שוק ההון - הפוטסי 100 || המוטציה הבריטית – קווים לדמותה

בטור הקודם שפרסמתי כאן השבוע הראיתי כיצד מדד פוטסי 100 הבריטי הניב למשקיעים בו תשואות נמוכות עד אפסיות ב-21 השנים האחרונות. בטור הנוכחי אנסה לדון בסיבות לכך, ואלו תובנות אפשר לקבל מכך למי שחושב להשקיע בעתיד בשוק המניות.

 

 

FacebookTwitter Whatsapp
צילום פאנדרצילום פאנדר

עמי גינזבורג
17/02/2021

בטור הקודם שפרסמתי כאן השבוע הראיתי כיצד מדד פוטסי 100 הבריטי הניב למשקיעים בו תשואות נמוכות עד אפסיות ב-21 השנים האחרונות. בטור הנוכחי אנסה לדון בסיבות לכך, ואלו תובנות אפשר לקבל מכך למי שחושב להשקיע בעתיד בשוק המניות.

1. נקודת פתיחה גרועה: מחירי בועה

נדמה לי שאין חולק על כך שמחירי המניות בעולם בתחילת שנת 2000 היו מנופחים מאוד עד בועתיים. רובה הגדול של הבועה התרכז במניות הטכנולוגיה. אבל שוק ההון הוא מערכת מורכבת של כלים שלובים. כאשר אגף אחד בשוק תופס תאוצה, לעיתים קרובות נהנים מכך גם אגפים אחרים. הכסף העודף שנוצר במקום אחד נוזל  למקומות אחרים. כאשר מניות טכנולוגיה חדשות ומלהיבות נסחרות במכפיל רווח ממוצע של 70-80, פתאום גם חברות וותיקות נראות "לא יקרות", כשהן נסחרות במכפיל 40.
הדוגמא הקלאסית היא קוקה קולה. חברת המשקאות האמריקאית הגדולה נחשבה לאורך שנים לביתם החם של משקיעי הערך.

כאלו שאוהבים להשקיע בחברות מסורתיות. זו חברה שקל להבין מה הביזנס שלה ומהיכן מגיעים מקורות הצמיחה שלה. חברה שהרווחים והדיווידנדים שלה צומחים בהתמדה לאורך עשרות שנים.
למוניטין הטובים ממילא של קוקה קולה אפשר להוסיף גם את וורן באפט, המשקיע הגדול בעולם שהחזיק את חבילת המניות הגדולה ביותר בחברה.

בשנות ה-90' צמחו ההכנסות של קוקה קולה בקצב ממוצע של כ-5% לשנה. הרווח גדל מדי שנה בכ-5%-8% וכמוהו גם הדיווידנד. לאורך רוב השנים מניית החברה נסחרה במכפילי רווח של 20-15 ששיקפו את האמונה של המשקיעים בהמשך הצמיחה שלה ואת העובדה שמדובר בחברה שעמידה בפני משברים. תחזיות הצמיחה באותן שנים נשענו על העובדה שהחברה החלה לחדור לשווקים חדשים מלהיבים וצומחים בדרום מזרח אסיה ובמזרח אירופה.
לקראת סוף המילניום החלה מניית קוקה קולה לחרוג מהתבנית המוכרת שלה. התרוממות הרוח הבלתי רציונלית ששררה בשוק המניות הביאה אותה באפריל 98' למחיר שיא של 43 דולר, ששיקף לה אז מכפיל 40 על רווחיה השנתיים.

זה היה מחיר מנופח ומופרך בעליל. כל משקיע ערך בר דעת ידע זאת. אנשים חיכו לראות אם וורן באפט  מממש מניות. אבל באפט, נאמן למוטו שלו שלפיו "מניות טובות לא מוכרים אף פעם", שקט על שמריו ולא מכר אף מניה. אז הם עשו כמוהו.
לימים הודה באפט בטעותו ואמר שהיה צריך למכור מניות  של קוקה קולה במכפיל 40. אבל בזמן אמיתי הוא לא עשה זאת.

