בנק הפועלים || לקראת צוק פיסקלי?

בסיכום שנת 2020 מסתמן שהתוצאות הכלכליות הן פחות גרועות ממה שרוב הכלכלנים סברו שיקרה בחודשים הקשים של אפריל-מאי. 

שנת 2021 נפתחת עם אופטימיות, עם זאת, צריך לזכור שיעברו עוד חודשים ארוכים עד שיחוסנו מספיק אנשים וייווצר חיסון עדר. כלומר המחצית הראשונה של 2021 עדיין תהיה בסימן קורונה במדינות המפותחות.

בהנחה שהמחצית השנייה של 2021 תהיה כבר בלי כל הגבלות על פעילות כלכלית, אנחנו סבורים שהצמיחה בישראל תסתכם בכ- 4.5%.

בהיעדר תקציב, המדיניות הבסיסית היא מרסנת, אבל האוצר עוקף את המגבלות עם קופסאות קורונה, ומרוויח זמן. הממשלה לא צפויה לאמץ בשנה הבאה צעדים להפחתת הגירעון, ולכן הוא יהיה גבוה גם בשנה הבאה. 

בנק ישראל לא צפוי להעלות ריבית עד שהאינפלציה תתבסס מעל 2%, וזה לא צפוי לקרות בקרוב. בנק ישראל יצטרך להמשיך לרכוש אג"ח ממשלתיות בכדי למנוע עלייה של התשואות הארוכות, אך הלחץ הבסיסי לעליית תשואות ימשך.

 

ישראל

שלושה ימים נותרו למשא ומתן בין כחול לבן לליכוד ובסופם או שיהיה הסכם שכולל אישור תקציבי השנים 2020 ו-2021, או שיסכימו על דחיית הדד-ליין, או שלא יגיעו להסכם ואז הבחירות יוקדמו. ללא הסכם האוצר יגיע למגבלה חמורה בתקציב החל מחודש ינואר, שמזכירה במידה רבה, את המגבלות שקורות לעיתים תכופות בארה"ב (צוק פיסקאלי) סביב אישור הגדלת תקרת החוב. בארה"ב בדרך כלל השבתת הפעילות של הממשל מביאה לפשרה בין הרפובליקנים לדמוקרטים, וכנראה שהמצב יהיה דומה גם אצלנו, וגם בתרחיש של הקדמת בחירות תושג איזו הסכמה על הגדלת בסיס התקציב.

מספר הנדבקים היומי עלה לכ- 2,500 בימים האחרונים, ועולה האפשרות שבימים הקרובים נראה שוב חזרה של מגבלות על הפעילות והמסחר. בד בבד מבצע החיסונים מתחיל בימים אלו, ובתרחיש אופטימי ניתן להניח שבמחצית השנייה של 2021 נתחיל לחזור לשגרה כלכלית. בינתיים, בין תקופות של סגרים, המשק מציג צמיחה גבוהה, שמאחוריה עומד כוח קנייה גדול של הציבור, וזאת אפילו ללא הגדלה של האשראי הצרכני. בשונה ממשברים קודמים, בזה הנוכחי הממשלות הופכות לעניות, אבל הפגיעה בציבור היא קטנה יחסית. החיסכון של משקי הבית גדל וכך יוצא ששוק הנדל"ן נהנה מביקושי שיא, ובחודש אוקטובר נרכשו כ- 4000 דירות חדשות. מתחילת השנה היקף הרכישות החדשות עלה ב-18% לעומת השנה שעברה. מחירי הדירות עלו בשנה האחרונה ב- 2.5%, וזו בתקופה של אבטלה דו-ספרתית, נתונים אלו מחזקים את ההנחה שהפגיעה בהכנסות משקי הבית היא נמוכה יחסית, והריבית הנמוכה והדפסות הכסף מחלחלות לשוק הנדל"ן. הכסף שמגיע לשוק פוגש היצע נמוך של דירות, בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה החלו בבנייתן של 36 אלף יחידות דיור בלבד, לעומת 39 אלף בשנה שעברה, וגמר הבנייה ירד אף בקצב מהיר יותר ל- 34.5 אלף יחידות בלבד בשלושת הרבעונים הראשונים לעומת כ- 40 אלף ברבעונים המקבילים בשנה שעברה.

