גילעד אלטשולר צילום פאנדר
עמי גינזבורג
08/01/2021
"רווחי ההון האדירים בשחרים הארוכים שהיינו עדים להם בשנה האחרונה בשל ירידת התשואות מ-12% ל-7% נגמרו. נתתי הוראה למכור כל שחר שמגיע לתשואה של 7%. אני מציע להתנזר משקלים ארוכים ולעבור לקצרים, לצמודי מט"ח. לגבי האג"ח הממשלתיות הצמודות שנסחרות כעת בתשואה של 4.3% - כשהן יגיעו ל-3.8%, נצטרך לבחון מחדש את התיק".
הציטוט שמובא כאן פורסם ב-TheMarker, ב-4 בנובמבר 2003. הוא שייך לגילעד אלטשולר, מייסד ומנכ"ל משותף של בית ההשקעות אלטשולר שחם. אלטשולר הוא אחד המנהלים המוכשרים, האמיצים וההגונים בשוק ההון הישראלי. אני באופן אישי מעריך אותו מאוד. ראיינתי אותו כמה פעמים בעבר והתרשמתי מאוד מהשקפת העולם הסדרוה והמנומקת שלו. כשהציטוט הזה התפרסם, הוא עשה הרבה רעש בשוק המקומי. נדיר מאוד לראות מנהל השקעות שנוקב בתחזית כה חדה ומדויקת. עוד יותר נדיר לשמוע אותו אומר באיזה מחיר בדיוק הוא מוכר נכסים שמחירם עלה לדעתו יותר מדי.
אלטשולר הרשה לעצמו לדבר בחופשיות כזו משלוש סיבות עיקריות. הראשונה היא שבית ההשקעות שלו נמצא באותה עת בנסיקה בזכות תשואות נהדרות שהשיג במהלך 2003. אלטשולר חש מספיק בטוח בעצמו לומר את דעתו בפומבי.
הסיבה השנייה היא שבאותה תקופה, למרות שגייס מיליארד שקל תוך שנה, אלטשולר שחם היה עדיין בית השקעות קטן יחסית. בסוף 2003 הוא ניהל כ-1.25 מיליארד שקל בלבד. אלטשולר לא יכול היה להשפיע אז על השוק. הוא היה אז מה שנהוג לקרוא: "Price Taker" .
סיבה אפשרית שלישית היא שהוא היה פחות מנוסה תקשורתית, ולכן גם היה פחות זהיר.
מאז דהרו הרבה קורקינטים בשדרות רוטשילד ואלטשולר הפך לבית ההשקעות העצמאי הגדול ביותר בישראל. כיום הוא מנהל כמעט 190 מיליארד שקל.
כיום המצב שונה לגמרי. אלטשולר כיום הוא "Price Maker". אם גילעד אלטשולר יביע את דעתו בפומבי על מחירי האג"ח בישראל, הדבר עלול להשפיע עליהן מיידית במסחר. בתי השקעות קטנים עשויים להקדים אותו ולגרום לתזוזה במחירן עוד לפני שהוא יספיק לפעול.
ובאשר לתחזית על השחר הארוך? זו התבררה מהר מאוד כשגויה. מחירי "השחרים" (אג"ח ממשלתיות שקליות) המשיכו לעלות. אלטשולר הבין את טעותו מייד ומיהר לתקן אותה. "חמור מי שלא משנה את דעתו", הוא אמר בראיון ל-TheMarker, באמצע דצמבר 2003. "התשואה על השחרים הארוכים תמשיך ותרד מתחת ל-7%".
גם זה דבר לא שכיח. צריך אומץ לא מבוטל כדי להודות בטעות בפומבי. האומץ והיושר של גילעד אלטשולר השתלמו לו. הראיה לכך היא ההצלחה הגדולה של אלטשולר שחם בשוק ההון הישראלי, שמבוססת בעיקר על תשואות טובות לאורך זמן שהוא משיג ללקוחותיו. הסיבה לתשואות הטובות היא שאלטשולר איננו מקובע. כשהתנאים משתנים – כך גם דעתו והערכותיו. דוגמא אחרת לאומץ של אלטשולר ניתן למצוא בפוזיציית השורט שהוא פתח נגד מניית טבע במהלך 2015, בעקבות הרכישה היקרה והמסוכנת של אקטביס ג'נריקס.
