גיליון פאנדר || לנהל קרנות ביחד עם ניהול תיקים מעניק יתרון גדול מאוד

אלי צחור, מנכ"ל ומייסד ברומטר, ממנהלי ההשקעות הוותיקים בשוק ההון המקומי, עם עקביות והמון הנאה, מדבר על התהליכים שעבר שוק ההון המקומי, ועל הדברים שעדין אנחנו אמורים לפגוש. לגבי מה צפוי בשווקים - When Money Talks Everyone Listens - הריבית חזקה מכולם

 

 
 

משה מימון ואודי אלוני | צלם: עמי ארליך
LinkedinFacebookTwitter Whatsapp
03/01/2021

 
בית ההשקעות ברומטר קיים כבר משנת 1998. אלי צחור מנכ"ל ובעלים של בית ההשקעות מנהל תיקים כבר מעל ל־30 שנים. את הדרך, התחיל בבטוחה, ומשם יצא לבית השקעות שניהל תיקים. יחד איתו נמצא אמיר חדד, מנהל תיקים שנמצא בברומטר כבר כעשרים שנים. שאר מנהלי התיקים בחברה מאוד ותיקים.
 
בית ההשקעות יושב בגליל ים, ליד הרצליה, מקום פסטורלי, ולא ממש אופייני לגופי ניהול ההשקעות, בלב מרחבים ירוקים. אלי עצמו סיים לאחרונה להנאתו לימודי תואר שני בהיסטוריה של עם ישראל, באוניברסיטת תל אביב. הוא גם מתנדב בעמותת הילל, עמותה ליוצאים בשאלה, ומרכז את המלווים הכלכליים בעמותה.
 
היקף ההון המנוהל היום הוא כ־1.3 מיליארד שקלים, לרבות פעילות בקרנות נאמנות. עיקר הכסף מנוהל בקרנות נאמנות, שמהוות את מנוע הצמיחה העיקרי של בית ההשקעות. את הקרן הראשונה הקים ב־2005, וזה היווה מבחינתו נקודת מפנה בחברה, מבחינת החשיפה לציבור, ליועצי השקעות.
 
אתה חושב שהיום קשה יותר להקים בית השקעות?
 
"לדעתי כן. בעבר היה קצת יותר קל. הנטל הרגולטורי עלה, וזה מחייב השקעה גבוהה יותר, למרות שגם היום זה לא מאוד קשה."
 
מה השיקול שלכם כשמקימים קרן נאמנות?
 
“כשהקמנו את הקרן הראשונה, רצינו להיחשף לציבור הרחב, דרך ובאמצעות יועצי ההשקעות. הקרנות הבאות הוקמו בראייה כפולה. להמשיך את החשיפה שלנו לציבור – להגיע לביצועים טובים, ולדירוג גבוה במערכות הדירוג של הבנקים, וכן שהקרנות ישרתו את התיקים המנוהלים.
 
יש פעולות שבקרן נאמנות אני יכול לבצע, למשל לקנות אג”חים שקשה יותר לקנות בתיקים, או למשל בניית פוזיציה משמעותית במניות. בתיקים זה קשה הרבה יותר. מצב שבו אם מניה ירדה, ואתה סבור שהיא תשוב לעלות, אפשר לנצל הזדמנויות ולהגדיל חשיפה במהלך הירידות, מה שקשה יותר בתיקים. פעילות באמצעות הקרן מקנה לא מעט יתרונות עבור הלקוחות.”
 
איך אתה רואה את ההבדל בין ניהול תיקים בלבד, לבין חברה עם ניהול קרנות?
 
“אני חושב שלנהל קרנות ביחד עם ניהול תיקים מעניק יתרון גדול מאוד. מעבר למה שאמרתי, זה שוק מאוד תחרותי. הוא שומר אותך חד מאוד, הוא מחייב אותך כל הזמן לבחון את עצמך, ביחס לעצמך ולאחרים. זה משהו שאני לא מכיר בהרבה תחומים. כל בוקר אני רואה מי מנצח במרתון האינסופי הזה.”
 
הקרנות של ברומטר מציגות פיזור מאוד גבוה בניירות השונים. כך למשל, הקרן ברומטר 15/85 מכילה נכון לסוף ספטמבר לא פחות מ־221 אג”חים קונצרניים, 115 מניות בארץ, 58 מניות זרות, ועוד כמה עשרות של ניירות נוספים.
 
מה התהליך בבחינת נייר כלשהו לתוך קרן?
 