 

העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים הגיע ברבעון השלישי ל- 6.4 מיליארד דולר לעומת 5.1 מיליארד ברבעון הקודם. המיתון והשמים הסגורים מעלים את העודף בחשבון השוטף, והשינוי יגיע רק כשהמשק יפתח ונראה את הישראלים מוציאים יותר כסף החוצה.

 

הבנקים המרכזיים בעולם לא צפויים להגיב לעלייה בציפיות לאינפלציה, כלומר הריביות הריאליות לכל הטווחים הופכות לשליליות יותר. ריביות ריאליות שליליות מלבות אינפלציה במחירי נכסים, החל מנדל“ן ועד מניות ואג“ח. בישראל, עליית האינפלציה תהיה מאוד הדרגתית בשל התחזקות השקל. בינתיים בנק ישראל ימשיך עם מדיניות ההרחבה הכמותית שכוללת רכישות אג“ח ועוד יותר מכך מט“ח. 

 

גלובלי

בשבועות האחרונים הגורמים המשפיעים על השווקים נעים על הציר שבין הכרעות לגבי חבילת חילוץ נוספת בארה"ב, הסכם הברקזיט, והתגברות התפשטות הקורונה בעולם, לצד התחלת החיסונים. בשבוע האחרון מדדי המניות בעולם הוסיפו לעלות, ובד בבד נמשכה היחלשות הדולר בעולם. מחירי הסחורות מוסיפים לעלות, ובשבוע האחרון מחיר חבית מסוג ברנט עלה בכ- 4.5%, מחיר הכסף עלה בכ-8.0%, ומחירי הקפה והסויה עלו בסביבות ה- 5%. התשואה לפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב הגיעה בסוף השבוע ל- 0.95% לשנה, והנתון המקביל בגרמניה הוא מינוס 0.57%.

 

ארה"ב: ההתאוששות הכלכלית מאטה על רקע התפשטות הקורונה. המכירות הקמעונאיות ירדו בנובמבר בשיעור מפתיע של 1.1%, והנתון לאוקטובר עודכן כלפי מטה לירידה של 0.1%. גם בשוק העבודה הנתונים האחרונים אכזבו, עם עלייה בדרישות העבודה השבועיות החדשות לדמי אבטלה ל- 885 אלף דרישות. עם זאת, נמשכה הירידה בדרישות המתמשכות לדמי אבטלה. בשוק הנדל"ן ההתרחבות נמשכת ובנובמבר נרשמה עלייה של 1.2% בהתחלות הבנייה בנובמבר, ועלייה חדה של 6.2% בהיתרי הבניה. בקונגרס בארה"ב קרובים להסכם פשרה לתוכנית חילוץ נוספת לכלכלה האמריקנית בסכום של 900 מיליארד דולר.

 

גוש האירו: מגבלות נרחבות על התנועה והפעילות הכלכלית. ההתאוששות בפעילות הכלכלית נבלמה לאור העלייה בתחלואה וצפויה התכווצות נוספת לאור החמרת המגבלות על פעילות במדינות אירופאיות רבות. 

יפן: עדכון תחזית המקרו ע"י הממשלה. תחזית צמיחת התמ"ג בשנה הפיסקלית הנוכחית, המסתיימת במרץ 2021, הופחתה למינוס 5% מ- 4.5% בתחזית הקודמת. אך התחזית לשנה הפיסקלית הבאה הועלתה מ- 3.4% ל- 4%. הממשלה מתכננת מדיניות מאוד מרחיבה לשנה הקרובה. 

 

סין: המתחים מול ארה"ב נמשכים- האם תהיה תגובת נגד לצעד האחרון של ממשל טראמפ? ארה"ב הודיעה על הכנסת מעל לשישים חברות סיניות נוספות ל"רשימה השחורה ביצוא האמריקאי" (export blacklist), וביניהן יצרנית השבבים הסינית הגדולה SMIC. הכוונה היא שאסור יהיה לחברות אמריקניות לייצא מוצרים ושירותים, ובוודאי טכנולוגיות, לחברות ברשימה, מתוך חשש לקשרים בין אלה לבין גורמי צבא וביטחון בסין. 

