מיטב דש || באיזה שווקים יש יותר סיכוי להכות את מדד MSCI World?

ישראל.

תמיכה בשקל מתחזקת

כפי שעולה מפרסום מאזן התשלומים של ישראל לרבעון השלישי, הכוח הכלכלי שתומך בשקל מעולם לא היה חזק יותר. בארבעת הרבעונים האחרונים, העודף בחשבון השוטף עלה לכ-18 מיליארד דולר, העודף בהשקעות הישירות של הזרים בישראל על פני הישראלים בחו"ל לכ-19 מיליארד דולר ואפילו השקעות הזרים בני"ע ערך בישראל עלו על אלה של הישראלים בחו"ל, מה שלא קרה מספר שנים. 

אולם, נראה שהכוח העיקרי שמשפיע על שערו של השקל קשור כעת למדד המניות האמריקאי ופעילות המוסדיים סביבו שקשורה להגנות מטבע. הקשר ההדוק שהיה בשנתיים האחרונות משקף שכדי שהשקל יגיע לרמה של 3 שקלים לדולר, הבורסה בארה"ב צריכה לעלות בכ-20%.

 

 

שוק הדיור שוב עולה על הגל

שוק הדיור מתחמם. כמות מבוקשת של דירות חדשות עלתה בחודש אוקטובר לרמה הגבוהה אי פעם. ניכר גידול בביקוש לדירות בפריפריה שמהוות כבר כשליש מסך הביקושים לדירות חדשות.  גם בדירות יד שנייה הביקושים מתחזקים, לפי הסקירה שפרסם משרד האוצר. 

על רקע הצעדים האחרונים של הרגולטורים שכללו הורדת מס רכישה, תוכנית מענקים לרכישת דירות בפריפריה והקלות במשכנתאות של בנק ישראל, הביקושים צפויים להתגבר עוד יותר. 

זירוז ביקושים מתרחש כאשר היצע הדירות דווקא מתכווץ. בארבעת הרבעונים האחרונים ירדה השקעה בבנייה למגורים ב-5.5%, הירידה החדה ביותר מאז 2001. עלייה בביקוש מבלי צעדים מתאימים בצד היצע בסיכוי גבוה יובילו לעלייה במחירי הדירות.

 

 

האם גם עלייה במחירי השכירות בדרך?

בשנת 2009 במקביל לעלייה במחירי הדירות בבעלות סעיף הדיור במדד המחירים, שמשקף מחירי השכירות, עבר מירידה באמצע 2008 לעלייה של עד 16% באמצע 2009. אולם זה לא קרה בגלי האצה בעליית מחירי הדירות בבעלות בין השנים 2013 ל-2017

 

מהי הסיבה לכך?

שוק השכירות משקף מצב אמיתי בשוק הדיור ולא שוק הדירות בבעלות שבו המשקיעים מהווים משקל ניכר מהביקושים. בשוק השכירות נפגשים ביקוש והיצע אמיתיים לצרכי שימוש בלבד. 

תרשים 6 מציג את היחס בין גידול במשקי בית בישראל למספר גמר בנייה לעומת שינוי בסעיף הדיור במדד המחירים מאז שנת 2000. ככל שמספר משקי בית גדל מהר יותר ממספר דירות מוגמרות, גם קצב עליית שכר דירה היה גבוה יותר. בשנים 2017-2019 היחס שוב עלה לרמות שהיו לפני עשור. עלייה זו מבשרת שוב על מחסור בשוק הדיור, מה שאמור לגרום לעליית מחירי השכירות. 

יתכן שאלמלא המגפה זה היה קורה בפועל כבר השנה, אך המגפה רק דחתה את השינוי. בדומה למה שקרה ביציאה מהמשבר ב-2008, גם הפעם מחירי השכירות עשויים לעלות במהירות במקביל לעלייה במחירי הדירות על רקע מחסור בדירות.

המחסור צפוי עוד להתגבר כי בשנים 2018-19 כמות התחלות בנייה ירדה בכ-5% לעומת השנתיים הקודמים וב-2020 היא הולכת ליפול בחדות.

 

סביבת האינפלציה די שגרתית וצפויה לעלות 

מדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה והפחתות ממשלה נותר ללא שינוי בחודשים אפריל-מאי, לעומת עלייה ממוצעת מצטברת בחודשים אלו בשנים 2017-19.  אולם, בחצי השנה לאחר מכן (יוני-נובמבר)  הירידה המצטברת במדד זה בשיעור של 0.1%, לא הייתה חריגה בהשוואה לשנים האחרונות, למרות שהמשק פעל תחת תנאי המגפה. 

