רפי גוזלן, IBI || צפי לאינפלציה גבוהה יותר ב-2021, אך עדיין ברמה אפסית-שלילית

עליית מחירי הסחורות החקלאיות והתאוששות הדרגתית בפעילות המשק צפויים למתן את הירידה בסביבת האינפלציה

 

 

FacebookTwitter Whatsapp
רפי גוזלןרפי גוזלן

רפי גוזלן
20/01/2021

מדד דצמבר היה חלש מהצפוי והחזיר את האינפלציה הבסיסית לסביבה השלילית המאפיינת אותה מתחילת המשבר.

במבט אל 2021, הפגיעה בשוק העבודה, הירידה באשראי הצרכני שלא לדיור, אינפלציה עולמית מתונה ושקל חזק תומכים בסביבת אינפלציה נמוכה גם בשנה הקרובה וזאת גם בתמיכת הגורמים המבניים. מנגד, עליית מחירי הסחורות החקלאיות והתאוששות הדרגתית הפעילות המשק צפויים למתן את הירידה בסביבת האינפלציה. לפיכך, אנו מצפים שהאינפלציה תסתכם בירידה של 0.2% ב-2021.

תוכנית רכישות החדשה של בנק ישראל משמעותית מבחינת מאזן הכוחות בשוק המט"ח, אך לא פחות חשוב מהיקפה הוא שינוי הגישה של בנק ישראל, שלפי ניסיון העבר מציב את התוכנית הנוכחית כרף התחתון של הרכישות הפוטנציאליות לשנה הקרובה. ככל שהשווקים ישתכנעו בנחישות זו של הבנק, ובפרט המשקיעים המוסדיים, הדרך להיחלשות השקל תהיה מהירה יותר.

צפי לאינפלציה גבוהה יותר מאשר ב-2020, אך עדיין ברמה אפסית-שלילית

מדד המחירים לצרכן לחודש דצמבר ירד בשיעור של 0.1%, והשלים ירידה של 0.7% בסיכום 2020. המדד ללא אנרגיה, פירות וירקות, המהווה אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית ירד בשיעור זהה, כך שהקצב השנתי בו ירד לכ-0.4%, סביבה בה נע מאז פרוץ המשבר. המדד ללא פירות וירקות ואנרגיה, המהווה אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית במשק, ירד בשיעור גבוה יותר של כ-0.2%, ובכך שב לקצב שלילי של 0.4%-, סביבה המאפיינת אותו מאז חודש מאי האחרון.  מדד דצמבר הושפע בעיקר מגורמים עונתיים, מהשפעת העלייה בתחלואה והמגבלות שהוטלו לקראת סוף החודש ומהעלייה במחירי האנרגיה, כאשר את עיקר ההפתעה סיפק סעיף הדיור, כאשר נותר ללא שינוי ושיקף האטה ניכרת בקצב העלייה השנתי.

בסיכום שנתי נרשמה כאמור ירידה של 0.7% במדד המחירים הכללי, ובאופן כללי  נרשמה ירידה במרבית הסעיפים הראשיים, וזאת בהשפעת השפעות המשבר בכלל והפגיעה בשוק העבודה ובצריכה הפרטית בפרט. בעוד הפגיעה הכללית בצריכה הפרטית, לצד הירידה במחירי הדלקים מסבירים חלק ניכר מהירידה במרבית הסעיפים, השינוי העיקרי ב-2020 הוא דווקא בתרומה השלילית הקלה של סעיף הדיור וזאת לאחר תקופה של למעלה מעשור עם תרומה חיובית, שבשנים האחרונות נעה סביב 0.5%. התפתחות זו הובילה לכך שהתרומה להתמתנות המדד בשנה האחרונה הייתה יותר מאוזנת, כלומר שילוב של ירידה במדד המוצרים הסחירים (שהתאושש במידת מה בחודשים האחרונים בין היתר בעקבות העלייה במחירי האנרגיה), במקביל למגמת התמתנות במדד הבלתי סחירים, שהאט בסוף השנה לכדי קצב אפסי.

סעיף הפירות והירקות עלה בסיכום 2020 בשיעור של 4.4%, והיווה את הסעיף הראשי עם התרומה החיובית הגבוהה ביותר במדד הכללי. עם זאת, במבט רחב ניתן לראות כי סעיף זה תורם בעיקר תנודתיות גבוהה למדד הכללי בשנתיים האחרונות, וזאת לאחר עלייה ברמת המחירים במלך 2018, ששיקפה את העלייה בתשומות באותה תקופה. במבט לשנה הקרובה, אנו מצפים שעל רקע העדר לחצים משמעותיים מצד התשומות, סעיף זה צפוי להמשיך ולייצר בעיקר תנודתיות, תוך תרומה זניחה למדד הכללי.

