האם עליית תשואות האג"ח היא סימן המנבא את סוף המגיפה?

היקף רכישות האג"ח הממשלתיות הגיע מתחילת המשבר ל-46.2 מיליארד מתוך סך של 85 שהוקצו עד כה

 

 

FacebookTwitter Whatsapp

כלכלני בנק הפועלים
12/01/2021

תמצית

• ברבעון הראשון נראה כנראה התכווצות של התוצר בעקבות הידוק הסגר, ולכן גם אם אכן תהיה עלייה חדה בפעילות במחצית השנייה של 2021, הצמיחה בשנה כולה תעמוד על כ-4.5%.

• מידת ההרחבה המוניטרית הנוכחית היא גבוהה, וכלי ההלוואות לבנקים בריבית שלילית כנגד הלוואות בריבית מופחתת לעסקים, מהווה תחליף מסוים להפחתת ריבית.

• הציפיות לאינפלציה ממשיכות לעלות למרות הייסוף בשער השקל.

• הגידול במאזן של בנק ישראל הוא משמעותי גם ביחס לזה של הפד האמריקני. יחד עם זאת, יש לדעתנו משמעות גם להרכב הנכסים, רוב הגידול במאזן של בנק ישראל נובע מרכישות מט"ח, כלומר זו התחייבות של חו"ל מול בנק ישראל, ולא מרכישות אג"ח ממשלתיות שזו התחייבות של האוצר לבנק ישראל.

• הפער בין התשואות לעשר שנים בארה"ב ובישראל מתחיל להיות משמעותי, והסיכון בחלק הארוך שם העקום הפך לגבוה.

 ישראל

בסוף השבוע האחרון הודק הסגר בישראל, מערכת החינוך נסגרה (למעט החינוך המיוחד), ונאסר על יציאה מהבית לצורך בלתי חיוני למרחק העולה על קילומטר אחד. בבנק ישראל מעריכים כי העלות במונחי אובדן תוצר של הגבלות אלו נאמדת בכ-3 עד 3.5 מיליארד שקל לשבוע. מספר המתחסנים בישראל צפוי לעבור השבוע את שני המיליון, אך בד בבד קצב ההדבקות נותר גבוה.

ישראל היא המדינה הראשונה בה ניתן יהיה לבחון את יעלות החיסונים, ועד סוף הרבעון הראשון, אנו אמורים לראות ירידה חדה במספר הנדבקים. בתרחיש אופטימי כזה יבוטלו המגבלות על הפעילות הכלכלית המקומית, אבל יוותרו מגבלות על תנועה בינלאומית. בכל מקרה, החששות מהדבקה לא צפויים להיעלם לגמרי, שכן לא כל האוכלוסייה צפויה להתחסן, הילדים לדוגמה לא יחוסנו בינתיים, כך שמדי פעם עדיין ימצאו נדבקים. 

חטיבת המחקר של בנק ישראל הציגה בשבוע שעבר שני תרחישים: בתרחיש האופטימי, שמניח התחסנות מהירה של האוכלוסייה, הצמיחה השנה תעמוד על 6.3%, ובתרחיש בו תהליך ההתחסנות מתארך עד לשנה הבאה הצמיחה תעמוד על 3.5%.

אנו נוטים להעריך שברבעון הראשון נראה כנראה התכווצות של התוצר בעקבות הידוק הסגר, ולכן גם אם אכן תהיה עלייה חדה בפעילות במחצית השנייה של 2021, הצמיחה בשנה כולה תעמוד על כ-4.5%. שיעור האבטלה במחצית הראשונה של חודש דצמבר, טרם תחילת הסגר השלישי, היה גבוה ברמה של 12.7%, ורוב הסיכויים שהוא יוותר ברמה חד ספרתית גבוהה גם לאחר שהמגבלות יוסרו. 