 

במבט קדימה, סביר יותר שהקצב האינפלציה יעלה בהשפעת הגברת הצריכה הפרטית לאחר הסרת הסיכון הבריאותי. גם עלייה במחירי הסחורות החקלאיות, המתכות והאנרגיה (מחיר הנפט בשקלים עלה כבר בכ-7.5% מתחילת החודש) יתמכו בעליית האינפלציה. הכוח שצפוי לדחוף את האינפלציה הם הכספים שנמצאים בחשבונות הציבור בבנקים. יתרות העו"ש והפיקדונות עלו ב-12 החודשים האחרונים בכ-265 מיליארד ₪, גידול שיא של אי פעם (תרשים 9). 

בסביבה זו,  אין להתפלא שציפיות האינפלציה הגלומות מתקרבות לאלו שהיו לפני המגפה. בישראל הציפיות ל-5 שנים עדיין נמוכות מאשר בסוף ינואר, כמו בגרמניה, לעומת ארה"ב, אוסטרליה וקנדה בהן הציפיות כבר עלו מעל רמה זו. נציין שבארה"ב הציפיות ל-5 שנים עלו מעל 1.9%, לראשונה מאז אוקטובר 2018. 

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על הטית התיק לטובת האפיק הצמוד, במיוחד בחלק הקצר של העקום.

 

לממשל האמריקאי לא יתקשה לשרת את החוב בעשור הקרוב

בשבוע שעבר פרסםUS Congressional Budget Office  (CBO) דו"ח מיוחד בו תיאר התפתחותה של עלות החוב של הממשלה לאורך שנים והציג תחזיות לעתיד. 

היחס בין תשלומי הריבית נטו בגין החוב לבין התמ"ג האמריקאי צפוי לעמוד השנה על כ-1.6% בהשוואה לממוצע של כ-2% מאז 1970. לפי התחזית המרכזית שהציג ה-CBO, היחס צפוי לעלות בשנת 2030 לכ-2.2%, אחרי שבשנת 2025 הוא ירד ל-1.15%. 

אולם, התחזית המרכזית מניחה שתשואת האג"ח ל-10 שנים תגיע ב-2030 ל-3.15% לעומת כ-0.9% היום. מנגד, אם התשואה תישאר ברמה הנוכחית, היחס בין תשלומי הריבית לתמ"ג ירד ל-0.8%, הנמוך ביותר אי פעם. 

פרמטר זה חשוב יותר מיחס החוב לתמ"ג מאחר שאם עלות שירות החוב נמוכה ביחס להכנסות הממשלה, שהן פונקציה של גודל התמ"ג, מאפשרת לשרת חוב גדול יותר. 

למעשה, עלות שירות החוב קטנה עוד יותר מאז 2008 ובמיוחד מ-2020 בגלל רכישות ה-FED שכבר מחזיק כ-22% מהחוב הכולל של הממשלה. הבנק המרכזי הרי מעביר מדי שנה את הרווחים שלו, שנובעים במידה רבה מתקבולי הריבית על האג"ח הממשלתי והקונצרני שהוא מחזיק,  למשרד האוצר האמריקאי ובכך מוזיל עלות שירות החוב.

 גם אם לממשלה אין בעיה לשרת את החוב, מבחינת שוק האג"ח עדיין קיים סיכון של עליית תשואות בגלל גידול בהנפקות. אולם, ה-FED מעביר באופן מאוד ברור מסר שכל עוד אין אינפלציה הוא לא יעלה ריבית ולא יפסיק רכישות. מבחינתו, הרכישות הפכו לכלי מדיניות שגרתי בהיעדר מרחב פעולה לכלי הריבית, כפי שקיים ביפן.

 

שקלי ארוך, צמוד קצר – איזון בין תשואה לסיכון

בישראל המצב די דומה לארה"ב. היחס בין תשלומי הריבית ע"י הממשלה לתמ"ג ירד מכ-4% בשנת 2010 לכ-2.7% ב-2019. השנה האוצר גייס חוב גדול, כולל חוב יחסית יקר בחו"ל, אך הריבית הממוצעת על גיוסים אלה עומדת על כ-1.7% בלבד בהשוואה לריבית ממוצעת שמשלמת הממשלה על מלאי החוב הקיים שעמדה ב-2019 על  4.8%. כמובן שצריכים לקחת בחשבון שמלאי החוב הקיים כולל צבירת הצמדה למט"ח ולמדד המחירים לצרכן, אך עדיין הפערים מאוד גדולים ומצביעים שעלות שירות החוב תמשיך לקטון. בתנאים אלו לא אמורה להיות לממשלה בעיה לשרת את החוב גם אם יחס החוב לתמ"ג יעלה.