בועה? לא בבית ספרנו
מדוע נזכרתי פתאום באפיזודה הזו של גילעד אלטשולר מלפני 17 שנים? משום שהבוקר (ה') קראתי טור ארוך ומנומק פרי עטו בעיתון "כלכליסט". כיוון שזכרתי את האומץ שגילה אלטשולר בעבר, ציפיתי לקרוא מה הוא אומר על הבועה הנוכחית הדי מטורפת במחירי מניות הטכנולוגיה, והבועה הגדולה מכולן – בועת האג"ח הממשלתיות העולמית.
הפעם, מתברר אלטשולר היה הרבה יותר זהיר במילותיו. על אף כי רמז שייתכן שמניות הטכנולוגיה יקרות מעט, את המילה "בועה" הוא לא הזכיר כלל. אפילו לא קרוב לכך.
"בשנים שקדמו למשבר הקורונה, חלק גדול מההצלחה שלנו נבע מחשיפה גבוהה למניות של חברות הייטק. מניות שהניבו תשואות גבוהות במיוחד", כתב אלטשולר. "לא פעם נאלצנו להתמודד עם שאלות קשות באשר לתמחור הגבוה שלהן. לא תמיד התוצאות הכספיות הן אלה שהצדיקו את המחיר, אלא דווקא הפנמה של תהליכים ממושכים, של הפוטנציאל. אני משוכנע שגם אחרי שהקורונה תפסיק להגביל אותנו, חלק גדול מהפתרונות שאומצו יישארו איתנו ויאפשרו צמיחה ויעילות. כמו בשנים שחלפו, גם בעתיד הנראה לעין, החדשנות תמשיך לעמוד בחזית הצמיחה הכלכלית".
רגע? אז יקר או לא יקר? אתה קונה או מוכר? מה אמרת בעצם?
בהמשך מתייחס אלטשולר גם לפיל הגדול שבחדר – החובות הממשלתיים העצומים. גם כאן לא מצאתי אצלו את המונחים "בועה" או "מנופח".
"תעלומה גדולה שתמשיך ללוות אותנו עוד שנים ארוכות היא היקף החובות של המדינות, שהגיע השנה לשיא בגלל תמריצי הענק שנדרשו כדי לתמוך בחברות ובאנשים פרטיים. הריביות הנוכחיות מאפשרות מימון זול. השאלה היא מה יקרה אם נראה התעוררות של אינפלציה. כתוצאה משיפור כלכלי שיגרום לגידול בביקושים. האם הריבית תעלה ותייקר את החוב, או שנחיה עם אינפלציה מסוימת שתאפשר שחיקת חובות, אבל תהווה גם סוג של מס על הציבור?".
"מימון זול" – זה המקסימום שאפשר לחלץ מאלטשולר בימים אלה כשהאג"ח הממשלתיות של ממשלות העולם נסחרות בריביות שנעות בין 1% למינוס 1%.
לי אין בעיה לקרוא לכך בועה. כבר כתבתי זאת כאן בעבר וגם נימקתי. לי קל יותר. אני לא צריך לנהל 190 מיליארד שקל. אני לא צריך להחליט כל יום בין אג"ח של ספרד (תשואה של 0.47%) לאיטליה (0.52%) .
אני מחויב רק לעצמי, לאמת שלי, לקוראים שלי ולמוניטין שלי. לי אין בעיה לומר שאלו מחירים מופרכים, שרחוקים מאוד מלשקף את הסיכון של אותן מדינות. מחירים שמעידים בעיני על עיוות. על ויסות מטורף מצד הבנקים המרכזיים בעולם. על סכנה שכלכלת העולם תתדרדר למצב של חוסר שליטה. כן – עד כדי כך זה מסוכן בעיני.
למנהלי השקעות מקצועיים אין את הלוקסוס הזה. ראשית משום שאין להם כל כך היכן להשקיע את המיליארדים שזורמים אליהם בכל חודש. ושנית משום שמחיר הטעות מבחינתם הוא עצום. אם הם יחליטו לפדות את הז'יטונים שעל השולחן למזומן וללכת הביתה, ולאחר שנה יתברר שהשוק דווקא עלה ב-15%, הלקוחות שלהם עלולים להצביע ברגליים.
לכן כל מנהלי ההשקעות בעולם, אף כי הם מכריזים שהם מסתכלים רק לטווח הארוך, לא קמים מהשולחן. הם מעדיפים לטעות עם כולם מאשר לקחת סיכון שהם יהיו היחידם שטעו.
מהיכרותי איתו, גילעד אלטשולר של 2020 לא פחות הגון ולא פחות אמיץ מגילעד אלטשולר של 2003. יש גם סיכוי טוב שבית ההשקעות שלו צמצם מאוד חשיפה לחלקים הבועתיים בשוק.
