אלכס זבזינסקי
אלכס זבזינסקי
09/11/2020
עיקרי הדברים
• בישראל ממשיכים להתפרסם נתונים שמעידים שהסגר פוגע פחות בפעילות הכלכלית מאשר בחודש אפריל.
• סך השכר במשק ירד בשיעור יחסית מתון בתקופת המשבר ובתוספת תשלומי העברה מהממשלה סך הכנסות הציבור אף עלו לעומת שנה שעברה, מה שמסביר צריכה יחסית חזקה.
• לא רק הענפים בהם רמת השכר הממוצע נמוכה יותר נפגעו יותר מהמשבר, אלא שבענפים שנפגעו פחות, דווקא העובדים בעלי שכר נמוך יחסית נפגעו יותר.
• המצב הפיננסי של החברות בישראל לא הורע משמעותית עד כה.
• התשואה ל-30 שנה בישראל הגיעה למצב חריג בהשוואה למדינות המפותחות.
• הנתונים הכלכליים בארה"ב משקפים המשך התאוששות חזקה בחודש אוקטובר.
• גם באסיה נמשכת התאוששות, אך באירופה ניכרת האטה, במיוחד במגזר השירותים.
• תוצאות הבחירות בארה"ב לא בדיוק תואמות את התרחישים "החיוביים" שציפו בשווקים. למרות זאת, הסיבות לעליות נובעות להערכתנו מירידה באי וודאות הכללית ומכך שעזיבת טראמפ מורידה סיכון לכלכלה העולמית.
• למרות שהסיכוי להגיע לתוכנית תמריצים גדולה בארה"ב קטן, הלחץ לעליית התשואות צפוי להימשך.
המלצות מרכזיות
דגשים:
• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית גבוהה במניות.
• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה במשקל יתר למניות באסיה.
• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה מוגברת למניות של הסקטורים המסורתיים, בעיקר המחזוריים, ע"ח הטכנולוגיה בארה"ב. כדאי להקטין חשיפה לסקטורים הדפנסיביים.
• אנו ממליצים להקטין חשיפה לאג"ח הקונצרניות בישראל.
• אנו מעדיפים אג"ח צמודות על פני השקליות בטווחים הקצרים והבינוניים והחזקה סינטטית באג"ח השקליות.
ישראל.
הסגר הנוכחי מזיק לכלכלה פחות מהקודם
• שיעור האבטלה הרחב אומנם עלה במחצית הראשונה של אוקטובר לכמעט 23%, אך הוא עדיין נמוך מכ-35% שהיה באפריל
• הערכות החברות למצבם הנוכחי והתחזיות לעתיד בסקר מגמות בעסקים של הלמ"ס בחודש אוקטובר ירדו אומנם, אך בשיעור מתון יותר מאשר בסגר הקודם.
• הרכישות המצטברות בכרטיסי אשראי מתחילת הסגר, כפי שמדווח ע"י בנק ישראל, היו בסגר השני גבוהות יותר בכ-11.5% לעומת בתקופה המקבילה בסגר הראשון.
• פגיעה פחות חמורה של הסגר הנוכחי מתבטאת גם בהכנסות ממסים שבשלושת החודשים האחרונים עלו על אלה שהיו בתקופה המקבילה השנה, כולל בחודשים ספטמבר ואוקטובר. הוצאות הממשלה עלו יותר מהר, כך שהגירעון התקציבי ב-12 החודשים חצה את הרף של 10%.עד סוף השנה צפוי הגירעון להגיע ל-13%.
העברות הממשלה לאזרחים פיצו על הירידה בתשלומי השכר
סך תשלומי השכר במשק בחודשים ינואר-אוגוסט היו נמוכים בכ-3.4% לעומת בתקופה המקבילה בשנה שעברה. אולם, אם מוסיפים אליהם העברות הממשלה לאזרחים, כולל דמי אבטלה ומענקים, ההכנסות היו גבוהות בכ-2.5% . מבחינה זו, המשבר הנוכחי שונה מהקודם ב- 2008-09 שבו להעברות הממשלה הייתה השפעה קטנה הרבה יותר.