“באג”חים, אנחנו בודקים את יכולת החזר החוב, ככל שהתשואה גבוהה יותר באג”ח, כך רמת ההתעמקות והיסודיות שלנו בבחינת האג”ח עולה. באג”ח בדירוג גבוה, השאלה יותר נוגעת לתמחור עצמו.
 
במניות, אנחנו בוחנים את החברות עצמן, את הפרמטרים הפונדמנטליים של החברה, ומהלכי המאקרו, יחד עם ערך ושווי החברה.”
 
אתם קיימים המון זמן, איזה שינויים אתה מזהה בפעילות של שוק ההון, איזה הבדל יש לנהל השקעות היום מול לנהל לפני עשרים שנים?
 
“השוק היום הרבה יותר מקצועי, מתוחכם יותר, מסודר יותר. זה התחיל מהרגולציה שניקתה באופן טבעי שחקנים שפחות הצליחו לעמוד בדרישות הרגולטוריות, רמת השקיפות עלתה. הרגולציה עשתה סדר. הציבור מקבל ניהול טוב הרבה יותר. הרגולציה היתה הבסיס שעליו עלתה דרמטית המקצועיות, והמקצוענות בשוק.”
 
זה מבחינת רגולציה ואסדרה של השוק, מה לגבי השחקנים עצמם?
 
“המשבר של 2008 גרם לגופים המוסדיים לנקוט בגישה אקטיביסטית יותר בניהול הסדרי חוב. הגופים המוסדיים יודעים לפעול מול בעלי החברות, יש מתודולוגיה ברורה, הנאמן, עורכי הדין יודעים את עבודתם, יש נסיון רב יותר בפעילות הזו. זה נותן הרגשת ביטחון גבוהה יותר באג”חים הרלבנטיים.
 
מצד אחד, המוסדיים נותנים הזדמנות, אבל גם יודעים לעמוד על שלהם, כפי שראינו במקרה של קבוצת אי.די.בי. או של דלק קבוצה, ואלה רק מקרים שקרו לאחרונה. זה מביא להצפת ערך משמעותית בהסדרי חוב, וזה משפר את התוצאות לציבור המשקיעים. כל זה נוצר כתוצאה ממקצוענות של הגופים שמנהלים כספי ציבור.”
 
יש מישהו שאתה מעריך במיוחד בפעילות הזו?
 
“יש כמה גופים. פסגות אולי התחילו, אבל היום כמעט כולם למדו אחד מהשני, יש הפרייה הדדית אחד את השני, וזה נותן הרגשה טובה מאוד למי שמחזיק באג”חים.”
 
זה לא אופייני לתת מחמאות למוסדיים אחרים
 
“כשמגיע, אז מן הסתם מגיע. יש היבטים שיש לי בהם ביקורת. למשל ריבוי קרנות בכל מיני קטגוריות. אני שמח שהרשות נכנסה לזה. הבנקים מעדכנים את מערכות הדירוג שלהם, ולוקחים בחשבון זמן ארוך יותר לפני שמעניקים דירוג לקרנות, זה מקשה יותר לבצע שינויים שיתבטאו בקרן בטווח זמן קצר. זה יאפשר הסתכלות ארוכה יותר על ניהול ההשקעות, וזו ההסתכלות הנכונה.”
 
איך אתה מגיע ליועצים?
 
“היום, בפרט בעידן הקורונה, לא מגיעים יותר לסניפים. הבנקים מקיימים כנסים בזום. זה מאפשר לפגוש הרבה יותר יועצים. אנחנו פוגשים את היועצים בכל הבנקים השונים, ומקבלים במה בכל הבנקים.”
 
גופי ההוסטינג, כפי שנתוני הגיוסים, והפדיונות שאנחנו מעלים ב־1435194.jpg מדי חודש, חוו לא מעט עליות וירידות. תקופה שהחלה בערך לפני 7-8 שנים, עד לפני כ־5 שנים, שבה גופי ההוסטינג גייסו סכומים יפים מאוד. אולם זה נפסק בערך לפני כ־4 שנים, כשבתקופה הזו, גופי ההוסטינג הפסיקו כמעט בכלל לגייס, חלקם גם פדו לא מעט. בשנתיים האחרונות, לפי נתוני פאנדר, רואים חזרה לגופי ההוסטינג, והאוזן של היועצים קרויה יותר לקנות קרנות של גופי הוסטינג, גופים קטנים.
 
אתה מרגיש שינוי על פני השנים בגיוסים בקרנות? עליות ומורדות, על פני השנים, בהתאם למה שתיארתי?
 