מניית קוקה קולה לא שרדה זמן רב במחיר הזה. בתוך 5 שנים נחתך מחירה ב-50%. היא חזרה למחיר של 43 דולר רק ב-2015. כיום אגב נסחרת קוקה קולה סביב 50 דולר, מחיר המשקף לה עלייה שנתית ממוצעת של פחות מ-1% על פני 23 שנה. 
מה שקרה לקוקה קולה קרה לעוד הרבה "מניות ערך" אחרות. גם הן הגיעו לשיא בשנים 99'-2000 ובשני העשורים שחלפו מאז הניבו תשואות אפסיות.

וזה בדיוק מה שקרה למדד פוטסי 100. המחירים המנופחים שבהם נסחרו רבות מהמניות במדד בשנת 2000 הם הסיבה העיקרית לתשואת החסר שהן הניבו שני עשורים לאחר מכן.

הביטו נא בגרף "ה-Rainbow" המצורף כאן. הוא מראה מה היה המכפיל המשוקלל עונתיות (CAPE) של מדד פוטסי 100 מאז 1988 ועד היום. מכפיל CAPE שאותו פיתח פרופסור רוברט שילר האמריקאי מבוסס על הרווח הממוצע  ומנוכה אינפלציה ל-10 שנים. רבים סבורים שזהו פרמטר תמחורי עדיף על פני מכפיל הרווח הרגיל המבוסס רק על רווחי השנה האחרונה (או זו שתבוא).


הרצועה הצהובה בגרף שמייצגת את טווח המכפילים 14-20. היא בעצם הממוצע הרב שנתי שאליו נוטה מדד פוטסי להתכנס לאורך זמן. קל לראות שבשנת 2000 נסחר מדד פוטסי 100 סביב רמת מכפילי CAPE של 30-32. זה אומר שהמחירים אז היו גבוהים בערך פי 2 מהממוצע הרב שנתי שלהם.
לבועה פיננסית אין הגדרה מדוייקת. הרבה פעמים זה עניין של אווירה ותחושת בטן. אבל כשהמחירים גבוהים פי 2 מהממוצע הרב שנתי – לא צריך להתלבט יותר מדי. זה אומר שהם מנופחים מאוד.

אם תציצו שוב בגרף תראו שכיום נמצא מדד פוטסי 100 בתוך הרצועה הצהובה. ככל הנראה זה אומר שמחירי המניות המובילות בבריטניה מתומחרות פחות או יותר כראוי – לא גבוה מדי ולא נמוך מדי.

מכאן נגזרת גם המסקנה הראשונה שלנו: כאשר השוק מצוי במחירי בועה, רצוי מאוד להתרחק ממנו. קניית והחזקת מניות בתקופה כזו מגלמת סיכון עצום. זה נכון ברמת השוק כולו, או בענפים בודדים שבהם מחירי המניות מרקיעי שחקים.

2. איפה הטכנולוגיה?

הביטו נא בטבלה המצורפת כאן. רשומות בה 10 החברות הגדולות ביותר במדד פוטסי 100. קל לראות מה חסר בה: אין בה אף חברת הייטק. לא חברות תוכנה, לא חברות אינטרנט, ולא חברות של מסחר מקוון. וזה הולך יותר רחוק – למעשה אין אף חברת הייטק בריטית אמיתית גם בין 25 החברות הגדולות במדד. איפה פוטסי ואיפה מדד S&P500 האמריקאי שהמניות המובילות בו הן אפל, גוגל, מיקרוסופט, פייסבוק וטסלה.

10 החברות הגדולות במדד פוטסי 100 

חברה

קוד מסחר

תחום פעילות 

שווי שוק

(במיליארדי דולרים) 

מכפיל רווח

 

 

 

 

 