גם בענפים שנפגעו פחות מהמשבר, הפגיעה מתרכזת בעובדים בעלי שכר נמוך יחסית
התמונה הכוללת של סך הכנסות משקי בית שהצגנו לעיל מסתירה את השוני הגדול בין פגיעה בבעלי שכר נמוך לגבוה. הפגיעה נוצרה לא רק בגלל שהמשבר פגע יותר בענפים בהם רמת השכר נמוכה, אלא גם בגלל שבכלל הענפים העובדים שאיבדו מקום העבודה בתקופת המשבר היו בעלי שכר נמוך יותר מהשכר הממוצע הנהוג באותו הענף.
מנתוני סך השכר ומספר משרות שכיר בכל ענף ניתן לחשב את השכר הממוצע של העובדים שאבדו משרות בתקופת הקורונה (מפברואר עד אוגוסט) ע"י חלוקה של הירידה בסך השכר בענף במספר משרות שירדו באותו הענף בתקופת המשבר. לעובדים שעזבו היה שכר נמוך יותר מאשר לעובדים שנשארו כמעט בכל ענף. חישוב של השכר הממוצע של העובדים שעזבו אף עשוי להיות מוטה כלפי מעלה אם סך השכר בענף ירד לא רק בגלל עזיבת עובדים אלא גם בגלל הורדת השכר לעובדים שנשארו.
לא רק שבעלי השכר הנמוך איבדו עבודה בהיקפים גדולים הרבה יותר, אלא שככל שהשכר הממוצע בענף הנו גבוה יותר, כך הפער בין השכר הממוצע של העובדים שעזבו לבין הנתרים היה גבוה יותר. כך שאם בענף אירוח ואוכל שבו השכר הממוצע מעט גבוה מ-5000 ₪ השכר הממוצע של העוזבים היה נמוך בכ-8% בלבד מהעובדים הנשארים, בענף מידע ותקשורת שבו השכר הממוצע מעל 20000 ₪ לעובדים שעזבו היה שכר נמוך בכ-50% לעומת אלה שנשארו לעבוד.
המשבר לא רק פגע יותר בענפים בהם העובדים משתכרים שכר נמוך יחסית, אלא שבתוך הענפים עצמם, גם אלה שנפגעו פחות מהמשבר, איבדו משרות עובדים בעלי שכר נמוך יותר באותו ענף. פגיעה זו שעובדים בעלי שכר נמוך בעיקר פוגעת יותר בצריכה שוטפת, מאשר בצריכת מוצרי בני קיימא או בביקוש בשוק הנדל"ן.
הוכחה עקיפה נוספת שהפגיעה התרחשה בעיקר בבעלי השכר הנמוך ניתן למצוא בנתוני הפקדות לקרנות השתלמות, מהן נהנים בדרך כלל עובדים בעלי שכר גבוה יותר, שירדו אומנם בחודשים האחרונים, אך קצב הירידה היה קטן הרבה יותר מאשר במשבר ב-2008 .
מצב החוב של החברות בישראל לא הורע משמעותית במהלך המשבר עד עתה
מפרסום של בנק ישראל בשבוע שעבר עולה שיחס החוב להון עצמי של החברות הלא פיננסיות בישראל לסוף הרבעון השני לא עלה לרמות חריגות ביחס לעשורים האחרונים. במהלך המשבר בשנת 2008 ואף בזמן המשבר באירופה הוא היה גבוה הרבה יותר. גם כושר שירות החוב שמתבטא ביחס בין סך הרווחים להוצאות הריבית והקרן לא עומד ברמות חריגות במיוחד.
תשואת האג"ח ל-30 שנה בישראל מגלמת פרמיית סיכון חריגה בהשוואה לעולם
לאחרונה עלתה די בחדות תלילות העקום השקלי בחלק הארוך בין 10 ל-30 שנה, בניגוד למדינות האחרות. ישראל היא בין המדינות היחידות בעולם בה עלתה התשואה ל-30 שנה בחודש האחרון בלי שנרשמה אצלנו היחלשות חריגה במטבע או בשוק המניות, כאשר הפער בין האג"ח הדולרי של ישראל לבין האג"ח האמריקאי המקביל עומד באחת הרמות הנמוכות בחצי השנה האחרונה.
