אלכס זבזינסקי, מיטב דש || האם היום זה עיתוי מתאים להגדלת חשיפה למניות ?

עיקרי הדברים 

• משרד האוצר צפוי לגייס סכומים גבוהים בשוק האג"ח הסחיר בחודשים הקרובים עקב יתרות מזומן נמוכות שלו על רקע צרכים גבוהים.

• בינתיים, הביקוש לאג"ח הממשלתיות בהנפקות האוצר ממשיך להיחלש.

• הנתונים בישראל ממחישים שחלק מהענפים התאוששו מהר מהמשבר לפני הטלת הסגר.

• המשקיעים הזרים ממשיכים להיות הכוח העיקרי והעקבי שתומך בשקל.

• המשק האירופאי צמח מהר יותר מהאמריקאי ברבעון השלישי, אך צפוי להיכנס למיתון שוב ברביעי. ה-ECB צפוי להגביר תמריצים בפגישתו הבאה.

• הנתונים בארה"ב ממשיכים להצביע על התאוששות בכלכלה, למרות עלייה בתחלואה.

• הנסיבות תומכות להערכתנו בהגדלת חשיפה למניות והקטנה לאג"ח. 

דגשים:

• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה במשקל יתר למניות באסיה ולישראל. המניות בגרמניה זולות ביחס לארה"ב.

• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה מוגברת למניות של הסקטורים המסורתיים, בעיקר המחזוריים, ע"ח הטכנולוגיה בארה"ב. כדאי להקטין חשיפה לסקטורים הדפנסיביים.

• אנו ממליצים להקטין חשיפה לאג"ח הקונצרניות בישראל.

• אנו  מעדיפים אג"ח צמודות על פני השקליות בטווחים הקצרים והבינוניים והחזקה סינטטית באג"ח השקליות.



ישראל.

לאוצר יש קופה קטנה מדי. הגיוסים עומדים לגדול

משרד האוצר פרסם תוכנית הנפקות לחודש נובמבר בהיקף שיא של 12.75 מיליארד ₪ ללא ממק"צ (אג"ח עד שנה), לא כולל מכרזי החלף. מדוע האוצר מגדיל גיוסים כאשר בנק ישראל דווקא הוריד תחזיות הגירעון שלו לשנים 2020-21, במיוחד בתרחיש הפסימי שלו? להערכתנו, לממשלה יש מעט מדי כסף בקופה לאור הצרכים הצפויים. 

יתרות הממשלה בבנקים, שהגיעו בחודש ספטמבר לשיא של כמעט 60 מיליארד ₪, מהוות פחות מ-50% מגובה הגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים, לעומת יחס ממוצע של כ-80% שהיה בעשור האחרון 

נראה, שהיתרות נמוכות מדי, בייחוד בתנאי חוסר וודאות הקיימים, ובפרט נוכח הגורמים הבאים:

• בשנת 2021 צפויים פדיונות אג"ח גבוהים במיוחד בסך של כ-75 מיליארד ₪ לעומת כ-62 מיליארד השנה. 

• גירעון הממשלה המצטבר ב-12 החודשים צפוי לגדול מ-123 מיליארד ₪ בספטמבר לכ-170 מיליארד בסוף השנה (13% תמ"ג). רק כדי להישאר באותו יחס בין המזומן בקופת האוצר לגובה הגירעון האוצר צריך להגדיל יתרות ביותר מ-20 מיליארד ₪. 

• בדרך כלל, יתרות הממשלה דווקא קטנות ברבעון האחרון עקב גידול בהוצאותיה.

לפי הערכתנו, צורכי הגיוס של הממשלה מחודש נובמבר עד אמצע 2021 יסתכמו בכ-153 מיליארד ₪ ברוטו  שמורכבים מצורכי מימון הגירעון עד אמצע 2021 בסך של כ-96 מיליארד ש"ח, מפדיונות אג"ח בסך של כ-37 מיליארד ש"ח ומגידול יתרות המזומן של האוצר בכ-20 מיליארד ש"ח. צרכים אלו מחייבים קצב חודשי של גיוסים בגובה של כ-20 מיליארד ₪ בחודש ברוטו שיכולים להתבצע בישראל (סחיר, לא סחיר, החלף) ו/או בחו"ל. 