סעיף המזון רשם ירידה של 0.6% בסיכום 2020, וזאת לאחר עלייה בשנתיים האחרונות. עליית המחירים שאיפיינה את תחילת המשבר בעקבות אגירת המזון התמתנה מאוד בהמשך השנה, והכוחות הממתנים של המשבר עשו את שלהם והובילו לירידת מחירים. באופן כללי, תמונה זו אמורה הייתה להישמר גם בשנה הקרובה, אך העלייה החדה שנרשמה במחירי הסחורות החקלאיות בחודשים האחרונים, מציבה סיכון לעלייה בסעיף זה. אמנם עוצמת העלייה הממוצעת (השפעת מלאי) במחירי הסחורות עדיין לא תומכת בשינוי של ממש במחירים, אך במידה וסביבת המחירים הנוכחית תישמר, סביר יהיה לצפות להתאמה מסויימת כלפי מעלה גם במחירי המזון. עם זאת, חשוב לציין כי העלייה במחירי הסחורות החקלאיות נתמכה עד כה בעלייה חדה בפעילות הספקולטיבית, וניסיון העבר העלה כי התפתחות שכזו מובילה לירידת מחירים מהירה יחסית בהמשך, ומכאן להתמתנות מחודשת במחירי המזון.

הפגיעה בשוק העבודה צפויה להוביל לאינפלציה נמוכה גם ב-2021

עוצמת הפגיעה בשוק העבודה מהווה את אחד הגורמים המרכזיים בתחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה. נתוני השכר האחרונים לחודש אוקטובר מצביעים על פגיעה של קרוב ל-10% בהכנסה הממוצעת משכר עבודה בחודשים מרץ-אוקטובר בהשוואה לזו שנרשמה בחודש פברואר טרום המשבר. כמובן, שהכנסה מעבודה מספקת תמונה חלקית בלבד, שכן משך ועומק המשבר הובילו לעלייה בהיקף תשלומי ההעברה. כך, כאשר מביאים בחשבון (על פי נתוני האוצר) את תשלומי דמי האבטלה והחל"ת, מתקבלת פגיעה מתונה יותר בהכנסה הממוצעת לכדי 5.5%, ואילו כאשר מוסיפים את המענקים שניתנו בחודשים אפריל ואוגוסט, מתקבלת פגיעה מתונה יותר בהיקף של כ-3%.

עם זאת, אופי המענקים הוא חד פעמי באופיו, וסביר שההשפעה המהותית יותר בשיקולי ההוצאה נובעת מההכנסה משכר עבודה בנוסף לדמי האבטלה (והחל"ת). בפרספקטיבה ארוכת טווח, עוצמת הירידה בהכנסה משכר העבודה(שיעור שינוי שנתי) היא החדה ביותר מבין תקופות המיתון בשני העשורים האחרונים. בהעדר נתונים שוטפים על דמי האבטלה ששולמו, ובהנחה  שהשפעתם בתקופות מיתון לא שונה מהותית מזו הנוכחית, הרי שדווקא המענקים הם אלו שיוצרים את ההבדל במדידה בין המשבר הנוכחי לשתי תקופות המיתון הקודמות. הכנסת המענקים למשוואה משקפת מן הסתם פגיעה  פחותה בהכנסה בשיעור של 2.3% וזאת לעומת כ-5% בהכנסה משכר עבודה, ועדיין שיעור זה מתקרב בעוצמתו לזה שנרשם במיתון החריף של לפני שני עשורים, שאף הוא התאפיין בשיעור אבטלה דו ספרתי.

הפגיעה בשוק העבודה נותנת אותותיה באופן בולט יותר במוצרים ובשירותים המקומיים, עם דגש על שוק השכירות. כפי שציינו בסקירות בחודשים האחרונים, בפעם האחרונה (המשבר של 2001-2003)  שבה נרשמה פגיעה בסדר גודל זהה בשוק העבודה שבאה לידי ביטוי בשיעור אבטלה דו ספרתי, נרשמה ירידה במחירי השכירות (אז היו נקובים ברובים דולרית, כך שהשינוי מתייחס למחיקים הדולריים) בפיגור מסוים להרעה בשוק העבודה. הירידה אז הייתה משמעותית ובשני שלבים הגיעה עד לכ-6%-5% במצטבר. הערכה זו קיבלה חיזוק בחודשים האחרונים, עם מגמת התמתנות משמעותית בסעיף מחירי הדירות בבעלות. בחודש דצמבר נותר סעיף זה ללא שינוי, ושיקף התמתנות לקצב שנתי קרוב לאפסי. להערכתנו המצב הנוכחי בשוק העבודה תומך בהמשך מגמה זו גם בשנה הקרובה, ואנו מצפים לירידה של 2%-1% בסעיף זה.

