד בהיקף הקרוב לתזרים השנתי. היקף המזומן עלה במחצית הראשונה של 2020 לאור גיוס של כ- 777 מיליון ₪ בפברואר, בריבית צמודה בשיעור של 0% במח"מ של 5.7 שנים. יתרת המזומן צפויה לגדול ברבעון השלישי כיוון שבאוגוסט החברה ביצעה הרחבת שתי סדרות אג"ח במסגרתה גייסה כ- 900 מיליון ₪. להערכתנו, המבנה של המאזן אינו יעיל בשל יתרת הנזילות הגבוהה, גם בתקופה זו, ועל החברה להשתמש בחלק ממנו על מנת להקטין את החוב שלה.
חלק מהיתרות הנזילות מושקעות בני"ע כאשר מדובר בעיקר באג"ח ממשלתי וקונצרני, ההפסד של החברה בתיק ני"ע ברבעון הראשון של 2020 עמד על כ- 21 מיליון ₪ ביחס לתיק של כ- 600 מיליון ₪.
- הנדל"ן להשקעה, בסך של כ- 7 מיליארד ₪ (ברמת דוח מאוחד), מייצג Cap Rate בשיעור של כ- 7.4% ביחס ל- NOI מייצג (על פי חוזים חתומים). על פי תרחיש הבסיס שלנו, לאור השפעות המשבר, ברבעונים הקרובים החברה תפחית את שווי נכסיה בכ- 11%, וזאת על בסיס הנחת ירידה של 5% ב- NOI המייצג ועליה בשיעור של 0.5% בשיעורי ההיוון.
- היקף החוב הפיננסי ברוטו עומד על סך של כ- 4.65 מיליארד ₪ אשר נושא בריבית ממוצעת של כ- 2.8%. שיעור המינוף קרוב לממוצע של חברות הנדל"ן המניב הישראליות.
- לחברה מסים נדחים גבוהה יחסית שנוצרה במסגרת שיערוך נכסי החברה.
רווח והפסד
- העלייה ב- NOI בשנים האחרונות נובעת בעיקר מאכלוס נכסים חדשים. להלן התפתחות ה- NOI מנכסים זהים בשנים האחרונות:
החברה מדווחת בשנה האחרונה על עליה משמעותית בדמי שכירות בחידוש חוזים, על רקע העלייה במחירי השכירות בחלק מאזורי הפעילות. החברה דיווחה ב- 2019 על הסכמי שכירות בהיקף של 150 א' מ"ר בנכסים קיימים המייצגים עליה ממוצעת של כ- 6.4% בדמי השכירות. במחצית הראשונה של 2020 החברה דיווחה על חתימת חוזים לשטחים בהיקף של 66 א' מ"ר המייצגים עליה ממוצעת של 7.5% בדמי השכירות.
ברבעון השני של 2020 החברה מחלה על הכנסות בהיקף של 5 מיליון ₪ לשוכרי השטחים המסחריים בנכסיה, כך שהפגיעה הישירה מהסגר הראשון שולית יחסית.
- לאור השפעת משבר הקורונה אנו צופים ירידה הן ב- NOI והן ב- FFO בשנים הקרובות, כאשר הירידה ב- FFO צפויה להיות מתונה יותר לאור הירידה בהוצ' מימון.
הערכת שווי
ביצענו הערכת שווי בשיטת היוון תזרים המזומנים לבעלי המניות של החברה על ידי תחזית התזרים הצפוי לבעלי המניות בשנים הקרובות והערכת הערך הנוכחי שלו באמצעות שיעור היוון המשקף את סיכונו של תזרים זה. להערכתנו, כיוון שהחברה אינה מתעדת למכור את נכסי הנדל"ן שברשותה, וכיוון שהנכסים ההשוואתיים הינם מניות של חברות דומות בשוק ההון, השווי המתקבל בשיטת היוון תזרים המזומנים מייצג בצורה טובה את השווי עבור בעלי המניות. עם זאת, רמת הוודאות של התחזית נמוכה יחסית בגלל ההשלכות הפוטנציאליות של משבר הקורונה. לאור זאת, אנו מפעילים תרחיש זהה לכלל החברות עבור ענפי המשרדים והמסחר, כאשר הערך בתוצאה הינו להערכתנו הן באפשרות להשוות את התמחור בהתאם לתרחיש הבסיס שלנו, וכן לאפשר השוואה של החברות בענף אחת ביחס לשנייה. להלן ההנחות העיקריות:
- תחזית NOI: הערכנו את התפתחות ה- NOI בהתאם לתחזית של יציבות בשכר הדירה, כאשר לפני המשבר הערכנו עליה לאור חידוש על חוזים במחיר גבוה יותר לאור המגמה בשנים האחרונות. כמו כן, הוספנו את ה- NOI הצפוי מהנכסים הנמצאים כיום בהקמה, כאשר ההגעה להנבה מלאה בנכסי המשרדים בעיכוב משמעותי ביחס לצפי סיום גמר הבניה. לאחר מכן הפעלנו מקדמים ביחס לתחזית זו בהתאם לתחזית שלנו לגבי שוק המשרדים. השפעת התחזית של שוק המשרדים על ההנבה של החברה, ביחס לקצב של תחילת 2020, הינה ירידה לכ- 80% ב- 2022 ו- 76% ב- 2024, ולאחר מכן התאוששות הדרגתית חזרה ל- 100% ב- 2028. תחזית ההנבה משקללת ירידה בשיעור תפוסה, גובה שכר דירה ומשך החוזים הנחתמים בכל שנה, כך שההתאוששות ברמת ההנבה איטית יותר מהתאוששות השוק כיוון שחוזי השכירות נחתמים לתקופות של כ- 5 שנים.