בחודש דצמבר בנק ישראל הגביר את מעורבותו בשווקים. בשוק המט"ח נרכשו 4.4 מיליארד דולר, בשוק האג"ח הממשלתיות נרכשו 4.6 מיליארד שקל, ו-3.3 מיליארד שקל ניתנו כהלוואות לבנקים המסחריים כנגד העמדת אשראי לעסקים קטנים.

רכישות האג"ח והמט"ח של בנק ישראל בחודש דצמבר הגיעו לכ-19 מיליארד שקל שהם כ-1.3% מהתוצר, בארה"ב לדוגמה הפד רוכש 120 מיליארד דולר אג"ח בחודש שהם 0.6% מהתוצר, כלומר הגידול במאזן של בנק ישראל הוא משמעותי גם ביחס לזה של הפד האמריקני. יחד עם זאת, יש לדעתנו משמעות גם להרכב הנכסים, רוב הגידול במאזן של בנק ישראל נובע מרכישות מט"ח, כלומר זו התחייבות של חו"ל מול בנק ישראל, ולא מרכישות אג"ח ממשלתיות שזו התחייבות של האוצר לבנק ישראל.

בבנק ישראל מעריכים כי מידת ההרחבה המוניטרית הנוכחית היא גבוהה, ושכלי ההלוואות לבנקים בריבית שלילית כנגד הלוואות בריבית מופחתת לעסקים, מהווה תחליף מסוים להפחתת ריבית. אנו מעריכים לכן שהסיכוי להפחתת ריבית הוא נמוך.

היקף רכישות האג"ח הממשלתיות הגיע מתחילת המשבר ל-46.2 מיליארד מתוך סך של 85 שהוקצו עד כה. לאור הגירעון התקציבי הגבוה הצפוי גם ב- 2021, והערכתנו שהפד ימשיך לרכוש אג"ח בקצב הנוכחי במרבית שנת 2021, סביר להניח שמכסת רכישות אג"ח ממשלתיות תגדל מעבר ל-85 מיליארד שקל.

הציפיות לאינפלציה ממשיכות לעלות למרות הייסוף בשער השקל. במסחר הבין-בנקאי הציפיות לשנה מתקרבות כבר ל-0.5%. גם הציפיות לטווחים הארוכים יותר עלו. עלייה במחירי הסחורות החקלאיות ובמחירי ההובלה מהמזרח היא הגורם המרכזי שמסביר עתה את עליית הציפיות לאינפלציה בישראל. הייסוף מול הדולר משפיע פחות בשלב הזה על האינפלציה, אבל מאוחר יותר כשהמשק יפתח, הוא יהווה גורם שממתן את האינפלציה (בהנחה שנישאר באותו השער).

הדפסות הכסף הן גורם סיכון לטווח ארוך יותר, שקשה לאמוד אותו כיום, אבל לא ניתן להתעלם ממנו. אנו רואים שמחירי הנכסים הפיננסיים והנדל"ן כן מושפעים מההרחבות המוניטריות, וזליגה של זה לאינפלציה, כפי שנמדדת במדד המחירים לצרכן, יכולה לקרות בטווח הבינוני.

נפתח פער בין התשואות לעשר שנים בארה"ב ובישראל. בארה"ב התשואה לעשר שנים עלתה ל-1.1%, ובישראל התשואה עלתה באופן מתון לכ-0.9%. האינפלציה בארה"ב צפויה להיות גבוהה באופן ניכר מזו שבישראל, ובתרחיש המרכזי הריבית בישראל לא תעלה לפני ריבית הפד. יחד עם זאת, הפער מתחיל להיות משמעותי, והסיכון בחלק הארוך עלה, בעיקר אם התחזית האופטימית תתממש והחיסונים יביאו לפתיחה מוקדמת של המשק.

רכישות האג"ח של בנק ישראל ואולי גם כניסה של משקיעים זרים לשוק איגרות החוב המקומי שמרו על עקום התשואות שטוח יחסית. אנו מעריכים כי בנק ישראל ימשיך כאמור לרכוש אג"ח, אך בתרחיש חיובי של פתיחת המשק, ואולי גם רמזים של הפד להאטה בקצב רכישות האג"ח, התשואות המקומיות עשויות להמשיך לעלות.