תשואת האג"ח ל-30 שנה בישראל היא הגבוהה ביותר בעולם המפותח בפער של כ-0.17% מאוסטרליה השנייה בדירוג. אולם, הפער היה עולה לכ-0.35% אילו היה מונפק עכשיו אג"ח ל-30 שנה בישראל (עד 2050), כפי שקיים במדינות האחרות, זאת עוד לפני עליית תשואות שככל הנראה תהיה במסחר אצלנו בתחילת השבוע.
שורה תחתונה: מצב זה אינו תומך להערכתנו עדיין בהארכת המח"מ, אך כדאי לנצל תלילות חריגה שנוצרה בחלק הארוך של העקום השקלי לפוזיציה להשתטחות עקום התשואות.
עולם.
החדשות הכלכליות הטובות בארה"ב היו גם יכולות להיות הסיבה לעליות במניות
למרות שהבחירות בארה"ב, אליהן נתייחס יותר מאוחר, היו אלה שגרמו לעליות בשווקים, גם הנתונים הכלכליים היו יכולים להיות סיבה טובה למסיבה. קודם כל נציין, שלפי האינדיקאטורים המתפרסמים, השפעת העלייה בתחלואה משפיעה פחות על הפעילות הכלכלית מאשר בתקופת הסגרים שהייתה באביב:
• בארה"ב, להבדיל מאירופה שבה הוטלו מגבלות, כמעט לא מורגשת השפעה. בשתיהן הפעילות בתעשייה המשיכה להתרחב באוקטובר, לפי מדדי מנהלי הרכש PMI ובמיוחד ISM בארה"ב . מנגד, הפער בתחום השירותים גדל תוך שיפור בארה"ב והתכווצות באירופה (תרשים 15).
• נתוני שוק העבודה האמריקאי שוב הפתיעו לטובה כאשר שיעור האבטלה ירד מ-7.9% ל-6.9% (התחזית הייתה לירידה ל-7.6%), אפילו תוך עלייה בשיעור ההשתתפות , ומספר משרות חדשות שנוצרו בסקטור הפרטי היה 906 אלף לעומת התחזית ל-680 אלף. נציין גם שמספר שעות עבודה שבועיות עמד בשיא מאז התחילה המדידה ב-2006, כך שסך ההכנסות מעבודה (המכפלה של השכר הממוצע לשעה במספר שעות עבודה ובמספר משרות) המשיכו לגדול והיו נמוכות בחודש אוקטובר ב-2.3% בלבד לעומת בחודש פברואר.
• כל האינדיקאטורים של תנועת המטענים בארה"ב מצביעים על התרחבות בקצב גבוה לעומת שנה שעברה (תרשים 19).
• מדד מנהלי האשראי במגזר העסקי (US Credit Managers Survey) עלה באוקטובר לרמה הגבוהה מאז תחילת שנות האלפיים (תרשים 18).
• עונת הדו"חות בארה"ב, שמתקרבת לסיום, עדיין מחזיקה שיא של שיעור החברות שהכו את התחזיות (תרשים 20). העונה גם מתאפיינת בשיעור גבוה של החברות (כ-6%) שעדכנו כלפי מעלה את התחזיות (תרשים 21).
נתונים כלכליים בעולם
האינדיקאטורים הכלכליים בעולם ממשיכים להצביע על התאוששות, למעט האטה בפעילות באירופה.
• מדדי מנהלי הרכש באסיה נמצאים מעל רמה 50 וחלקם עלו בחודש האחרון. בלטה מאוד לטובה הודו גם בתחום התעשייה וגם בשירותים. לעומת זאת, עדיין בולטת לרעה יפן בה בשני תחומים הפעילות מתכווצת .
• בסין מורגש שיפור בתחום השירותים בחודש ספטמבר עם עלייה במדדי מנהלי הרכש לרמות שלא נראו אפילו לפני המשבר. גם המדדים בתעשייה מצביעים על התרחבות. נציין גם שנתוני היצוא בסין היו גבוהים בחודש אוקטובר מהתחזיות ומשקפים צמיחה מהירה.
מה חגגו בשוק המניות?
האמת שהתוצאות הבחירות בארה"ב לא בדיוק תואמות את התסריט עליו חלמו בשווקים לפניהן. נשיא דמוקרטי עם סנאט רפובליקני (לא סופי) זה המתכון לקשיים בדרך לאישור תוכנית תמריצים משמעותית. גם סיכון של אי העברת שלטון "בדרכי שלום", שממנו חששו השווקים, עלול להתממש.