“אין כאן מקשה אחת. יש חברות שגייסו לא מעט, וגם פדו לא מעט. יתכן שהיועצים נכוו, ואולי בגופים קטנים זה היה דרמטי יותר. באופן כללי אני חושב שיש פתיחות אצל היועצים גם לגופי ההוסטינג הקטנים יותר. היועצים יודעים לבצע את ההפרדה בין גוף שמנהל מעט קרנות, עם הרבה נסיון, הם יודעים לזהות את המגמות לאורך זמן.
 
לדעתי, הפרמטר הרלבנטי הוא לא האם גוף כלשהו מנוהל בהוסטינג, או בכלל גודלו של הגוף המנהל. הפרמטר הרלבנטי הוא משך הזמן שבו המנהל קיים, מה איכות ניהול ההשקעות, איזה תוצאות הניהול הזה מביא לאורך זמן. היועצים יודעים להבין את החשיבות הזו.”
 
אלי צחור
 
 
אתה מרגיש הבדל בשיח עם היועצים?
 
“רמת היועצים מאוד גבוהה. המקצוענות של היועצים עלתה מאוד. יש בפניהם הרבה יותר חומר מקצועי. הבנקים שיפרו מאוד את הדירוג של הקרנות. זו אוכלוסייה של אנשי מקצוע, מעודכנים, עם ניסיון, וידע, הם אחראים על לא מעט כסף, ומודעים לאחריות שיש עליהם. כשהוציאו את הקרנות מהבנקים, זה הגיע עקב חשש לאובייקטיביות של היועצים. היועצים היום מאוד אובייקטיביים.”
 
כשאתה משווה בין יועץ למנהל תיקים?
 
“כשאני משווה בין יועץ השקעות, לבין מנהל תיקים, אחד הפרמטרים הרלבנטיים הוא רמת הזמינות ללקוח. יועץ צריך לדבר עם כ־300 לקוחות. בברומטר נמצאים 4 מנהלי תיקים על בערך 400 לקוחות. כך שיתכן שמתחו את החבל יותר מדי, מבחינת כמות הלקוחות שמשויכים ליועץ. בקורונה הרגישו את זה מאוד, העומס על היועצים היה אדיר. בנוסף, גם רמת הזמינות של סוכני הביטוח היתה נמוכה מאוד.
 
לכל זה צריך להוסיף שלא קל להסביר את משבר הקורונה ללקוחות. לקוח יכול להגיע במהירות רבה יותר למנהל התיקים. כפי שראינו לאחרונה, מפולות זה עניין של כמה שבועות. אי אפשר להשאיר את הזמינות ללקוח ברמה של ימים ושבועות.”
 
יש כאן תובנה מעניינת שעולה גם ממה שאלי אומר, וגם ממה שראינו בפאנדר מבחינת נתוני הקרנות. מצד אחד, יתכן שמבחינת הלקוחות המהירות הגבוהה של המשברים, זה דווקא טוב שלא מספיקים למכור. אבל מאידך, זה מייצר תופעה שבה הלקוח פשוט מוכר את הקרנות ואת הניירות בלי היועץ, באמצעות האפליקציות השונות של הבנקים.
 
זה מייצר מצב שבו הלקוח מיועץ בכניסה אבל לא מיועץ ביציאה. בעוד שבכניסה להשקעה, הפעילות מתבצעת בזמן נוח, וללא לחץ מיוחד, הרי שדווקא ביציאה הייעוץ חשוב הרבה יותר לפעילות הלקוח. בקורונה ניתן היה לראות שהזמינות של האפליקציות, העניקה ללקוחות אפשרות קלה להקטין את הסיכון, ולמכור קרנות בלי לדבר עם היועץ בכלל.
 
 
 
אלי מוסיף ש”אנחנו כל הזמן מדברים על היתרון של היחס האישי, זה בא לידי ביטוי בשני המשברים האחרונים שחווינו שהיו קצרים מאוד – בסוף 2018, ובמשבר הקורונה. אני מקווה שלקוחות מבינים את זה.”
 
הזכרת קודם את עניין ריבוי הקרנות, היום כמעט כל אחד יכול להקים קרן, גם אם יחייבו את החברות להקטין את הקרנות בקטגוריה, זה עשוי להביא להקמת מותגים חדשים, בהוסטינג, כי לקרנות הגדולות יהיה קשה יותר לפעול. זה ישאיר קרקע פוריה לתשואות למנהלי תיקים ולגופים קטנים יותר.
 