גלובלי

אם היו אומרים לנו לפני שבוע שהמון ישתלט לזמן קצר על גבעת הקפיטול, שהתמותה בארה"ב מקורונה תשבור שיאים, ושהדמוקרטים יזכו לרוב בסנאט, כנראה היינו אומרים שמחירי המניות בוול סטריט יצללו. תזכורת - בדצמבר רוב האנליסטים חשבו שרוב רפובליקני בסנאט טוב למחירי המניות, כי זה יהווה בלם מסוים למדיניות הדמוקרטים.

איך הדברים השתנו לאחר שהדמוקרטים זכו לרוב? זה מה שקורה כאשר הכסף זורם מהבנקים המרכזיים למשקי הבית, בסוף גם האנליסטים משתכנעים שאין אלטרנטיבה לשוק המניות, ובטח הם לא יתנו לרוב כזה או אחר בסנאט לשנות את הערכותיהם.

מוחמד אל עריאן תיאר את המצב כ"בועה רציונאלית", במובן שהתמחור הופך אולי להיות גבוה, אבל בועה היא כזו שמתפוצצת, וכל עוד הבנקים המרכזיים ממשיכים לתמוך בשוק זה לא הולך לקרות. 

למעשה, מדדי מניות רבים, כולל בארה"ב, הגיעו לרמות שיא חדשות. בסיכום שבועי, מדדי הדאו ג'ונס, S&P500, והנאסדק עלו בשיעור ממוצע של 2.0% . באירופה, מדד היורוסטוקס 600 עלה 3%, כאשר מדד הדאקס בגרמניה הגיע לשיא חדש.

באנגליה, מדד ה-FTSE100 רשם עלייה של 6.4% על רקע עליות במניות הבנקים והאנרגיה. גם באסיה מרבית מדדי המניות רשמו עליות נאות, ובמיוחד המדד של קוריאה, עם עליה של כ-10%. מדד מניות השווקים המתעוררים רשם עלייה שבועית של כ-6.0%.

עלייה במחירי הנפט בעולם ובתשואות בארה"ב.
בשבוע האחרון נרשמה עלייה של כ-8.0% במחיר חבית נפט מסוג ברנט לרמה של 56 דולר, על רקע ההודעה המפתיעה של ערב הסעודית על כוונתה לצמצם את תפוקת הנפט היומית במיליון חביות החל מחודש פברואר.

במקביל, על רקע ההערכות שעם רוב בסנאט ובבית הנבחרים, הנשיא הנבחר, ג'ו ביידן, יוכל להגדיל משמעותית את ההוצאות על תשתיות וסעיפים תומכי צמיחה אחרים בתקציב. בסוף השבוע, התשואה לאג"ח לעשר שנים של ממשלת ארה"ב הגיעה ל-1.1%. 

ארה"ב: ההכרעה על קיומו של רוב דמוקרטי בסנאט ובבית הנבחרים תאפשר לנשיא ביידן להתקדם בתוכניות להאצת ההתאוששות של הכלכלה האמריקנית. תוכניתו של ביידן היא להגדיל את ההוצאה הממשלתית בכ-4 טריליון דולר במהלך ארבע שנות כהונתו. חלק משמעותי מהתוכנית יוקדש לקידום פרויקטים של תשתיות ובהם פרוייקטים של אנרגיה ירוקה וקידום התעשייה האמריקנית. בנוסף צפויה הגדלה בתקציבי הבריאות החינוך והגדלת התשלומים לציבור המובטלים והנזקקים. תוכנית זו צפויה להיות ממומנת גם ע"י העלאת מיסים, אך זו לא צפויה להירשם בשנה הקרובה. 