אבל מי שיצפה ממנו היום לאמירה כמו: "נתתי הוראה למכור את טסלה כשהיא מגיעה ל-750 דולר ואת אפל ב-130 דולר", יתאכזב. כי היום יש לאלטשולר הרבה יותר מה להפסיד אם אמירה כזו תתברר, גם אם רק לזמן קצר, כמוטעית.
דיסקליימר:
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
הציטוט שמובא כאן פורסם ב-TheMarker, ב-4 בנובמבר 2003. הוא שייך לגילעד אלטשולר, מייסד ומנכ"ל משותף של בית ההשקעות אלטשולר שחם. אלטשולר הוא אחד המנהלים המוכשרים, האמיצים וההגונים בשוק ההון הישראלי. אני באופן אישי מעריך אותו מאוד. ראיינתי אותו כמה פעמים בעבר והתרשמתי מאוד מהשקפת העולם הסדרוה והמנומקת שלו. כשהציטוט הזה התפרסם, הוא עשה הרבה רעש בשוק המקומי. נדיר מאוד לראות מנהל השקעות שנוקב בתחזית כה חדה ומדויקת. עוד יותר נדיר לשמוע אותו אומר באיזה מחיר בדיוק הוא מוכר נכסים שמחירם עלה לדעתו יותר מדי.
אלטשולר הרשה לעצמו לדבר בחופשיות כזו משלוש סיבות עיקריות. הראשונה היא שבית ההשקעות שלו נמצא באותה עת בנסיקה בזכות תשואות נהדרות שהשיג במהלך 2003. אלטשולר חש מספיק בטוח בעצמו לומר את דעתו בפומבי.
הסיבה השנייה היא שבאותה תקופה, למרות שגייס מיליארד שקל תוך שנה, אלטשולר שחם היה עדיין בית השקעות קטן יחסית. בסוף 2003 הוא ניהל כ-1.25 מיליארד שקל בלבד. אלטשולר לא יכול היה להשפיע אז על השוק. הוא היה אז מה שנהוג לקרוא: "Price Taker" .
סיבה אפשרית שלישית היא שהוא היה פחות מנוסה תקשורתית, ולכן גם היה פחות זהיר.
מאז דהרו הרבה קורקינטים בשדרות רוטשילד ואלטשולר הפך לבית ההשקעות העצמאי הגדול ביותר בישראל. כיום הוא מנהל כמעט 190 מיליארד שקל.
כיום המצב שונה לגמרי. אלטשולר כיום הוא "Price Maker". אם גילעד אלטשולר יביע את דעתו בפומבי על מחירי האג"ח בישראל, הדבר עלול להשפיע עליהן מיידית במסחר. בתי השקעות קטנים עשויים להקדים אותו ולגרום לתזוזה במחירן עוד לפני שהוא יספיק לפעול.
ובאשר לתחזית על השחר הארוך? זו התבררה מהר מאוד כשגויה. מחירי "השחרים" (אג"ח ממשלתיות שקליות) המשיכו לעלות. אלטשולר הבין את טעותו מייד ומיהר לתקן אותה. "חמור מי שלא משנה את דעתו", הוא אמר בראיון ל-TheMarker, באמצע דצמבר 2003. "התשואה על השחרים הארוכים תמשיך ותרד מתחת ל-7%".
גם זה דבר לא שכיח. צריך אומץ לא מבוטל כדי להודות בטעות בפומבי. האומץ והיושר של גילעד אלטשולר השתלמו לו. הראיה לכך היא ההצלחה הגדולה של אלטשולר שחם בשוק ההון הישראלי, שמבוססת בעיקר על תשואות טובות לאורך זמן שהוא משיג ללקוחותיו. הסיבה לתשואות הטובות היא שאלטשולר איננו מקובע. כשהתנאים משתנים – כך גם דעתו והערכותיו. דוגמא אחרת לאומץ של אלטשולר ניתן למצוא בפוזיציית השורט שהוא פתח נגד מניית טבע במהלך 2015, בעקבות הרכישה היקרה והמסוכנת של אקטביס ג'נריקס.
בועה? לא בבית ספרנו
מדוע נזכרתי פתאום באפיזודה הזו של גילעד אלטשולר מלפני 17 שנים? משום שהבוקר (ה') קראתי טור ארוך ומנומק פרי עטו בעיתון "כלכליסט". כיוון שזכרתי את האומץ שגילה אלטשולר בעבר, ציפיתי לקרוא מה הוא אומר על הבועה הנוכחית הדי מטורפת במחירי מניות הטכנולוגיה, והבועה הגדולה מכולן – בועת האג"ח הממשלתיות העולמית.