האפיק הלא סחיר גייס מעט מאוד מאז תחילת המשבר (בחודש אוקטובר 0.8 מיליארד ₪ בלבד). גיוסים בחו"ל תלויים במצב השווקים ובמצבה הכלכלי והפוליטי של ישראל. אי אישור התקציב והסכנה המרחפת של הורדת דירוג האשראי לא עוזרים לגיוסים בהיקפים גבוהים במחיר סביר בחו"ל. לכן, כובד הגיוסים יוטל כנראה על השוק הסחיר. 

שורה תחתונה: צרכי גיוס של הממשלה בשוק הסחיר עשויים להיות גבוהים בחודשים הקרובים.

היצע גדל, אך הביקוש לאג"ח נחלש

גידול צפוי בגיוסי האוצר מתרחש על רקע היחלשות הביקושים. יחס כיסוי בהנפקות ממשיך לרדת. לראשונה מאז כניסת ישראל למדדWGBI  בחודש אפריל, נרשמה באוגוסט ירידה במשקלם של המשקיעים הזרים בשוק הממשלתי.  לא רק הביקושים נחלשים, אלא שגם חלק מהרוכשים בהנפקות ניגשים במחירים נמוכים במיוחד בתקווה לזכות רק ב"החלקות" מחיר, כפי שבא לידי ביטוי בפער המתרחב בין המחיר הממוצע של הביקושים לבין המחיר הממוצע שבו נסגרו ההנפקות 

שורה תחתונה: להערכתנו, גם בהתחשב ברכישות בנק ישראל, המשימה של משרד האוצר לגיוס מקורות מימון בהנפקות תהיה קשה ללא עלייה בתשואות שתמשוך קונים. מצב זה תומך בהמלצתנו להחזקת מח"מ יחסית דפנסיבי.


נתונים אחרונים

• נתוני הפדיון בענפי המשק מראים עד כמה חלק מהענפים התאוששו מהר לפני הסגר. הפדיון בענפי המסחר הגיע בחודשים יולי-ספטמבר לרמות שהיו לפני המשבר. לעומת זאת, הפדיונות בענפי השירותים נמוכים בכ-15% לעומת הרמה לפני המשבר.  

גם בענפי הבינוי, התעשייה, הפיננסיים, מידע ותקשורת ושירותים מקצועיים הפדיון השנה היה גבוה מאשר אשתקד.

• גם מדד הייצור התעשייתי השתכם יחסית מהר. היצוא התעשייתי המשיך להשתפר, אך סך היצוא מתחילת השנה לעומת התקופה המקבילה ב-2019 עדיין נמוך  בכ-8%.
• קיים פער גדול בין יצוא שירותים של ענפי ההיי טק שהמשיך לצמוח כאילו לא היה משבר, לבין יצוא שירותי תחבורה ותיירות שצנחו בעשרות אחוזים.
• סין היא המדינה שמולה סחר החוץ של ישראל נפגע הכי פחות מתחילת השנה. היצוא לארה"ב ולאירופה ירד ביותר מ-20%.

המשקיעים הזרים הם הכוח העיקרי שתומך בהתחזקות השקל

כפי שפרסם בנק ישראל, ברבעון השלישי המשקיעים הזרים המשיכו לרכוש שקלים ובסה"כ הרכישות שלהם מתחילת השנה הסתכמו בכ- 14.8 מיליארד דולר , יותר מפי-2  לעומת שנה שעברה. גם המשקיעים המוסדיים רכשו שקלים ברבעון השלישי בהיקף של 3 מיליארד דולר, אך מתחילת השנה סך המכירות שלהם הסתכמו בכ-6.8 מיליארד דולר לעומת רכישות בהיקף של 7.7 מיליארד ב-2019. 

מפעילות הסקטורים השונים בשוק המט"ח בשנים 2018-2020 ניתן ללמוד שהכוח העיקרי שפועל בעקביות להתחזקות השקל ממשיכים להיות המשקיעים הזרים. 