מלבד הפגיעה בהכנסה, בחינת התפתחות האשראי הצרכני שלא לדיור מעלה כי גם גורם זה תומך בהתמתנות בסביבת האינפלציה. הפגיעה החריפה בשוק העבודה ובסנטימנט הצרכני באים לידי ביטוי בירידה באשראי הצרכני שלא לדיור והוא התכווץ בכ-5% ביחס לרמתו ערב המשבר.

הפיחות המהיר בשער החליפין של השקל בעקבות ההכרזה על תוכנית הרכישות של בנק ישראל אינו משפיע על האינפלציה. התמסורת של שער החליפין מהירה בכל הנוגע למחירי הדלקים המעדכנים מדי חודש, אך בכל הנוגע למרבית רכיבי היבוא מדובר בהשפעת מלאי, כלומר לשינוי ממושך בסביבת שער החליפין. בהיבט זה, גם לאחר השינויים האחרונים בשקל, רמתו הנוכחית משקפת ייסוף של כ-3% ביחס לממוצע שנרשם לאורך מרבית 2020, כלומר במידה ויתבסס סביב רמה זו, צפויה השפעה ממתנת נוספת משער החליפין על האינפלציה. כל זאת, כאשר ברקע סביבת האינפלציה המקומית ממשיכה לנוע ברמות נמוכות מאשר בארה"ב ובאירופה. מדדי המחירים לצרכן לחודש דצמבר שיקפו יציבות יחסית באינפלציה הבסיסית, אך תוך המשך שונות בין האינפלציה הגבוהה יחסית בארה"ב לזו הנמוכה מאוד בגוש היורו וסין.

צפי לירידה של 0.2% באינפלציה ב-2021

מכלול הגורמים שתוארו ובראשם הפגיעה בשוק העבודה, הירידה באשראי הצרכני שלא לדיור, אינפלציה עולמית מתונה ושקל חזק תומכים בסביבת אינפלציה נמוכה גם בשנה הקרובה. לכך יש להוסיף גם את הגורם המבני (יוקר המחייה) שמוביל לסביבת אינפלציה מקומית נמוכה בשנים האחרונות מאשר זו שבמדינות המובילות בעולם. מנגד, התייקרות מחירי הסחורות, עם דגש על החקלאיות, עשויה להוביל לעלייה מסויימת במחירי המזון וכך גם התאוששות הדרגתית במצב הבריאותי בעקבות שיפור בביקושים. לפיכך, אנו מצפים שהאינפלציה ב-2021 תהיה אמנם גבוהה יותר מאשר ב-2020, אך היא צפויה להישאר בטריטוריה אפסית-שלילית, ולהערכתנו תסתכם בירידה של כ-0.2%.

שינוי הגישה של בנק ישראל יבלום את התחזקות השקל בשנה הקרובה

בנק ישראל הודיע ביום ה' האחרון על תוכנית לרכישה של 30 מיליארד דולר במהלך 2021. בכדי שלא לייצר תחושה של התערבות מוגבלת, הוסיף הבנק להודעה כי לקראת סוף השנה תבוצע הערכה מחודשת בסוף השנה לגבי צורכי המעורבות ב-2022. תוכנית הרכישות של הבנק מגיעה לאחר ייסוף חד וחריג בשער החליפין של שקל שהחל במהלך נובמבר האחרון והתגבר מאוד בשבוע שעבר.  בתגובה לתוכנית המפתיעה, נרשם פיחות מהיר של השקל, מכ-3.12 ₪ לדולר בשפל במהלך יום ה', לכ-3.27 ש" לדולר ביום ו' האחרון. מהלך התחזקות השקל בחודשים האחרונים נבע משילוב של גורמים רבים שפעלו בכיוון זה ובראשם המשתנים הבסיסיים והפיננסיים, כאשר אליהם נוסף (עד לימים האחרונים) משקל נמוך יחסית שניתן מצד הבנק להתפתחויות בשער חליפין, וזאת לעומת דגש משמעותי יותר שניתן בכל הנוגע לטיפול במשבר הריאלי ולהקלה בתנאי האשראי.

השאלה המתבקשת מאז ההודעה על התוכנית היא האם מדובר בצעד מספיק משמעותי שיצליח לבלום את התחזקות השקל? להערכתנו התשובה טמונה במחויבות הגבוהה של הבנק למנוע את המשך התחזקות השקל, וכל עוד מחויבות זו תישמר התשובה להערכתנו היא חיובית. שכן, הסכום עליו הצהיר הבנק אינו מהווה מקסימום אלא מינימום רכישות שיבוצעו בשנה הקרובה, וכאמור היקף רכישות הנדרש ייבחן מחדש בסוף השנה.