הפעם, מתברר אלטשולר היה הרבה יותר זהיר במילותיו. על אף כי רמז שייתכן שמניות הטכנולוגיה יקרות מעט, את המילה "בועה" הוא לא הזכיר כלל. אפילו לא קרוב לכך.
"בשנים שקדמו למשבר הקורונה, חלק גדול מההצלחה שלנו נבע מחשיפה גבוהה למניות של חברות הייטק. מניות שהניבו תשואות גבוהות במיוחד", כתב אלטשולר. "לא פעם נאלצנו להתמודד עם שאלות קשות באשר לתמחור הגבוה שלהן. לא תמיד התוצאות הכספיות הן אלה שהצדיקו את המחיר, אלא דווקא הפנמה של תהליכים ממושכים, של הפוטנציאל. אני משוכנע שגם אחרי שהקורונה תפסיק להגביל אותנו, חלק גדול מהפתרונות שאומצו יישארו איתנו ויאפשרו צמיחה ויעילות. כמו בשנים שחלפו, גם בעתיד הנראה לעין, החדשנות תמשיך לעמוד בחזית הצמיחה הכלכלית".
רגע? אז יקר או לא יקר? אתה קונה או מוכר? מה אמרת בעצם?
בהמשך מתייחס אלטשולר גם לפיל הגדול שבחדר – החובות הממשלתיים העצומים. גם כאן לא מצאתי אצלו את המונחים "בועה" או "מנופח".
"תעלומה גדולה שתמשיך ללוות אותנו עוד שנים ארוכות היא היקף החובות של המדינות, שהגיע השנה לשיא בגלל תמריצי הענק שנדרשו כדי לתמוך בחברות ובאנשים פרטיים. הריביות הנוכחיות מאפשרות מימון זול. השאלה היא מה יקרה אם נראה התעוררות של אינפלציה. כתוצאה משיפור כלכלי שיגרום לגידול בביקושים. האם הריבית תעלה ותייקר את החוב, או שנחיה עם אינפלציה מסוימת שתאפשר שחיקת חובות, אבל תהווה גם סוג של מס על הציבור?".
"מימון זול" – זה המקסימום שאפשר לחלץ מאלטשולר בימים אלה כשהאג"ח הממשלתיות של ממשלות העולם נסחרות בריביות שנעות בין 1% למינוס 1%.
לי אין בעיה לקרוא לכך בועה. כבר כתבתי זאת כאן בעבר וגם נימקתי. לי קל יותר. אני לא צריך לנהל 190 מיליארד שקל. אני לא צריך להחליט כל יום בין אג"ח של ספרד (תשואה של 0.47%) לאיטליה (0.52%) .
אני מחויב רק לעצמי, לאמת שלי, לקוראים שלי ולמוניטין שלי. לי אין בעיה לומר שאלו מחירים מופרכים, שרחוקים מאוד מלשקף את הסיכון של אותן מדינות. מחירים שמעידים בעיני על עיוות. על ויסות מטורף מצד הבנקים המרכזיים בעולם. על סכנה שכלכלת העולם תתדרדר למצב של חוסר שליטה. כן – עד כדי כך זה מסוכן בעיני.
למנהלי השקעות מקצועיים אין את הלוקסוס הזה. ראשית משום שאין להם כל כך היכן להשקיע את המיליארדים שזורמים אליהם בכל חודש. ושנית משום שמחיר הטעות מבחינתם הוא עצום. אם הם יחליטו לפדות את הז'יטונים שעל השולחן למזומן וללכת הביתה, ולאחר שנה יתברר שהשוק דווקא עלה ב-15%, הלקוחות שלהם עלולים להצביע ברגליים.
לכן כל מנהלי ההשקעות בעולם, אף כי הם מכריזים שהם מסתכלים רק לטווח הארוך, לא קמים מהשולחן. הם מעדיפים לטעות עם כולם מאשר לקחת סיכון שהם יהיו היחידם שטעו.
מהיכרותי איתו, גילעד אלטשולר של 2020 לא פחות הגון ולא פחות אמיץ מגילעד אלטשולר של 2003. יש גם סיכוי טוב שבית ההשקעות שלו צמצם מאוד חשיפה לחלקים הבועתיים בשוק.
אבל מי שיצפה ממנו היום לאמירה כמו: "נתתי הוראה למכור את טסלה כשהיא מגיעה ל-750 דולר ואת אפל ב-130 דולר", יתאכזב. כי היום יש לאלטשולר הרבה יותר מה להפסיד אם אמירה כזו תתברר, גם אם רק לזמן קצר, כמוטעית.
דיסקליימר:
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