 

תחזית 2021:

בסיכום שנת 2020 מסתמן שהתוצאות הכלכליות הן פחות גרועות ממה שרוב הכלכלנים סברו שיקרה בחודשים הקשים של אפריל-מאי. התוצר העולמי צפוי לרדת ב-2020 בכ- 4%. באירופה ההתכווצות היא חדה יותר, התכווצות של כ- 7%, גם בגלל מדיניות סגרים הדוקה יותר, וגם בשל משקל גבוה של ענפי שירותים ובעיקר תיירות. בארה"ב התכווצות התוצר מוערכת בכ- 3.5%, רמה דומה לישראל. שנת 2021 נפתחת עם אופטימיות, עם זאת, צריך לזכור שיעברו עוד חודשים ארוכים עד שיחוסנו מספיק אנשים וייווצר חיסון עדר. כלומר המחצית הראשונה של 2021 עדיין תהיה בסימן קורונה במדינות המפותחות.

 

גורם חשוב שריכך את עוצמת הפגיעה הכלכלית בשנה החולפת היא המדיניות של משרדי האוצר והבנקים המרכזיים אך ברור שלא ניתן להתמיד במדיניות הזו ולא ברור מה התופעות ארוכות הטווח של מדיניות מהסוג הזה. אחת התוצאות של התמיכה הממשלתית היא עלייה בשיעור החיסכון הפרטי בכל המדינות המפותחות: הצריכה הפרטית ירדה וההכנסה נפגעה כאמור אבל לא בחדות. מול החיסכון הגדול של משקי הבית, ניצבת העלייה החדה בגירעונות הממשלתיים. הבנקים המרכזיים הגיעו למשבר הזה עם ארסנל כלים יחסית קטן, כי הריביות כבר היו נמוכות, ומה שנותר להם זה בעיקר לרכוש עוד ועוד נכסים, ומול נכסים אלו "להדפיס" כסף. בינתיים אין אינפלציה של מדד המחירים לצרכן אבל אינפלציה של מחירי נכסים כמו נדל"ן למגורים, מניות ואג"ח יש. בטווח הקצר ההשפעה של הסגרים הייתה אנטי-אינפלציונית בכל העולם וגם בישראל. לאחרונה הציפיות לאינפלציה בעולם עולות מעט, אבל לא צפויות להגיע לרמה שתגרום לבנקים המרכזיים במדינות המפותחות להעלות ריביות.

 

התחזית לשנת 2021 של מרבית הגופים היא לצמיחה חדה בשנה הבאה, עם תרומה מרכזית של מדינות ה- EM. הצמיחה במדינות המפותחות צפויה להיות גבוהה – בין 3.5% ל- 4%, אבל במרבית המדינות המפותחות רמת התוצר ב- 2021 לא תגיע לזו של 2019. אנו לקראת שנים בהן העולם יצטרך להתמודד עם חובות ממשלתיים גבוהים. קרן המטבע לא ממליצה בינתיים לצמצם חובות, אבל גם זה יגיע. אם הריביות יעלו, יהיה קשה יותר לשרת את החוב. הבנקים המרכזיים ימשיכו לשמור על ריביות נמוכות בין השאר כדי לסייע לממשלות למחזר חובות, ולא להגדיל את היחס חוב תוצר.

 

ישראל - למרות שמדיניות הסגרים בישראל הייתה יחסית נוקשה, התוצר ירד להערכתנו השנה בשיעור מתון יחסית של בכ- 3.5%. בישראל פעלו מספר גורמים שריככו את השפעות הסגרים: 1. השמים הסגורים – ישראלים לא נסעו לחו"ל מה שהביא לעליה בצריכה המקומית ובעיקר של מזון. 2. שיעורי חיסכון גבוהים אפשרו גם למשקי בית שהכנסתם כן נפגעה לא לצמצם בצריכה. 3. בדומה לעולם, הממשלה הגדילה באופן משמעותי את תשלומי העברה. בהנחה שהמחצית השנייה של 2021 תהיה כבר בלי כל הגבלות על פעילות כלכלית, אנחנו סבורים שהצמיחה תסתכם בכ- 4.5%. האוכלוסייה בישראל גדלה ב- 2% לשנה, וזה אומר שהתוצר לנפש בישראל לא יחזור ב-2021 לרמה של 2019.