יונילבר

ULVR

מזון

160

16

רויאל דאץ' של

RDSA

אנרגיה

120

10

BHP גרופ

BHP

כרייה

175

22

אסטרה זנקה

AZN

תרופות

135

16

HSBC

HSBA

פיננסים

80

הפסד

ריו טינטו

RIO

כרייה

105

19

גלקסוסמית'קליין

GSK

פרמצבטיקה

90

11

Diageo

DEO

משקאות חריפים

97

26

בריטיש אמריקן טבק

BATS

מוצרי טבק

60

10

בריטיש פטרוליום

BP

אנרגיה

75

9


היעדר חברות טכנולוגיה גדולות ומובילות שהוקמו בבריטניה היא חידה בעיני. מהפיכת המחשוב בעולם החלה לפני כ-40 שנה, עם לידתן של חברות כמו מיקרוסופט, אפל ואינטל. אין לי הסבר טוב מדוע הבריטים לא השכילו להוציא מקרבם אף חברת טכנולוגיה מובילה בפרק הזמן הזה.
הרי היו להם כל הנתונים לכך: אוכלוסייה משכילה, אוניברסיטאות עילית, אנגלית שהיא שפת אם, קרבה תרבותית לארה"ב, שוק הון מפותח, ואפילו מסורת היסטורית של תעוזה וחתירה לאיכות. נפלא הדבר בעיני איך הצליחה מהפיכת הטכנולוגיה לדלג מעל האומה הבריטית. אם מישהו מכם הקוראים יודע מה התשובה לכך הוא מוזמן לכתוב אותה כאן בתגובות.

3. משבר בפיננסים, דעיכת מניות האנרגיה, וקשיי הסתגלות למאה ה-21

בואו נביט שוב בטבלה המצורפת. קל לראות ש- 10 החברות המובילות במדד פוטסי 100 מגיעות מתעשיות מסורתיות: פיננסים, אנרגיה, כרייה, מזון, תרופות. כולן נכנסות לקטגוריה של מה שקרוי "מניות ערך".
הבעיה היא ששני העשורים האחרונים היו גרועים מאוד לאסטרטגיית השקעות הערך. מניות הפיננסים למשל ספגו מהלומה קשה במשבר האשראי והנדל"ן של 2008. הן לא ממש התאוששו מאז. חלק מהבנקים הגדולים הולאמו. חלק נבלעו בבנקים אחרים.
ענף הפיננסים של אחרי 2008 הוא ענף שונה לגמרי. הרווחיות של הבנקים נשחקה והעתיד שלהם מאוים על ידי חברות פינטק חדשניות וצעירות. כמעט כל הבנקים בעולם נמצאים בתהליך מתמשך של התכווצות.

אגב, זו תופעה שרואים גם בישראל. תביטו כמה סניפי בנק נסגרו בעשור האחרון, וכמה אנשים נפלטו מהענף. במקום שבו היה פעם סניף בנק נמצאים היום סניפים של טיב טעם, AM:PM ויודה.

גם ענפי האנרגיה והכרייה ספגו מכה. מחיר הנפט ששהה לפני עשור סביב 100 דולר לחבית, נע כבר כמה שנים סביב 50-60 דולר. מחירי המתכות וחמרי הגלם צללו גם הם, והשפיעו לרעה על רווחי חברות הכרייה.
אנגליה הייתה בעבר מעצמה תעשייתית ותחבורתית. הרכבת התחתית של לונדון החלה להיבנות כבר במאה ה-19. יצרניות הרכב שלה – אאודי, רובר, אוסטין, אסטון מרטין, ווקסהול, ליילנד, רולס-רויס - היו בין המובילות בעולם במהלך המאה ה-20.

אבל התעשייה הבריטית לא הצליחה להסתגל לשינויים התכופים בענף, ובמיוחד לכניסתם של היצרנים הזולים מהמזרח הרחוק. היפנים, הקוריאנים ואפילו הגרמנים עקפו אותן בסיבוב. חלק מהחברות נסגרו, וחלק נרכשו על ידי חברות זרות.
גם מכרות הפחם הבריטיים ששגשגו לאורך עשרות שנים הלכו ונסגרו. האימפריה  הבריטית לא הצליחה להתאים את עצמה מהר מספיק לשינויים המתחוללים בעולם. ייתכן שגם זו סיבה מדוע מדד המניות הבריטי מדשדש במקום כבר שני עשורים ומניב למשקיעים בו תשואות נמוכות ואכזבה מתמשכת.
 

הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.