בסיטואציה כזו, המוסדיים, יוכלו לרכוש ולמזג חברות אליהם, לסגור את הקרנות הלא מוצלחות ולא רווחיות, ולהשאיר את הקרנות הטובות יותר. לכן, גם אם יהיה קשה יותר להקים קרנות באותה קטגוריה, המוסדיים יוכלו לפעול בדלת האחורית, על ידי רכישה של גופים קטנים יותר. בנוסף, ישנו הלקוח הישראלי. קשה לעצור את הלקוח, הלקוח רוצה משהו חדש, הלקוח בעצמו תזזיתי, ובעיקר בכסף לטווח קצר, רוצים משהו חדש.
 
מה דעתך על הדברים האלה?
 
“נתחיל מהסוף, מהמשקיע הישראלי. זה נכון שיש חלק תזזיתי, אבל אני חושב שזה חלק שולי. היום בעידן הריבית האפסית, יותר ויותר אנשים מכניסים את הכסף לשוק ההון. כולל מי שנבהל בסוף 2018, ואחרי משבר הקורונה. כשהריבית אפס, השוק חוזר למעלה. רוב האנשים שנכנסים בעידן של ריבית אפס, לא תזזיתיים כל כך.
 
כשאמרתי ששוק ההון התבגר, זה רלבנטי גם ללקוחות, גם הלקוחות התבגרו. הלקוח היום מבין את השוק. את המכשירים השונים. את העובדה שצריך סבלנות.
 
לעניין מה שאמרת לגבי ריבוי קרנות, והאפשרות של מוסדיים לעשות זאת באופן מתוחכם יותר, יצירתיות תמיד קיימת. תמיד אפשר למצוא דרכים יצירתיות, לפעולה.
 
כך לדוגמא יש היום גופים שמנהלים לבנקים תיקי השקעות. זו גם דרך יצירתית של הבנקים להתמודד עם הרפורמה, ולייצר מצב שהם כמעט מנהלים את התיק עצמו.”
 
אתה מתכוון לקרנות עוקבות תיקי בנקים, זה לא ממש אותו דבר, כי קרנות עוקבות תיקי בנקים זה לא ניהול כסף, אין לבנק העדפה למנהל קרן כזה או אחר, קשה להשוות את זה למצב שהיה לפני הרפורמה?
 
“הבאתי את זה כדוגמא ליצירתיות שקיימת בשוק ההון. זה ברור שטובת הלקוח לנגד עיניהם של הבנקים. הם מקבלים החלטות מאקרו ומשליכים אותן לקרנות האלה.”
 
מה היתרון שלכם בהשוואה לאחרים, לגופי הוסטינג אחרים ובכלל?
 
“היתרון הוא במקצוענות, ביכולת לייצר תשואות לאורך זמן. זה לא אני לבד, יש כאן את אמיר, ויש צוות נפלא וותיק. העסק הזה הוא תובעני מאוד, והוא דורש המון אורך רוח, מחויבות ומסירות. יש לנו את זה כאן בברומטר. רמת המחויבות והמסירות שלנו לניהול ההשקעות. אני כל הזמן מגיע עם רצון להביא תוצאות. אני מביא את הניסיון, היכולת, ההתמדה והמסירות לעבודת ניהול ההשקעות, ולאורך זמן.
 
היקף ההון המנוהל אצלנו, לא זניח מצד אחד, ומאידך, אנחנו לא גדולים מדי. יש יתרונות גם לקוטן. קרן ה־15/85 לא קרן קטנה, היא מהגדולות בשוק, וגם בקרן כזו אנחנו מצליחים להביא תוצאות יפות.”
 
אולי להיפך, מתישהו תהיה מגבלה על היקף ההון שתוכל לנהל?
 
“זה יכול לקרות. חובת ההוכחה עלי. את המקסימום אני מבטיח לעשות.”
 
אנחנו בפאנדר מדי פעם מרימים דגל של זהירות כלפי יועצים. הנקודות שבהם אנחנו כפאנדר בוחרים לעשות את זה, קשורות לאו דווקא להיקף ההון המנוהל, או לצמיחה של קרן כלשהי. לא כל קרן שצלחה את רף 2 מיליארד השקלים או שגדלה ממיליארד שקלים ל־2 מיליארד שקלים תגרום לנו לציין את הגודל שלה כמשהו שצריך לשים אליו לב.
 
לעומת זאת, אנחנו לעיתים רואים בעיה בקרנות שעברו מ־100 מיליון שקל הון מנוהל, למיליארד שקלים בזמן יחסית קצר. לדעתנו, זה מייתר את ההיסטוריה של הקרנות האלה. תוצאה טובה של קרן שניהלה 100 מיליון שקלים, וצמחה ל־2 מיליארד שקלים, זה ניהול שונה לגמרי. כמובן, שהכל יכול להיות טוב. אבל צריך לזכור שאם יש כישלון בניהול של 2 מיליארד שקלים, הכשלון הזה כואב הרבה יותר, כי כאן יש יותר לקוחות, הרבה יותר כסף. זה המקום שבו אנחנו מנסים להגיד ליועצים שאולי צריך לקחת את הדברים בחשבון.
 