תוכנית זו של הבנק מזכירה את זו שננקטה בשפל הקודם בשער החליפין של השקל מול הדולר, גם אז בעיצומו של משבר עולמי, בתחילת 2008. אז, הודיע הבנק תחילת על תוכנית רכישות (10 מיליארד דולר), ובתגובה נרשם פיחות שנמשך כחודש (מרמות של כ- 3.40 לכ-3.60 ש"ח לדולר) כאשר נוכח התחדשות הייסוף בשע"ח (שלוו גם בהיחלשות של הדולר בעולם), לרמות של 3.25-3.30 ₪ לדולר, הגיב הבנק בהכרזה על מעבר לתכנית רכישות של 100 מיליון דולר ליום, שנמשכה קרוב לשנה, והסתכמה ביותר מ-20 מיליארד דולר. להערכתנו, גם כיום, יש לראות בתוכנית זו כצעד ראשון בבלימת התחזקות השקל. במידה והתוצאות שיושגו לא תהיינה משביעות רצון, כלומר יתחדשו הלחצים להתחזקות השקל (כשם שאירע ב-2008) המעורבות של בנק ישראל תגדל, בפרט כל עוד המשבר הבריאותי לא הסתיים.

היקף הרכישות הגבוה אמור לנטרל חלק משמעותי מעודפי המט"ח המאפיינים את המשק הישראלי. כך, מתחילת השנה הסתכמו העודף בחשבון השוטף וההשקעות הישירות נטו בכ-30 מיליארד דולר, ובשנה האחרונה בכ-39 מיליארד דולר. לזאת ניתן להוסיף את השפעת ההצטרפות למדד ה-WGBI שמוערכת עד כה בכ-5 מיליארד דולר. להערכת הבנק כפי שפורסמה בנתונים שליוו את החלטת הריבית, היקף מכירות המט"ח של זרים יותר מהוכפל ב-2020, לרמות של כ-19 מיליארד דולר, כאשר העלייה המשמעותית יותר נרשמה דווקא מצד המשקיעים הפיננסים וזאת בעיקר בהשפעת הצטרפות שוק האג"ח המקומי למדד ה-WGBI. עם זאת, במבט קדימה, סביר לצפות שככל שתירשם התאוששות במצב הבריאותי בארץ ובעולם, העודף בחשבון השוטף יקטן, שכן 2020 הייתה שנה חריגה שבה צנח היבוא בשיעור חד וזאת לעומת צפי לשינוי קל בלבד ביצוא.

כמו כן, לפחות בכל הנוגע לשקל-דולר, חלק מהותי תלוי בהתפתחויות בעולם. אמנם ככל שיחול שיפור במצב הבריאותי ובפעילות הגלובלית, הדבר תומך בהיחלשות הדולר, אך בניגוד לשלבי ההתאוששות בשווקים מאז מרץ האחרון, הדבר מלווה לאחרונה בעליית תשואות בארה"ב ובפתיחת פערי הריביות לטובת הדולר. בנוסף, הסנטימנט הנוכחי מול הדולר שלילי מאוד, אינדיקטור שדווקא שימש בעבר כגורם שהצביע על בלימת מגמת היחלשות הדולר בעולם.

 מעבר להיקף הרכישות עצמן, יש כאמור בהודעה איתות ברור לנחישות של הבנק לבלום את המשך מגמת הייסוף בשע"ח של השקל. בכך מכוון הבנק לבלימת הפעילות הספקולטיבית ולבלימת מגמת הגידורים מצד המשקיעים המוסדיים המקומיים. הנתונים האחרונים לחודש נובמבר הצביעו אמנם על יציבות בחודש זה, אך באופן כללי המשקיעים המוסדיים מכרו מט"ח נטו בסכום של כ-3.5 מיליארד דולר מאז חודש מאי השנה, וככל הניראה בהשפעת המשך המגמה החיובית בשווקים המשיכו במכירות המט"ח נטו גם במחצית הראשונה של ינואר.

לסיכום, תוכנית רכישות החדשה של בנק ישראל משמעותית מבחינת מאזן הכוחות בשוק המט"ח, אך לא פחות חשוב מהיקפה הוא שינוי הגישה של בנק ישראל, שלפי ניסיון העבר מציב את התוכנית הנוכחית כרף התחתון של הרכישות הפוטנציאליות לשנה הקרובה. ככל שהשווקים ישתכנעו בנחישות זו של הבנק, ובפרט המשקיעים המוסדיים, הדרך להיחלשות השקל תהיה מהירה יותר. כמו כן, במידה ומשרד האוצר ייכנס לתמונה, באמצעות גידור חלקי של החוב המט"חי, תוכנית הרכישות החדשה תהיה אפקטיבית במידה ניכרת.