 

בדומה לארה"ב, בנק ישראל צפוי להמשיך להחזיק ריבית נמוכה וגם לא בטוח שיפסיק רכישות האג"ח בסוף התוכנית הקיימת כי הרכישות הופכות לפרקטיקה המקובלת בעולם גם בשגרה כשהריבית צמודה לאפס. היעדר אינפלציה (בינתיים) ועוצמתו של השקל רק מוסיפים לחץ על בנק ישראל להמשיך בתוכנית הרכישות.

במצב זה, האיום על התשואות הארוכות נמוך יחסית, עד שהאינפלציה תעלה. לכן, תיק האג"ח שמשלב רכיב הצמוד קצר ושקלי ארוך אמור לאזן בין הסיכונים ולהניב תשואה עודפת בסיכון נמוך יותר. 

זה הגם התיק שהציג בעבר ביצועים טובים יותר ביחס לסיכון.

 

ככל שתיק ארוך יותר, התשואה שהשיג הייתה גבוהה יותר כמו גם סטיית התקן. התיקים שמורכבים מרכיב השקלי ארוך יותר מהצמוד, ובמיוחד התיק שמורכב ממדד אג"ח שקלי ל-5 שנים פלוס ומדד צמוד ל-0-2 שנים,  הם התיקים שהשיגו תשואה גבוהה יחסית לסיכון (נמצאים מעל קו המגמה). 

שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ בינוני בתיק האג"ח המשלב בין האג"ח הצמודות הקצרות והשקליות הארוכות.

 

עולם.

נתונים כלכליים

הנתונים הכלכליים בעולם המפותח משקפים היחלשות בפעילות בהשפעת המגפה, אך יחסית לעוצמת המגפה  שהיא חזקה יותר לעומת חודשי האביב ברוב המדינות, ההיחלשות בפעילות הרבה פחות חמורה:

 

 

נמשכת ההתאוששות בסין כפי שהראו מדד הייצור התעשייתי, המכירות הקמעונאית והשקעות. 

 

 

 

 

 

 

באיזה שווקים יש יותר סיכוי להכות את מדד MSCI World? 

מטרת השקעה במניות חו"ל הנה להכות מדד MSCI World. אולם, בחירה חשיפה גיאוגרפית, מעבר לסיכון של מדד מניות עצמו, כרוכה גם בסיכון חשיפה למטבע. לעיתים גם אם מדד מניות שנבחר הכה את המדד העולמי, חשיפה למטבע משנה בצורה מהותית ואף עלולה להפוך השקעה ללא כדאית. לכן, לקשר בין התנהגות מטבע למדד מניות בכל מדינה יש חשיבות, לפעמית מכרעת, על כדאיות השקעה באותה מדינה.

 

למשקיע שלא עושה הגנת מטבע, אין מה להשקיע במדד המניות היפני

 ניקח לדוגמה את היחס בין מדד Nikkei היפני ל-MSCI World שמייצג את הביצועים היחסיים שלו לעומת שערו של היין היפני. קיימת קורלציה כמעט מלאה בין יחס מדדי מניות לבין שערו של היין (תרשים 20). כאשר שוק המניות היפני מכה את MSCI World, היין היפני נחלש. לעומת זאת, ביצוע נחות שלו מלווה בהתחזקות היין. ב-15 השנים האחרונות המדד היפני הכה את המדד העולמי לאורך זמן רק בין השנים 2012-2015, השנים הראשונות של Abenomics. 

כתוצאה מהקשר ההדוק בין הביצועים היחסיים של מדד המניות היפני ליין, השינויים בשע"ח למעשה מנטרלים את השינויים במדד היחסי של שוק המניות. לכן, היחס בין Nikkei  במונחים דולריים ל-MSCI World נותר כמעט קבוע לאורך 15 השנים האחרונות (תרשים 21). אפילו התשואה העודפת בתקופת ה-Abenomics למעשה נמחקה. 

מסקנה: אם המשקיעים לא עשו הגנה מטבעית, התשואה העודפת הדולרית של השוק היפני לאורך 15 שנים הייתה למעשה אפסית. לכן, למי שמחפש תשואה עודפת על MSCI World אין בכלל מה להשקיע במדד היפני! לא ניתן להשיג אותה שם. רצוי להשקיע במניות ספציפיות בשוק היפני בשאיפה שהם יכו את המדד של בורסת יפן.