לכאורה, התרחישים שמסתמנים לא היו אמורים לתמוך ב"ראלי" שהיה בשווקים אחרי הבחירות. כדי להצדיק עליות חדות הועלו הסברים רבים, החל מהטענה שהסנאט ימנע העלאת מסים של הנשיא הדמוקרטי ועד שה-FED יצטרך כעת להגביר תמריצים. אנחנו ספקניים שאלה הסיבות שעומדות מאחורי המהלכים בשווקים. להערכתנו, יש שתי סיבות עיקריות לעליות:
1. השווקים היו כנראה עולים כמעט בכל תוצאה בתגובה להיווצרות וודאות כלשהי, ולא בגלל שהתממש תסריט רצוי מבחינתם. לראיה, כל האינדיקאטורים של תנודתיות באפיקים שונים (מניות, אג"ח, זהב, נפט ומט"ח) שמשקפים רמת אי הוודאות רשמו ירידה מייד אחרי הבחירות.
2. עזיבתו של טראמפ מורידה משמעותית סיכונים לכלכלה מחוץ לארה"ב. זאת סיבה לא מבוטלת לחגיגה בשווקים.
יחד עם זאת, הסיכונים לא נעלמו. הסיכון העיקרי הוא של אי אישור תמריצים פיסקאליים או תמריצים קטנים מדי. לפי החישובים לגבי השפעת התמריצים הפיסקאליים על הצמיחה שמספק מכון Brooking בארה"ב, אלמלא התמריצים התמ"ג בארה"ב היה ברבעון השלישי נמוך בכ-6% לעומת המצב הנוכחי, מה שממחיש את חשיבותם להתאוששות הצפויה בשנה הקרובה.
לצד הקשיים הפוליטיים בדרך לאישור התמריצים יש כמה גורמים "מקלים". יתכן שיושג הסכם על התמריצים עוד לפני תחילת כהונתו של הנשיא החדש. היועץ הכלכלי של טראמפ אמר ביום שישי שהנשיא, שר האוצר ומנהיג הרוב בסנאט מעוניינים בך. עוצמת ההתאוששות בכלכלה האמריקאית בחודשים האחרונים, כולל באוקטובר, מצדיקה תמריצים קטנים וממוקדים יותר, מה שעשוי לאפשר הסכמה בין הצדדים הנוגעים בדבר.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה לאפיק המנייתי במשקל בינוני-גבוה, תוך דגש למניות סקטורים הצמיחה והסטה למניות מחוץ לארה"ב, בעיקר לאסיה.
שוק האג"ח הבין מהר שהסיכונים לגביו לא ממש פחתו
אחרי שלפני שבוע כתבנו ששוק האג"ח הפסיק להיות "בולם זעזועים" של ירידות חדות במניות, גילינו בשבוע שעבר שמחירי האג"ח יודעים גם לעלות בחדות יחד עם עליות שוק המניות. אחרי הבחירות גם מדד האג"ח הארוכות בארה"ב וגם מדדי המניות עלו ביותר מ-2% ויצרו תקדים היסטורי.
אולם, החגיגה באג"ח הייתה קצרת טווח ובצדק וזאת מכמה סיבות:
• גם אם התמריצים הפיסקאליים הנוספים יהיו קטנים יחסית, צרכי גיוס של הממשל האמריקאי צפויים להיות מאוד גבוהים וללחוץ לעליית התשואות, כפי שהצגנו באחת הסקירות האחרות.
• ה-FED יצטרך בכל מקרה להגדיל משמעותית רכישות בשנה הקרובה כדי למנוע עליית התשואות. אולם, בסביבה של התאוששות כלכלית מהירה, כפי שהייתה עד כה, במיוחד אם תמשך עלייה באינפלציה, הוא יצטרך למצוא תירוץ טוב כדי להגדיל רכישות.
• יתכן עדיין שהסנאט יהיה דמוקרטי מה שיעלה סיכוי למדיניות פיסקאלית מרחיבה יותר בתקופה של ביידן.
שורה תחתונה: הסיכון של עליית התשואות בשוק האג"ח האמריקאי נותר גבוה.