עולם.

התאוששות חזקה ברבעון השלישי לקראת האטה או אף ירידה בתמ"ג ברביעי 

הצמיחה במשק האמריקאי הייתה כצפוי גבוהה (7.4%) ברבעון השלישי. מתחילת השנה נרשמה צמיחה גבוהה במיוחד בסקטורים וענפים הבאים:
• בצריכה פרטית של מוצרי בני קיימא. בפרט מכוניות, מוצרים לבית וכו'. 
• השקעות העסקים בציוד הטכנולוגיה היו גבוהות בכ-14.5% לעומת הרבעון הרביעי 2019. 
• גם צריכת המזון צמחה בקצב גבוה יחסית.
• ההשקעות בבנייה למגורים היו גבוהות ברבעון השלישי לעומת לפני המגפה. ראיה להתאוששות החזקה בנדל"ן למגורים היה זינוק במחירי הבתים לאחרונה (תרשים 12).
• מנגד, בלטו בחולשתם צריכת שירותי בילוי ופנאי, שירותי תחבורה, יצוא ויבוא שירותים והשקעות במבנים שלא למגורים.

• קצב הצמיחה ברבעון השלישי באירופה היה גבוה מאשר בארה"ב. אולם, התמ"ג המצטבר בשלושת הרבעונים  הראשונים בארה"ב התכווץ הרבה פחות מאשר באירופה, כאשר רק בסין נרשמה צמיחה חיובית. נציין שלמרות התרחבות המגפה באירופה, מדדי הסנטימנט לא הורעו משמעותית בחודש אוקטובר, אפילו במגזר השירותים. ה-ECB, ככל הנראה, יוסיף תמריצים בפגישתו הבאה, כפי שנרמז בשבוע שעבר.

הסגר באירופה צפוי לכווץ שוב את התמ"ג ברבעון הרביעי. גם בארה"ב עלולה להיות הרעה בפעילות בהשפעת הרעה בתחלואה. 


שוק המניות שדורך במקום עם נטייה לירידות בחודשיים האחרונים עשוי לשנות כיוון

הבחירות בארה"ב ועלייה בתחלואה שהובילה להטלת סגרים משקפים רמת אי הוודאות גבוהה בסביבה הכלכלית, הפוליטית והרפואית. אולם, למרות מספר רב של נעלמים, נראה שהסיכויים של תוצאות חיוביות לכלכלה ולשווקים בזירות שונות גבוהים בחודשים הקרובים, כפי שנפרט בהמשך.

הסיכוי לתוכנית תמריצים גדולה בארה"ב עולה

לפי הסקרים השונים ובורסות הימורים, קיים סיכוי גבוה שהנשיא הבא של ארה"ב יהיה ג'ו ביידן והמפלגה הדמוקרטית תזכה ברוב בבית הנבחרים ובסנאט.  לפי האתר Good judgment project בעל מוניטין מרשים של תחזיות, הסיכוי של ביידן לזכות עומד על 85% והסיכוי של הדמוקרטיים לזכות ברוב בשני בתי הקונגרס על 75%. כמובן שהכל יכול לקרות, אך בשוק ההון מסתפקים גם בסיכוי של 51%. 

זכיית הדמוקרטיים בנשיאות ובקונגרס תוביל לתוכנית תמריצים גדולה שהיא כעת המפתח העיקרי להתאוששות בכלכלה אשר צפויה לגרום לתגובה חיובית בשוק המניות. מנגד, זה התסריט שצפוי לשלוח תשואות של האג"ח האמריקאיות לעלייה.

שורה תחתונה: סיכוי גבוה לאישור תוכנית תמריצים גדולה בארה"ב בחודשים הקרובים.

מתקרבים לחיסון

המצב הרפואי בארה"ב ובמיוחד באירופה מתדרדר במהירות, כאשר אירופה חוזרת לסגרים. יחד עם זאת, צריכים לציין מספר דברים. 