- הוצ' הנה"כ ושיווק: אנו מעריכים כי הקצב השנתי יעמוד על כ- 24 מיליון ₪, זהה ל- 2019.
- הוצ' ריבית: הערכנו את הוצאות הריבית בהתאם להיקף מיחזור החוב הצפוי על פי לוח הסילוקין הקיים, ובתוספת החוב שישמש לפעילות הייזום על פי הנחה כי 50% מההשקעה הנדרשת תמומן בחוב. כמו כן, הנחנו כי רוב יתרת המזומן הנוכחיות, בסך של 1.2 מיליארד ₪, תשמש להקטנת היקף החוב. הריבית החדשה בכל תקופה הוערכה בהתאם לעקום הריביות הנוכחי. הערכנו כי בטווח הארוך הריבית על החוב תהיה במרווח של כ- 1.2% ביחס לריבית חסרת סיכון, קרוב למרווח הנוכחי של אגרות החוב הארוכות של החברה. התוצאה הינה החלפת החוב הקיים בחוב בריבית של כ- 1.3%, שינוי המביא לירידה משמעותית בתשלומי הריבית השוטפים.
- הוצ' מס- הערכנו כי שיעור המס יעמוד על כ- 13.7% בדומה לשיעור המס התזרימי שנרשם ב- 2019.
- השקעות צפויות: בהתאם להשקעה הנדרשת בפרויקטים שבייזום על פי הערכות החברה.
- שיעור היוון: אנו מעריכים את שיעורי ההיוון בתחום הנדל"ן המניב על ידי חישוב הבטא של כל חברה בהתאם לבטא הלא ממונפת הממוצעת בענף, ושיעור המינוף של החברה (בהנחה והמזומן העודף שעל המאזן מחולק לבעלי המניות). בחלק מהמקרים אנו מוסיפים פרמיה ספציפית לחברות עם נכסים באיכות נמוכה ביחס לממוצע ששימש לחישוב הבטא הלא ממונפת. בעת חישוב המינוף אנו משתמשים בהערכתנו לגבי ירידת שווי הנכסים המניבים, אשר מגדילה את המינוף ביחס לרשום בדוחות הכספיים האחרונים. בשימוש בריבית חסרת סיכון של 0% מתקבל שיעור היוון בשיעור של 8% לתזרים להון העצמי של גב ים.
תחזית תזרים המזומנים לבעלי המניות:
התחזית תלויה בעיקר בהתממשות התרחיש שלנו לגבי השפעת המיתון ומגמת שינוי הטעמים בתחום המשרדים על שוק המשרדים, ועל השפעת התמורות בשוק על הנבת נכסי החברה. להערכתנו, עיקר אי הוודאות נמצאת בתמסורת שבין שוק המשרדים בישראל להשפעה על נכסי החברה, המציגים כיום תפוסות גבוהות מאוד וחוזים ארוכי טווח עם חברות גדולות ומבוססות. במידה ולא יהיה שינוי משמעותי בתפוסות ובשכר הדירה של נכסי החברה, התחזית תשתפר משמעותית. מנגד, במידה ובניגוד להערכותינו יהיה מעבר משמעותי לעבודה מהבית ע"י לקוחות החברה, שיביא להקטנה מהותית בשטחי הנדל"ן הנדרשים להם, ההשפעה של שכר הדירה העתידי יכולה להיות חריפה יותר ולהרע את התחזית. בין שתי השפעות אלו אנו מעריכים כי התחזית נוטה לצד השמרני.