• בישראל ממשיכים להתפרסם נתונים שמעידים שהסגר פוגע פחות בפעילות הכלכלית מאשר בחודש אפריל.
• סך השכר במשק ירד בשיעור יחסית מתון בתקופת המשבר ובתוספת תשלומי העברה מהממשלה סך הכנסות הציבור אף עלו לעומת שנה שעברה, מה שמסביר צריכה יחסית חזקה.
• לא רק הענפים בהם רמת השכר הממוצע נמוכה יותר נפגעו יותר מהמשבר, אלא שבענפים שנפגעו פחות, דווקא העובדים בעלי שכר נמוך יחסית נפגעו יותר.
• המצב הפיננסי של החברות בישראל לא הורע משמעותית עד כה.
• התשואה ל-30 שנה בישראל הגיעה למצב חריג בהשוואה למדינות המפותחות.
• הנתונים הכלכליים בארה"ב משקפים המשך התאוששות חזקה בחודש אוקטובר.
• גם באסיה נמשכת התאוששות, אך באירופה ניכרת האטה, במיוחד במגזר השירותים.
• תוצאות הבחירות בארה"ב לא בדיוק תואמות את התרחישים "החיוביים" שציפו בשווקים. למרות זאת, הסיבות לעליות נובעות להערכתנו מירידה באי וודאות הכללית ומכך שעזיבת טראמפ מורידה סיכון לכלכלה העולמית.
• למרות שהסיכוי להגיע לתוכנית תמריצים גדולה בארה"ב קטן, הלחץ לעליית התשואות צפוי להימשך.
המלצות מרכזיות
דגשים:
• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית גבוהה במניות.
• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה במשקל יתר למניות באסיה.
• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה מוגברת למניות של הסקטורים המסורתיים, בעיקר המחזוריים, ע"ח הטכנולוגיה בארה"ב. כדאי להקטין חשיפה לסקטורים הדפנסיביים.
• אנו ממליצים להקטין חשיפה לאג"ח הקונצרניות בישראל.
• אנו מעדיפים אג"ח צמודות על פני השקליות בטווחים הקצרים והבינוניים והחזקה סינטטית באג"ח השקליות.
ישראל.
הסגר הנוכחי מזיק לכלכלה פחות מהקודם
• שיעור האבטלה הרחב אומנם עלה במחצית הראשונה של אוקטובר לכמעט 23%, אך הוא עדיין נמוך מכ-35% שהיה באפריל
• הערכות החברות למצבם הנוכחי והתחזיות לעתיד בסקר מגמות בעסקים של הלמ"ס בחודש אוקטובר ירדו אומנם, אך בשיעור מתון יותר מאשר בסגר הקודם.
• הרכישות המצטברות בכרטיסי אשראי מתחילת הסגר, כפי שמדווח ע"י בנק ישראל, היו בסגר השני גבוהות יותר בכ-11.5% לעומת בתקופה המקבילה בסגר הראשון.
• פגיעה פחות חמורה של הסגר הנוכחי מתבטאת גם בהכנסות ממסים שבשלושת החודשים האחרונים עלו על אלה שהיו בתקופה המקבילה השנה, כולל בחודשים ספטמבר ואוקטובר. הוצאות הממשלה עלו יותר מהר, כך שהגירעון התקציבי ב-12 החודשים חצה את הרף של 10%.עד סוף השנה צפוי הגירעון להגיע ל-13%.
העברות הממשלה לאזרחים פיצו על הירידה בתשלומי השכר
סך תשלומי השכר במשק בחודשים ינואר-אוגוסט היו נמוכים בכ-3.4% לעומת בתקופה המקבילה בשנה שעברה. אולם, אם מוסיפים אליהם העברות הממשלה לאזרחים, כולל דמי אבטלה ומענקים, ההכנסות היו גבוהות בכ-2.5% . מבחינה זו, המשבר הנוכחי שונה מהקודם ב- 2008-09 שבו להעברות הממשלה הייתה השפעה קטנה הרבה יותר.