• המצב חמור מבחינת מספר החולים, אך מבחינת מספר המתים הרבה פחות מאשר בגלים הקודמים.
• הניסיון, כולל בישראל, מלמד שהסגרים מקטינים תחלואה ומובילים לשיפור בשווקים הפיננסיים עוד לפני שיש שיפור בכלכלה. נראה, שבארה"ב אין בשלב זה תוכנית להטיל מגבלות, אך בגל הקודם של עלייה בתחלואה שהיה בקיץ הספיקו המגבלות הקיימות כדי להוריד מספר החולים.
• תוצאות הניסויים למציאת החיסון צפויים להתפרסם בקרוב. די סביר שה-FDA יאשר כמה מהם. על פי ה-Good judgment project ההסתברות שיהיו 25 מיליון חיסונים זמינים ומאושרים לשימוש בארה"ב עד 31 למרץ עלתה לאחרונה ועומדת על 56%. ההסתברות שזה יקרה בין אפריל לספטמבר עומדת על 39%. 

שורה תחתונה:  קיים סיכוי גבוה לשיפור ניכר בסיכון הרפואי בחודשים הקרובים.


ייחודיות המשבר מעלה סיכוי להתאוששות כלכלית חזקה ב-2021

אישור התמריצים בארה"ב בשילוב עם שיפור במצב הרפואי צפויים להאיץ התאוששות בכלכלה. ניסיון של חצי השנה האחרונה מוכיח ששלושה גורמים הופכים את המשבר הנוכחי לשונה מהמשברים הקודמים ומגדילים סיכוי ליציאה יחסית מהירה ממנו:

1. בגלל שהמשבר נגרם במקור מזעזוע חיצוני ולא מסיבות כלכליות ו/או פיננסיות, הסיכויים להתאוששות מהירה יכולים להיות גבוהים.

2. התמריצים, במיוחד הפיסקאליים, בסדרי גודל חסרי תקדים הם המפתח להתאוששות מהירה. כמעט בכל התחומים שמושפעים פחות ממגבלות התחלואה, כגון צריכת מוצרים, סחר החוץ, השקעות בנכסים קבועים, הנדל"ן למגורים וכו' האינדיקאטורים הכלכליים כבר חזרו לרמות שהיו לפני תחילת המשבר ואף  מעליהן. שיפור במצב התחלואה והמשך התמריצים עשויים להוביל להתאוששות מהירה גם בתחומים שנפגעו קשה במיוחד מהמגפה.

3. המשבר היה זרז מאוד משמעותי להתייעלות במגזר העסקי, במיוחד להתקדמות ההשקעות בטכנולוגיה, מה שצפוי להוביל לשיפור בפריון וברווחיות החברות.

שורה תחתונה: קיים סיכוי גבוה להתאוששות כלכלית חזקה בשנת 2021.

עיתוי מתאים להגדלת חשיפה למניות?

השווקים לא מתעלמים מהסיכונים. שוקי המניות בעולם ירדו בחודשיים האחרונים, למעט הבורסות באסיה. הירידות מתרחשות למרות שעדיין היו יותר הפתעות לטובה בנתונים הכלכליים מאשר לרעה, במיוחד בארה"ב, כפי שעולה ממדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של סיטי שהנו חיובי בכל המקומות. 

מדד VIX עומד קרוב ל-40. ניסיון של העשורים האחרונות מלמד שמהנקודה שבה ה-VIX נמצא מעל 30, מדד S&P 500 משיג ב-88% מהמקרים תשואה חיובית בשנה לאחר מכן של כ-20% בממוצע.

כמובן, שלפי רמת מכפילי הרווח, שוקי המניות נראים מאוד יקרים. אולם, צריכים לקחת בחשבון מספר נקודות: 

• העלייה החדה של המכפילים מאז תחילת המשבר התרחשה בעיקר בגלל הירידה החדה ברווחים הצפויים של החברות להבדיל מהמצב של "התנפחות" המכפילים בעיקר בגלל עליה בשוק המניות. מדד S&P 500 במשקל שווה, אותו ניקח כדוגמה כדי להקטין תלות בענקיות הטכנולוגיה, ירד בכ-9% מאז תחילת המשבר. אולם, קשה לקחת רווחי החברות החזויים בשנה הקרובה שמשמשים לחישוב המכפילים כמייצגים. בגלל אי הוודאות הגבוהה שנובעת מאופי המשבר ומתגובה אליו ע"י הרשויות, רווחי החברות עשויים להתאושש מהר, מה שיהפוך תמחור המניות לנוח יותר. 

