יגאל דר ויעקב גבאי
04/02/2010
איך שגלגל מסתובב לו. אם השקעתם בשוק האג"ח המקומי בחודש דצמבר, נבהלתם מהירידות ויצאתם החוצה – החמצתם את כל התיקון של ינואר. החודש הראשון של 2010 אולי היה רע לשוק המניות, אך בשוק האג"ח הישראלי הוא היה תמונת ראי כמעט מושלמת לירידות של דצמבר, שלא רק נמחקו בינואר אלא אף יותר מכך. העולם לא השתנה עד כדי כך בתוך חודשיים והמצב הכלכלי לא התהפך בן ליל. איך אם כך ניתן להסביר את המהפך? שינוי מצב הרוח בשוקי האג"ח (העולמי והמקומי) נובע מההפנמה של השוק את קצב ההתאוששות הכלכלית ואת המצב הכלכלי הצפוי ב-2010. אחרי סדרת נתוני מקרו חיוביים בתחילת דצמבר, תמחר שוק האג"ח ציפייה ליציאה מהירה מהמיתון, צמיחה מהירה יותר מ-2% בשנה בשווקים המפותחים והערכה כי עליית הריבית הראשונה בארה"ב תצא לפועל כבר בתחילת הרבעון השני של 2010. אין פלא כי האפיק האטרקטיבי של שוק האג"ח בדצמבר היה הגילונים. כך קרה שבעוד שכמעט כל שוק האג"ח ירד בחדות, הגילונים הפגינו ביצועים נאים: ממשלתי משתנה 817 עלה בדצמבר 0.9% - תשואה חודשית פנומנלית לאג"ח ממשלתי בריבית משתנה, המצטיין בתשואה נמוכה יחסית בדרך כלל. 2010 נפתחה בתחושה שההתאוששות בעיצומה – שוקי המניות גאו, שוקי האג"ח דאבו. אך כבר בסוף השבוע הראשון של השנה החדשה המגמה התהפכה. הטריגר היה נתוני שוק העבודה והדיור לחודש דצמבר. למרות צפי השוק שארה"ב תפסיק לאבד משרות (בהמשך לנתוני חודש נובמבר), בדצמבר כלכלת ארה"ב המשיכה לאבד אלפי משרות ושיעור האבטלה התייצב על רמה של 10%. מניתוח הנתונים עלתה תמונה מטרידה הן בחזית שיעור ההשתתפות בכוח העבודה שירד לרמה הנמוכה ביותר ב-24 השנים האחרונות וכן מהעובדה ,שאם בחישוב נתוני האבטלה מביאים בחשבון את מספר האנשים העובדים במשרות חלקיות אך מעוניינים לעבוד במשרות מלאות, מגיע שיעור זה ל-17.3%. בחזית הנדל"ן עלה כי ההתאוששות איטית מהצפוי. לשוק נדרש סוף שבוע שלם כדי להפנים את המשמעות של הנתונים: הריבית לא הולכת לעלות בקרוב, הצמיחה לא תגיע כל כך מהר וגם העלייה ברווחיות החברות לא תוכל להמשיך בקצב של הרבעון השלישי והרביעי. ואם הכלכלה לא תתאושש כל כך מהר, החששות מהאג"ח הממשלתי התמעטו, הפחד מהקונצרני המדורג התפוגג ומי שגבר הוא דווקא החשש משוק המניות. הגלגל הסתובב והנהירה לשוק האג"ח הממשלתי בריבית קבועה התחדשה. התיקון היה חד ומהיר – ובכל המח"מים, אם כי במח"מ הבינוני הוא היה החזק ביותר. האג"ח הממשלתי שקלי 313 (לפדיון ב-2013) שירד בדצמבר ב-1.5%, זינק בינואר ב-1.94%; ממשלתי שקלי 219 (פדיון ב-2019) שצנח בדצמבר ב-2.35% עלה בינואר ב-1.92%.האפיק המנצח של דצמבר- הגילונים - הפך לאפיק שהניב את התשואה העלובה ביותר בינואר (0.89% בדצמבר, לעומת -0.66% בינואר). מפתיע היה לראות כי גם באפיקים הקונצרנים היה תיקון, שהיה חד אף יותר: התלבונד 20 שירד ב-1.58% בדצמבר, זינק ב-2.27% בינואר. התלבונד 40 שירד ב-0.35% בלבד בדצמבר זינק ב-2.52% בינואר. ההפתעה נבעה מהעובדה שלרוב, יש מתאם חיובי בין האג"ח הקונצרני לשוקי המניות ומאחר ששוקי המניות רשמו ירידות , ניתן היה לצפות שבסיכום חודשי גם האג"ח הקונצרני ירשום ירידות. הנתק בין שוק המניות לשוק הקונצרני לא יוכל להערכתנו להימשך לאורך זמן. אם שוק המניות ימשיך לרדת, גם האג"ח הקונצרני בדירוגים הנמוכים יותר (פחות מ-AA) יתחיל לרדת. בעולם המגמה הזו כבר החלה ומזה כמה שבועות כבר רואים את הקונצרני בעקבות המנייתי. אם לשפוט על פי ניסיון העבר, הטרנד הזה יגיע גם לישראל אם המגמה העולמית תימשך. זה שעלה הוא גם זה שירד: שוק האג"ח בחודשיים האחרונים
את המסקנה העיקרית שלהערכתנו ניתן להסיק מהתנהגות השווקים בחודשיים האחרונים אנו שבים ואומרים מזה כמה חודשים. את תיקי האג"ח ל-2010 מומלץ לבנות על פי שיקול של מקסום התשואה הפנימית המשוקללת ולא על פי ציפיות לרווחי הון. מי שהיה בכל התקופה הזו בשוק האג"ח קיבל את התשואה הפנימית המשוקללת לאותה תקופה, אם כי תוך תנודתיות מוגברת. מי שיצא ונכנס קיבל הרבה פחות. התנודתיות החזקה של החודשיים האחרונים משקפת להערכתנו את המצב שישרור בשוק במשך רוב השנה הקרובה. הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
|