גם בענפים שנפגעו פחות מהמשבר, הפגיעה מתרכזת בעובדים בעלי שכר נמוך יחסית
התמונה הכוללת של סך הכנסות משקי בית שהצגנו לעיל מסתירה את השוני הגדול בין פגיעה בבעלי שכר נמוך לגבוה. הפגיעה נוצרה לא רק בגלל שהמשבר פגע יותר בענפים בהם רמת השכר נמוכה, אלא גם בגלל שבכלל הענפים העובדים שאיבדו מקום העבודה בתקופת המשבר היו בעלי שכר נמוך יותר מהשכר הממוצע הנהוג באותו הענף.
מנתוני סך השכר ומספר משרות שכיר בכל ענף ניתן לחשב את השכר הממוצע של העובדים שאבדו משרות בתקופת הקורונה (מפברואר עד אוגוסט) ע"י חלוקה של הירידה בסך השכר בענף במספר משרות שירדו באותו הענף בתקופת המשבר. לעובדים שעזבו היה שכר נמוך יותר מאשר לעובדים שנשארו כמעט בכל ענף. חישוב של השכר הממוצע של העובדים שעזבו אף עשוי להיות מוטה כלפי מעלה אם סך השכר בענף ירד לא רק בגלל עזיבת עובדים אלא גם בגלל הורדת השכר לעובדים שנשארו.
לא רק שבעלי השכר הנמוך איבדו עבודה בהיקפים גדולים הרבה יותר, אלא שככל שהשכר הממוצע בענף הנו גבוה יותר, כך הפער בין השכר הממוצע של העובדים שעזבו לבין הנתרים היה גבוה יותר. כך שאם בענף אירוח ואוכל שבו השכר הממוצע מעט גבוה מ-5000 ₪ השכר הממוצע של העוזבים היה נמוך בכ-8% בלבד מהעובדים הנשארים, בענף מידע ותקשורת שבו השכר הממוצע מעל 20000 ₪ לעובדים שעזבו היה שכר נמוך בכ-50% לעומת אלה שנשארו לעבוד.
המשבר לא רק פגע יותר בענפים בהם העובדים משתכרים שכר נמוך יחסית, אלא שבתוך הענפים עצמם, גם אלה שנפגעו פחות מהמשבר, איבדו משרות עובדים בעלי שכר נמוך יותר באותו ענף. פגיעה זו שעובדים בעלי שכר נמוך בעיקר פוגעת יותר בצריכה שוטפת, מאשר בצריכת מוצרי בני קיימא או בביקוש בשוק הנדל"ן.
הוכחה עקיפה נוספת שהפגיעה התרחשה בעיקר בבעלי השכר הנמוך ניתן למצוא בנתוני הפקדות לקרנות השתלמות, מהן נהנים בדרך כלל עובדים בעלי שכר גבוה יותר, שירדו אומנם בחודשים האחרונים, אך קצב הירידה היה קטן הרבה יותר מאשר במשבר ב-2008 .
מצב החוב של החברות בישראל לא הורע משמעותית במהלך המשבר עד עתה
מפרסום של בנק ישראל בשבוע שעבר עולה שיחס החוב להון עצמי של החברות הלא פיננסיות בישראל לסוף הרבעון השני לא עלה לרמות חריגות ביחס לעשורים האחרונים. במהלך המשבר בשנת 2008 ואף בזמן המשבר באירופה הוא היה גבוה הרבה יותר. גם כושר שירות החוב שמתבטא ביחס בין סך הרווחים להוצאות הריבית והקרן לא עומד ברמות חריגות במיוחד.
תשואת האג"ח ל-30 שנה בישראל מגלמת פרמיית סיכון חריגה בהשוואה לעולם
לאחרונה עלתה די בחדות תלילות העקום השקלי בחלק הארוך בין 10 ל-30 שנה, בניגוד למדינות האחרות. ישראל היא בין המדינות היחידות בעולם בה עלתה התשואה ל-30 שנה בחודש האחרון בלי שנרשמה אצלנו היחלשות חריגה במטבע או בשוק המניות, כאשר הפער בין האג"ח הדולרי של ישראל לבין האג"ח האמריקאי המקביל עומד באחת הרמות הנמוכות בחצי השנה האחרונה.