 

שוק העבודה. הממשלה בישראל בחרה לפצות את העובדים בחל"ת, וממצב של תעסוקה מלאה ערב המשבר הגענו למצב של שליש מובטלים (כולל חל"ת) בשיא המשבר. ישנה מגמת שיפור לאורך זמן ושיעור האבטלה בתחילת נובמבר עומד על 14.6%. אנו מעריכים ששיעור האבטלה ירד לרמה של כ-8.0% במחצית השנייה של 2021.

 

בחירות, גירעון וחוב – בהיעדר תקציב, המדיניות הבסיסית היא מרסנת, אבל האוצר עוקף את המגבלות עם קופסאות קורונה, ומרוויח זמן. גם בישראל הגירעון התקציבי הוא גבוה ויגיע לכ- 12% מהתוצר השנה. הממשלה לא צפויה לאמץ בשנה הבאה צעדים להפחתת הגירעון, ולכן הוא יהיה גבוה גם בשנה הבאה. כמו בעולם, לעת עתה לא מדברים על איך מחזירים את החוב. בנק ישראל רוכש חלק גדול מהגידול בחוב, עד עכשיו הוא רכש 41.6 מיליארד שקל והוא ימשיך לרכוש אג"ח גם בשנה הבאה, אחרת יהיו פה לחצים לעליית תשואות.

 

אינפלציה – החיסון החל להעלות את הציפיות לאינפלציה בעולם וגם בישראל. השוק צופה אינפלציה של סביב 0.2% לשנה, ו- 1.2% לחמש שנים. מחירי הסחורות, נפט וסחורות חקלאיות לדוגמא, התחילו לעלות, אך מנגד השפעה זו מקוזזת בייסוף החד של השקל. החזרה של האינפלציה לנורמה תהיה הדרגתית, יש סעיפים במדד כמו שכר-דירה לדוגמה שיראו התמתנות כנראה בטווח הקצר. אנחנו צופים אינפלציה של 0.7% בשנת 2021. הדפסות הכסף ימשיכו לבוא לידי ביטוי במחירי הנכסים, החל ממניות ועד נדל"ן. בשלב מסוים אנו יכולים לראות זליגה של האינפלציה ממחירי נכסים גם לאינפלציה של מדד המחירים לצרכן, והסיכון שזה יקרה  בשנים הקרובות עלה. אנו עדיין מעריכים שזה לא יהיה ב- 2021. 

השקל לאן? קודם הדולר לאן, השוק מחכה לראות מה תהיה המדיניות של הממשל החדש בארה"ב. אם לדוגמה יאמצו מדיניות מאוד מרחיבה, הדולר יכול להמשיך להיחלש בעולם. השמים הסגורים בישראל משפרים את מצב השקל, וגם הרווחים של המשקיעים המוסדיים בשוק המניות בחו"ל מחזקים את השקל (כי הם מגדרים את המטבע). אבל בנק ישראל הוא שחקן גדול בשוק הזה, מתחילת השנה רכש כבר 17 מיליארד דולר. לחצי הייסוף יפחתו כשהמשק יפתח ונראה את הישראלים מוציאים יותר כסף החוצה. גם מחירי המניות לא ימשיכו לעלות בקצב של החודשים האחרונים. אנו מניחים התייצבות של שער החליפין שנה הבאה, אם כי בנק ישראל יצטרך להמשיך לרכוש מט"ח בטווח הקרוב.

ריביות ותשואות – בנק ישראל לא צפוי להעלות ריבית עד שהאינפלציה תתבסס מעל 2%, וזה לא צפוי לקרות בקרוב. הריבית הנמוכה תתרום לעליית האינפלציה בשנים הקרובות, אך זו לא צפויה להתקרב לשני אחוזים. בנק ישראל יצטרך להמשיך לרכוש אג"ח ממשלתיות בכדי למנוע עלייה של התשואות הארוכות, אך הלחץ הבסיסי לעליית תשואות ימשך.