לדברי אלי, “זה צריך להיפתר ברמת מערכות הדירוג של הבנקים. אולי מנהלי הקרן היו צריכים להקטין את היקף הגיוסים.”
 
בעבר היו קרנות שמראש קמו עם מגבלה לגודל, בעיקר כדי להיות אקטיביות בניירות לא סחירים, ומשם להביא תשואה עודפת. היום זה כמעט ולא קיים. יועצים צריכים לשים לב לפעילות של הקרן, גם בהיבט של כמה כסף היא ניהלה, ולאורך כמה זמן, ולתת משקל לדברים האלה. שום דבר הוא לא גביע קדוש – תשואות, מנהל השקעות, או בית השקעות מסוים. כל הזמן יש תופעות חדשות שצצות ושצריך להתייחס אליהם."
 
מה אתה חושב על השווקים, לאן הולכים מכאן?
 
“חודש נובמבר היה חודש מעולה. התחושה היתה שלאחר שיודיעו על חיסון, זה ייתן אופטימיות לשווקים. בסופו של יום כשהריבית היא אפס, כסף נכנס. פחדו מהקורונה, והחיסונים הביאו תקווה שזה יעבוד, וזה משחרר לאנשים אנחת רווחה להיכנס חזרה לשווקים. כך שאני רואה כסף שנכנס פנימה. ישנה האימרה הידועה, ‘When Money Talks Everyone Listens’. כשהכסף מדבר, כולם מקשיבים. אני חושב שהשוק עדין ייהנה מרוח גבית משמעותית.
 
יש תחושה כאילו הכלכלה חזרה לעצמה, וזה לא המצב. יש לא מעט כיסים של בעיות. יש לא מעט תחומים שמונשמים על ידי בנקים וממשלות, והם לא ממש שורדים בזכות עצמם.
 
ברקע, המחירים גבוהים, גם באג”חים וגם במניות. קשה לאתר היבטי השקעה מעניינים. לכן צריך את המיקוד בין התחושה שהשוק עדין חיובי, לבין זה שהמחירים גבוהים וקשה להשיג תשואה. כל עוד אין אינפלציה, ואין חשש מפני העלאת ריבית, מה שלא נראה באופק, השוק יהיה חזק. הריבית היא כח עצום, ויחד עם המדיניות המרחיבה, זה מזרים המון נזילות לשווקים.
 
תמיד חשבו שכל התהליכים האלה – הרחבה מוניטארית ופיסקאלית, יביאו לאינפלציה. בפועל זה לא קרה. תלו את זה בטכנולוגיה, בכך שסין ייצאה דיפלציה לעולם. אבל זה רק הסבר חלקי. יש אינפלציה בנדל”ן, אבל זה לא במדדים.”
 
אין תחומים שאתם מפחדים מהם? טכנולוגיה למשל?
 
“המחירים עולים בקצב הולך ועולה, אבל התחושה שזה כל יכול. רואים את הטכנולוגיה נכנסת לעוד ועוד תחומים ובעוצמה רבה מאוד. התחושה היא שעדין לא הגענו לשיא ביכולות הטכנולוגיות. לכן קשה לתמחר את המוצרים האלה. קשה לקנות את המניות במכפילים האלה.
 
צריך להיות בדברים נזילים, כדי שתהיה לך אפשרות להגיב במהירות לתנאי שוק משתנים. מהנסיון שלנו כמנהלי השקעות, חשוב להיות במקומות שמאפשרים תגובה מהירה אם וכאשר קורים דברים בשווקים.”
 
מה יהיה עם הדולר?
 
“ליבי עם היצואנים. בנק ישראל, בהתערבות שלו, נותן דחייה לחברות יצואניות להתארגן מחדש, על ידי התייעלות, והעברת פסי ייצור למקומות אחרים. אף אחד לא יודע לאן הדולר הולך, העוצמות אדירות, וזה אמיתי. זה נובע מעודף של דולרים מכל מיני סיבות. התהליך הזה יכול להימשך, כמובן עם תנודתיות בדרך. היצואנים צריכים לדעת להתמודד עם השער הזה. זה דרמטי. בנק ישראל רק נותן להם הארכה כדי לפעול, אבל הוא לא משנה מגמות הוא לא מסוגל. זו מגמה חזקה.” ||