תשואת האג"ח ל-30 שנה בישראל היא הגבוהה ביותר בעולם המפותח בפער של כ-0.17% מאוסטרליה השנייה בדירוג. אולם, הפער היה עולה לכ-0.35% אילו היה מונפק עכשיו אג"ח ל-30 שנה בישראל (עד 2050), כפי שקיים במדינות האחרות, זאת עוד לפני עליית תשואות שככל הנראה תהיה במסחר אצלנו בתחילת השבוע.
שורה תחתונה: מצב זה אינו תומך להערכתנו עדיין בהארכת המח"מ, אך כדאי לנצל תלילות חריגה שנוצרה בחלק הארוך של העקום השקלי לפוזיציה להשתטחות עקום התשואות.
עולם.
החדשות הכלכליות הטובות בארה"ב היו גם יכולות להיות הסיבה לעליות במניות
למרות שהבחירות בארה"ב, אליהן נתייחס יותר מאוחר, היו אלה שגרמו לעליות בשווקים, גם הנתונים הכלכליים היו יכולים להיות סיבה טובה למסיבה. קודם כל נציין, שלפי האינדיקאטורים המתפרסמים, השפעת העלייה בתחלואה משפיעה פחות על הפעילות הכלכלית מאשר בתקופת הסגרים שהייתה באביב:
• בארה"ב, להבדיל מאירופה שבה הוטלו מגבלות, כמעט לא מורגשת השפעה. בשתיהן הפעילות בתעשייה המשיכה להתרחב באוקטובר, לפי מדדי מנהלי הרכש PMI ובמיוחד ISM בארה"ב . מנגד, הפער בתחום השירותים גדל תוך שיפור בארה"ב והתכווצות באירופה (תרשים 15).
• נתוני שוק העבודה האמריקאי שוב הפתיעו לטובה כאשר שיעור האבטלה ירד מ-7.9% ל-6.9% (התחזית הייתה לירידה ל-7.6%), אפילו תוך עלייה בשיעור ההשתתפות , ומספר משרות חדשות שנוצרו בסקטור הפרטי היה 906 אלף לעומת התחזית ל-680 אלף. נציין גם שמספר שעות עבודה שבועיות עמד בשיא מאז התחילה המדידה ב-2006, כך שסך ההכנסות מעבודה (המכפלה של השכר הממוצע לשעה במספר שעות עבודה ובמספר משרות) המשיכו לגדול והיו נמוכות בחודש אוקטובר ב-2.3% בלבד לעומת בחודש פברואר.
• כל האינדיקאטורים של תנועת המטענים בארה"ב מצביעים על התרחבות בקצב גבוה לעומת שנה שעברה (תרשים 19).
• מדד מנהלי האשראי במגזר העסקי (US Credit Managers Survey) עלה באוקטובר לרמה הגבוהה מאז תחילת שנות האלפיים (תרשים 18).
• עונת הדו"חות בארה"ב, שמתקרבת לסיום, עדיין מחזיקה שיא של שיעור החברות שהכו את התחזיות (תרשים 20). העונה גם מתאפיינת בשיעור גבוה של החברות (כ-6%) שעדכנו כלפי מעלה את התחזיות (תרשים 21).
נתונים כלכליים בעולם
האינדיקאטורים הכלכליים בעולם ממשיכים להצביע על התאוששות, למעט האטה בפעילות באירופה.
• מדדי מנהלי הרכש באסיה נמצאים מעל רמה 50 וחלקם עלו בחודש האחרון. בלטה מאוד לטובה הודו גם בתחום התעשייה וגם בשירותים. לעומת זאת, עדיין בולטת לרעה יפן בה בשני תחומים הפעילות מתכווצת .
• בסין מורגש שיפור בתחום השירותים בחודש ספטמבר עם עלייה במדדי מנהלי הרכש לרמות שלא נראו אפילו לפני המשבר. גם המדדים בתעשייה מצביעים על התרחבות. נציין גם שנתוני היצוא בסין היו גבוהים בחודש אוקטובר מהתחזיות ומשקפים צמיחה מהירה.
מה חגגו בשוק המניות?
האמת שהתוצאות הבחירות בארה"ב לא בדיוק תואמות את התסריט עליו חלמו בשווקים לפניהן. נשיא דמוקרטי עם סנאט רפובליקני (לא סופי) זה המתכון לקשיים בדרך לאישור תוכנית תמריצים משמעותית. גם סיכון של אי העברת שלטון "בדרכי שלום", שממנו חששו השווקים, עלול להתממש.