שינוי מגמה בנתוני שוק העבודה בארה"ב, אך יתר האינדיקטורים מצביעים על פעילות ברמה גבוהה. נתוני שוק העבודה לחודש דצמבר מחזקים את ההערכות שביידן ירצה להפעיל מדיניות מרחיבה מאד בהקדם. בחודש דצמבר, בעקבות הידוק המגבלות על הפעילות הכלכלית, נרשמה ירידה של 140 אלף משרות לעומת תחזית לגידול של 50 אלף משרות.

מנגד, נתוני החודשיים הקודמים עודכנו כלפי מעלה ב-135 אלף משרות. הירידה במשרות בחודש דצמבר התרכזה בענפי הפנאי והאירוח, בעוד במגזרי התעשייה, הבינוי והשירותים המסחריים דווקא נוספו עובדים בחודש האחרון.

בסה"כ בשנת 2020 נגרעו מהמשק האמריקני כ-9.4 מיליון עובדים. נתוני מקרו אחרים שפורסמו בשבוע האחרון היו דווקא בכיוון החיובי. מדד ה-ISM לפעילות התעשייתית בדצמבר עלה לרמה של 60.7 נקודות וגם המדד לפעילות ענפי השרותים מצביע על התרחבות ברמה גבוהה של 57.2 נקודות. מדד מנהלי הרכש לסך התפוקה בחודש דצמבר, של חברת IHS Markit, ירד מעט לרמה של 55.7 נקודות, בגלל ירידה במדד למגזר השירותים, אך הוא עדיין מצביע על התרחבות בפעילות.

הפד ימשיך לרכוש אג"ח עד להתייצבות הכלכלה, אך המחשבות על "TAPERING" כבר החלו. הבנק המרכזי רוכש כעת כל חודש 80 מיליארד דולר באגרות חוב של ממשלת ארה"ב ו-40 מיליארד דולר ניירות ערך מגובים משכנתא. בהודעת הריבית האחרונה ציינו בפד שרכישות האג"ח יימשכו לפחות בקצב הזה עד אשר תירשם התקדמות משמעותית בהתאוששות הכלכלית.

עם זאת, בפרוטוקול של ישיבת הפד בדצמבר מצוין כי "מספר" בכירי פד כבר חושבים כיצד לסיים את הרכישות ברגע שאותה התקדמות תושג ושלדעתם צמצום הרכישות יכול להתבצע באופן דומה לזה שיושם במהלך השנים 2013-2014. עצם האזכור של צמצום רכישות אג"ח תרם לעליית התשואות בשבוע האחרון.

גוש האירו: נתוני מקרו חיוביים. מדד מנהלי הרכש לסך התפוקה בגוש האירו בחודש דצמבר עלה לרמה של 49.1 נקודות, מ-45.3 נקודות בנובמבר. יש מעט מדינות בגוש בהן רמת המדד גבוהה מ-50 נקודות, הרמה המפרידה בין התרחבות להתכווצות של הפעילות. ובהן אירלנד וגרמניה.

בגרמניה התפרסמו נתונים מעודדים נוספים בהם הייצור התעשייתי שעלה בחודש נובמבר בכמעט אחוז, והיצוא עלה ב-2.2%. שנת 2020 הסתיימה עם אינפלציית ליבה שנתית בגוש האירו ברמה של 0.2%- בדומה לרמה השנתית בחודשים האחרונים.

הבנק העולמי הפחית את תחזיות הצמיחה ל-2021. על רקע ההתפשטות של נגיף הקורונה בעולם, הבנק העולמי הפחית את תחזית הצמיחה הגלובלית מ- 4.2% ל-4.0%. תחזיות הצמיחה הופחתו בכמחצית מהמדינות בעולם.

תחזיות אלה עדיין מניחות שתהיה ירידה משמעותית בתחלואה במחצית הראשונה של השנה. תחזיות הצמיחה בתרחיש הבסיס לארה"ב, גוש האירו, יפן, וסין הן 3.5%, 3.6%, 2.5%, ו-7.9% בהתאמה. בתרחיש הפסימי הבנק העולמי צופה צמיחה גלובלית בשיעור של 1.6% ב-2021.