ארה"ב- תחזיות הצמיחה ל- 2021 של מרבית הגופים הכלכליים עומדות על כ-3.5%. בתחילת 2021 יכנס ממשל חדש לבית הלבן והמדיניות שהוא יכתיב צפויה להשפיע גם על הפעילות הכלכלית. בישיבת הפד האחרונה תחזיות הצמיחה עודכנו כלפי מעלה. התחזית ל-2020 מניחה שהתוצר ירד השנה רק בשיעור של 2.4%, לעומת תחזית לירידה של 3.7% בספטמבר. והתחזית ל-2021 עודכנה מ-4% ל-4.2%. גם התחזית לשיעור האבטלה היא מעודדת יותר ולהערכתם שיעור זה צפוי להגיע בסוף השנה ל- 6.7%, לעומת 7.6% בתחזית הקודמת. מדד ה- PCE, שהוא מדד האינפלציה המועדף ע"י הפד, צפוי לעלות בשנה הקרובה ב-1.8%. הפד הדגיש את המחויבות שלו להמשיך במדיניות מרחיבה, כולל רכישות אג"ח ממשלתיות חודשיות של 80 מיליארד דולר ועוד 40 מיליארד רכישות של אג"ח מגובות משכנתאות עד שיהיו סימנים ברורים להגעה ל"יציבות מחירים תוך תעסוקה מקסימלית". ריבית הפד צפויה להישאר ברמתה הנוכחית לפחות עד שנת 2023.

גוש האירו- בשנת 2021 צפויה האצה בפעילות הכלכלית והתוצר המצרפי של גוש האירו צפוי לגדול בכ- 4.5%, תוך שונות בין המדינות החברות, בהתאם להתאוששות ממשבר הקורונה. הבנק המרכזי האירופי הותיר את הריבית במהלך 2020, ברמה של 0.5%-, והגדיל את רכישות האג"ח. מהודעת הריבית האחרונה, מסתמן שלא צפוי שינוי במדיניות המוניטרית ב-2021, במיוחד כשהאינפלציה מוסיפה להיות נמוכה, ברמה שנתית של 0.2%.

בריטניה- קרובים להסכם, אך שום דבר עוד לא נחתם. ביצוע ברקזיט ללא הסכמות עלול לפגוע בפעילות הכלכלית ובתעסוקה בעיקר בבריטניה, אולם גם באיחוד האירופי. ללא הסכם, החל מהראשון בינואר בריטניה תצטרך לסחור עם שכונותיה בהתאם לתנאי ארגון הסחר העולמי, מה שיביא לעלויות גבוהות לחברות ועומסים גדולים בגבולות. נשיא הבנק המרכזי של בריטניה לא פסל את האפשרות שהוא יצטרך להפחית את הריבית לתחום השלילי במידה ותהיה האטה נוספת בפעילות של הכלכלה הבריטית. כלכלת בריטניה שרשמה את ההתכווצות החדה ביותר בקרב הכלכלות המפותחות ב-2020 (ירידה מוערכת של כ- 11%) צפויה לצמוח ב-2020 בשיעור של כ- 6.5%, עם זאת אי הוודאות גבוהה, בהתאם לחתימת הסכם עם האיחוד האירופי.

סין נכנסה ראשונה למשבר, והוא כבר מזמן מאחוריה. השליטה של סין במגיפה מבדילה אותו מיתר מדינות העולם שמתמודדות עם גלים נוספים של הדבקה, ושנת 2020 צפויה להסתכם בצמיחה חיובית של כ-2.0%. סין נהנית ממעמדה כספקית מוצרי התעשייה הגדולה בעולם, והביקושים לציוד רפואי ולמכשירים אלקטרוניים לעבודה מהבית רק עשו לה טוב. בנובמבר רשם היצוא עלייה חדה של 21% יחסית לנובמבר אשתקד. בשנת 2021 צפויה הצמיחה להאיץ לכ-9.0%. המדיניות המוניטארית המקלה של סין בתקופת המגפה הייתה זהירה בהשוואה למדיניות שננקטה בשנים 2008-2009. התאוששות החזקה הביאה את בנק המרכזי בסין להעריך מחדש את עמדת המדיניות שלו, וסביר שהוא ימשיך ינקוט במדיניות מוניטארית ניטרלית זהירה תוך התאמות לריסון הסיכונים הפיננסיים ובועות הנכסים במדינה.