• מה שכנראה לא ישתנה כמעט בוודאות זאת הריבית הנמוכה למשך זמן רב אחרי המגפה, מה שתומך במכפילים גבוהים יותר. 

מהם הדגשים הסקטוריאליים והגיאוגרפיים?

• הניסיון של 30 השנים האחרונות מראה שבשנה אחרי הבחירות בארה"ב היה לרוב יתרון לסקטורים של צמיחה. הסקטור הפיננסי, הטכנולוגיה והצריכה המחזורית השיגו תשואה עודפת גבוהה על פני S&P500, כאשר הסקטורים הדפנסיביים השיגו תשואת חסר. בשנה שבה צפויה התאוששות ניכרת בכלכלה היתרון של הסקטורים המחזוריים גדל. היינו מוציאים מהרשימה המומלצת את הסקטור הפיננסי ומכניסים את סקטור התעשייה. כמו כן, היינו מגדילים חשיפה לסקטורים בתחום השירותים שנפגעו יותר מהמשבר.

• בהנחה שתוצאות הבחירות בארה"ב יהיו כפי שהסקרים צופים, לשוק המניות האמריקאי צפוי יתרון לטווח הקצר. אנו ממשיכים להמליץ על הסטה לטובת השווקים באסיה. גם התמחור של השוק האירופאי אל מול השוק האמריקאי נראה אטרקטיבי. הפער בין המכפילים העתידיים של S&P500 ל-DAX עלה לרמה הגבוהה בכל הזמנים. אנו ממליצים להגדיל חשיפה למניות בגרמניה.

שורה תחתונה: אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאפיק המנייתי למשקל בינוני-גבוה. באפיק האג"ח אנו ממליצים לשמור על מח"מ קצר-בינוני.

האג"ח הממשלתיות מאבדות את אחד היתרונות שלהן בתיק ההשקעות

כדאי לשים לב לשינוי חשוב בקשר בין שוק האג"ח לשוק המניות בארה"ב. הירידות במניות מלוות פחות בירידת בתשואות באג"ח הממשלתיות הארוכות, כפי שקרה בדרך כלל בעבר. מתוך עשרה ימי המסחר האחרונים בהן נרשמה ירידה של 1% ויותר במדד S&P 500, רק ב-4 נרשמה במקביל גם ירידה בתשואת אג"ח ל-10 שנים. בדרך כלל זה קורה בין 80%-100% מהמקרים. להלן מספר סיבות לשינוי זה:

• יתכן שהיעדר תגובה בשוק האג"ח מעידה שמשקיעי אג"ח לא מעריכים שהירידות במניות ימשכו.

• המשקיעים מעריכים שהריבית בארה"ב לא תרד לשלילית, מה שמצמצם פוטנציאל ירידת התשואות .

• המשקיעים חוששים מפני עליית תשואות. קודם כל, אם תאושר תוכנית תמריצים גדולה, צרכי הגיוס של הממשלה עשויים לגדול עוד יותר. שנית, המשקיעים חוששים מפני התפתחות האינפלציה עקב ריבוי סימניה.  בשבוע שעבר התפרסם שקצב העלייה של המדד PCE Core אומנם עודכן מ-1.6% ל-1.5%, אך במקביל מדד המחירים של התמ"ג עלה ברבעון השלישי בשיעור החד ביותר בעשור האחרון.   

לאג"ח הממשלתיות יש שני תפקידים בתיק השקעות - לספק תשואה בטוחה וסבירה ולהיות המגן מפני זעזועים בשוק נכסי הסיכון. אם האג"ח מפסיק להיות נכס שמגן מפני ירידות במניות נשאלת השאלה האם התשואה הנמוכה שלו תהיה מספיקה כדי למשוך משקיעים בהיקפים שנדרשים היום?