לכאורה, התרחישים שמסתמנים לא היו אמורים לתמוך ב"ראלי" שהיה בשווקים אחרי הבחירות. כדי להצדיק עליות חדות הועלו הסברים רבים, החל מהטענה שהסנאט ימנע העלאת מסים של הנשיא הדמוקרטי ועד שה-FED יצטרך כעת להגביר תמריצים. אנחנו ספקניים שאלה הסיבות שעומדות מאחורי המהלכים בשווקים. להערכתנו, יש שתי סיבות עיקריות לעליות:
1. השווקים היו כנראה עולים כמעט בכל תוצאה בתגובה להיווצרות וודאות כלשהי, ולא בגלל שהתממש תסריט רצוי מבחינתם. לראיה, כל האינדיקאטורים של תנודתיות באפיקים שונים (מניות, אג"ח, זהב, נפט ומט"ח) שמשקפים רמת אי הוודאות רשמו ירידה מייד אחרי הבחירות.
2. עזיבתו של טראמפ מורידה משמעותית סיכונים לכלכלה מחוץ לארה"ב. זאת סיבה לא מבוטלת לחגיגה בשווקים.
יחד עם זאת, הסיכונים לא נעלמו. הסיכון העיקרי הוא של אי אישור תמריצים פיסקאליים או תמריצים קטנים מדי. לפי החישובים לגבי השפעת התמריצים הפיסקאליים על הצמיחה שמספק מכון Brooking בארה"ב, אלמלא התמריצים התמ"ג בארה"ב היה ברבעון השלישי נמוך בכ-6% לעומת המצב הנוכחי, מה שממחיש את חשיבותם להתאוששות הצפויה בשנה הקרובה.
לצד הקשיים הפוליטיים בדרך לאישור התמריצים יש כמה גורמים "מקלים". יתכן שיושג הסכם על התמריצים עוד לפני תחילת כהונתו של הנשיא החדש. היועץ הכלכלי של טראמפ אמר ביום שישי שהנשיא, שר האוצר ומנהיג הרוב בסנאט מעוניינים בך. עוצמת ההתאוששות בכלכלה האמריקאית בחודשים האחרונים, כולל באוקטובר, מצדיקה תמריצים קטנים וממוקדים יותר, מה שעשוי לאפשר הסכמה בין הצדדים הנוגעים בדבר.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה לאפיק המנייתי במשקל בינוני-גבוה, תוך דגש למניות סקטורים הצמיחה והסטה למניות מחוץ לארה"ב, בעיקר לאסיה.
שוק האג"ח הבין מהר שהסיכונים לגביו לא ממש פחתו
אחרי שלפני שבוע כתבנו ששוק האג"ח הפסיק להיות "בולם זעזועים" של ירידות חדות במניות, גילינו בשבוע שעבר שמחירי האג"ח יודעים גם לעלות בחדות יחד עם עליות שוק המניות. אחרי הבחירות גם מדד האג"ח הארוכות בארה"ב וגם מדדי המניות עלו ביותר מ-2% ויצרו תקדים היסטורי.
אולם, החגיגה באג"ח הייתה קצרת טווח ובצדק וזאת מכמה סיבות:
• גם אם התמריצים הפיסקאליים הנוספים יהיו קטנים יחסית, צרכי גיוס של הממשל האמריקאי צפויים להיות מאוד גבוהים וללחוץ לעליית התשואות, כפי שהצגנו באחת הסקירות האחרות.
• ה-FED יצטרך בכל מקרה להגדיל משמעותית רכישות בשנה הקרובה כדי למנוע עליית התשואות. אולם, בסביבה של התאוששות כלכלית מהירה, כפי שהייתה עד כה, במיוחד אם תמשך עלייה באינפלציה, הוא יצטרך למצוא תירוץ טוב כדי להגדיל רכישות.
• יתכן עדיין שהסנאט יהיה דמוקרטי מה שיעלה סיכוי למדיניות פיסקאלית מרחיבה יותר בתקופה של ביידן.
שורה תחתונה: הסיכון של עליית התשואות בשוק האג"ח האמריקאי נותר גבוה.
